李松

[摘 要] 財務(wù)柔性可以通過多種政策路徑對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，但是，在不同的融資約束情境下，選擇財務(wù)政策的側(cè)重不同。為此，本文建立財務(wù)柔性財務(wù)政策企業(yè)價值的路徑分析模型，通過考察不同的融資約束情境下，財務(wù)柔性價值實(shí)現(xiàn)方式上的差異，以探索財務(wù)柔性價值實(shí)現(xiàn)中所選擇的財務(wù)政策路徑。

[關(guān)鍵詞] 財務(wù)柔性；企業(yè)價值；融資約束

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2016 . 05. 002

[中圖分類號] F230 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2016）05- 0006- 04

0 引 言

財務(wù)柔性與高現(xiàn)金持有、低杠桿及股利分配政策有關(guān)。但是對財務(wù)柔性如何通過這些財務(wù)政策，并最終影響企業(yè)價值方面，仍然缺少直接證據(jù)。為此，本文建立財務(wù)柔性財務(wù)政策公司價值的路徑關(guān)系和模型，通過實(shí)證檢驗(yàn)，探索財務(wù)柔性如何選擇現(xiàn)金持有量、杠桿水平及股利政策等財務(wù)政策，以提高企業(yè)價值的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。從現(xiàn)有研究來看，財務(wù)柔性影響的主要財務(wù)政策包括現(xiàn)金持有量、財務(wù)杠桿和股利分配等。由于外部市場融資成本過高，以及融資環(huán)境的變動，企業(yè)往往會儲備更多的現(xiàn)金用于未來有利的投資機(jī)會。這種對企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)說明，現(xiàn)金持有是和外部資金的可獲得性有著密切的關(guān)系。因此，財務(wù)柔性會影響現(xiàn)金持有量、杠桿水平和股利分配等財務(wù)政策，并通過三種財務(wù)政策影響企業(yè)價值，基于此，本文建立財務(wù)柔性與企業(yè)價值之間的路徑研究框架。

1 路徑分析模型的建立

圖1中變量含義分別是：Q為企業(yè)價值的代理變量Tobins Q；cashr是現(xiàn)金持有比率，由企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)比得到；sdc代表剩余舉債能力，由（1-資產(chǎn)負(fù)債率）獲得；edr是企業(yè)留存收益率。FF財務(wù)柔性，根據(jù)已有研究，由（企業(yè)現(xiàn)金持有-行業(yè)平均現(xiàn)金持有）+（企業(yè)杠桿水平-行業(yè)平均杠桿水平）計算得出。

根據(jù)圖1中所示的財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響路徑，建立如下路徑模型：

2 路徑分析結(jié)果

針對上述模型（1），本文利用Stata12軟件，選用最大似然法進(jìn)行估計，得到路徑系數(shù)圖和模型估計結(jié)果。

2.1 全樣本結(jié)果

圖2顯示的是全樣本路徑系數(shù)圖，各變量連線上標(biāo)注的是變量之間的影響系數(shù)。從表1中模型的估計結(jié)果來看，財務(wù)柔性對現(xiàn)金持有比率具有顯著正向影響，財務(wù)柔性對剩余舉債能力具有顯著正向影響，財務(wù)柔性對留存收益比率具有微弱的正向影響。而現(xiàn)金持有比率、剩余舉債能力及留存收益比例對企業(yè)價值均具有顯著正向影響，說明財務(wù)柔性可以通過上述三項(xiàng)政策影響企業(yè)價值。

進(jìn)一步從表2的路徑分解來看，財務(wù)柔性通過現(xiàn)金持有路徑影響企業(yè)價值的貢獻(xiàn)度為12.83%，通過剩余舉債路徑影響企業(yè)價值的貢獻(xiàn)度為17.48%，而通過留存收益路徑影響企業(yè)價值的貢獻(xiàn)度僅為1.75%?？梢钥闯?，財務(wù)柔性通過剩余舉債能力方式對企業(yè)價值的影響最大，而留存收益的貢獻(xiàn)最低。

2.2 控制權(quán)差異下財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響路徑

從圖3路徑系數(shù)圖和表3的路徑分析結(jié)果來看，無論是非國有控股和國有控股企業(yè)，財務(wù)柔性對現(xiàn)金持有水平和剩余舉債能力均有正向顯著影響，說明財務(wù)柔性通過這兩種政策對企業(yè)價值產(chǎn)生作用。而留存收益路徑在非國有控股企業(yè)中沒有顯著性，在國有控股企業(yè)中有顯著性，說明非國有控股企業(yè)中，財務(wù)柔性通過留存收益路徑對企業(yè)價值沒有作用。

進(jìn)一步從表4中控股權(quán)差異下的路徑分解來看，在非國有控股企業(yè)中，財務(wù)柔性通過高現(xiàn)金持有路徑影響企業(yè)價值的貢獻(xiàn)度為14.78%，而通過低杠桿保留舉債能力的路徑貢獻(xiàn)度為11.09%，留存收益路徑?jīng)]有貢獻(xiàn)，說明非國有控股企業(yè)中，財務(wù)柔性采用提高現(xiàn)金持有方式對企業(yè)價值的作用最高。而在國有企業(yè)中，財務(wù)柔性通過現(xiàn)金持有路徑影響企業(yè)價值的貢獻(xiàn)度為8.23%，而舉債能力路徑的貢獻(xiàn)度為24.91%，通過留存收益路徑的貢獻(xiàn)度僅為2.83%。因此可以看出，國有控股企業(yè)中，財務(wù)柔性采用保留舉債能力的方式對企業(yè)價值的貢獻(xiàn)最大。