王珂　徐思遠

[摘 要] 商品ETP（ Exchange Traded Products，交易所交易產品）是指以大宗商品為跟蹤標的，且可以在證券交易所上市交易的產品。由于投資門檻低、透明度高以及設計靈活，商品ETP在2003年后得到了快速的發(fā)展，為大眾投資者參與商品市場開辟了更為便利的通道。目前我國已經出現(xiàn)了少量的商品ETP產品，但市場規(guī)模小，品種單一。我國商品市場要獲得進一步的發(fā)展，一方面要繼續(xù)培育作為買方的商品機構投資者，另一方面也應允許和鼓勵金融機構多創(chuàng)設發(fā)展一些證券化程度高、投資門檻低，適合普通投資者的商品投資產品。在產品設計方面，這些產品不僅能被動做多，也能根據商品市場的波動情況反向做空，以滿足我國零售投資者多元化的投資需求。

[關鍵詞] 交易所交易產品；市場；趨勢

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2016 . 05. 074

[中圖分類號] F830.9 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2016）05- 0134- 02

1 全球商品ETP市場發(fā)展迅速，成為商品投資的重要渠道

商品ETP是商品投資市場自身發(fā)展和演化到一定階段的產物。2000年美國科技股泡沫破滅以后，傳統(tǒng)證券投資的投資回報不斷降低。由于20世紀90年代末整體商品價格已經達到了20年來的最低水平，加上商品市場的投資回報與其他資產回報的低相關性，且可以對沖通脹風險，所以商品投資逐漸得到投資者的重視并成為一個新的資產類別。不過，這些投資工具或者門檻較高，或者交易不夠靈活，因此雖然商品投資規(guī)模擴張很快，但主要為機構投機者所用，零售投資者參與不多。2003年以后，為了吸引普通投資者參與，透明度更高、資金門檻更低、交易更加便捷的商品ETP產品開始出現(xiàn)，并很快獲得了快速的發(fā)展。

ETP產品將證券投資的理念應用于商品市場，其成功的核心是大眾化投資。第一，ETP作為交易所交易產品，它不需要通過實物交割，只需要通過類似買賣股票的方式就能投資商品，交易便捷，且公正性和透明度有保障；第二，商品ETP相較于商品指數(shù)基金以及商品指數(shù)期貨和互換，其投資門檻更低，更適合大眾投資者參與；第三，大部分ETP產品都可以日內交易，因此相較于公募基金每日結算一次，其交易的靈活性有巨大優(yōu)勢。為零售投資者提供了投資各類資產并且享受多種機構投資策略的便利通道。

商品ETP自上市以來獲得了巨大的成功，迅速發(fā)展成為商品投資領域的重要工具。在資產規(guī)模上，2007年全球商品ETP資產管理規(guī)模不到50億美元；到2012年其資產管理規(guī)模超過2 000億美元，占全球ETP資產管理總規(guī)模的11%。2012年以后，受大宗商品價格低迷影響，商品ETP市場增速有所放緩。2013年與2014年新增商品ETP數(shù)量分別為65只與14只；商品ETP的資金管理規(guī)模從2012年的2 000多億美元下降到2014年底的1 040億美元。

2 商品ETP市場的發(fā)展趨勢

根據海外商品ETP的法律結構的不同，其主要有權益類和債務類兩種類型。權益類ETP主要是指商品—交易所交易基金（Exchange Traded Fund，ETF）。債務類ETP包含交易所交易型商品（Exchange Traded Commodity ，ETC）、商品—交易所交易型票據（Exchange Traded Notes， ETN）兩種。

2.1 主動型產品得到廣泛認可

ETP行業(yè)的發(fā)展與公募基金行業(yè)的發(fā)展類似。早期的ETP產品相對簡單，主要采用被動做多的策略來跟蹤指數(shù)。伴隨著商品ETP市場的繁榮以及商品市場波動的加劇，被動復制的單一做多產品已經不能滿足投資者多樣化的需求，主動管理型的商品ETP產品開始逐漸涌現(xiàn)。

主動管理型的產品主要采用商品期貨合約展期的優(yōu)化和主動調整商品權重這兩個策略；根據商品市場實際情況與管理者的預判，自由選擇展期合約或調整商品權重。

2.2 市場出現(xiàn)杠桿類型與反向賣空類型的商品ETP

伴隨著大宗商品由超級牛市轉入長期熊市以及市場不確定性的增加，投資者的投資期限開始趨于短期；全球市場上開始涌現(xiàn)出大量帶杠桿以及賣空反向操作的商品ETP，該產品更能夠吸引那些尋找短期價格波動回報的投資者。截止到2014年底，發(fā)行的帶杠桿商品ETP共計208只；其中賣空反向操作的ETP共計114只，資金管理規(guī)模約為11.6億美元；正向操作帶杠桿的ETP共計94只，資金管理規(guī)模約為25.8億美元。

2.3 商品ETP投資標的趨于指數(shù)化

指數(shù)類商品ETP得益于其分散化的投資，使得投資者的風險敞口相對于單一商品ETP要小得多，非常適合廣大零售投資者以及希望分散投資組合風險的機構投資者。自2005年第一只商品指數(shù)ETP上市以來，其數(shù)量日趨增多，并且在資金管理規(guī)模上也逐漸占有一席之地。

指數(shù)類商品ETP可分為寬基類指數(shù)（Broad Index）和分行業(yè)指數(shù)（Sector Index）兩種。寬基類指數(shù)是指由跨行業(yè)商品期貨合約構成的商品指數(shù)ETP。目前資產規(guī)模最大的寬基商品ETP——PowerShares DB Commodity Index是在2006年2月開始上市交易的，其指數(shù)跟蹤標的資產是14個全球流動性較好的商品期貨品種，涵蓋能源、貴金屬、有色金屬、農產品；截止到2014年12月底，該基金資產管理規(guī)模41億美元，在所有商品ETP中排名第四位。分行業(yè)指數(shù)商品ETP是指以某一特定行業(yè)的不同商品期貨合約構成的指數(shù)類商品ETP，例如美國石油基金（United States Oil Fund）和德意志銀行農產品基金（PowerShares DB Agriculture Fund）等。

2.4 商品ETP發(fā)行方式仍以ETF為主，債務類商品ETP增長迅速

目前，商品ETF在資金管理規(guī)模上相較于其他種類的商品ETP優(yōu)勢依然明顯，這主要是由于貴金屬ETP多以ETF的形式發(fā)行。而商品ETN和ETC在基金數(shù)量上是商品ETF的3倍左右，增長迅速。

3 對我國發(fā)展商品ETP市場的啟示

我國現(xiàn)有四支商品ETF，分別為華安易富黃金ETF、國泰黃金ETF、易方達黃金ETF以及博時黃金ETF，2014年資金管理規(guī)模合計約為2.4億元人民幣，較2013年的2.8億元有所下降。黃金實物ETF作為僅有的商品ETP，投資規(guī)模不大且有萎縮跡象，可見目前投資于商品的金融產品的標的和類型還太過單一，并且還沒有被大眾和機構投資者廣泛接受。

3.1 加大商品ETP市場的培育和發(fā)展力度

根據海外商品ETP市場創(chuàng)新發(fā)展的先進經驗，利用商品ETP投資門檻低、透明度高以及交易靈活等優(yōu)勢，為零售投資者以及機構投資者參與商品市場提供更為便利的通道和方式。鼓勵重點發(fā)展非實物商品ETP以及商品指數(shù)ETP，給我國期貨市場增添新的動力。

3.2 鼓勵境內外機構投資者參與商品市場，改善我國期貨市場的投資者結構

建議以貴金屬ETF和寬基商品ETF為契機，在監(jiān)管政策和交易所交易規(guī)則制定上更加有利于境內外大型機構投資者參與我國商品期貨市場。商品市場證券化能夠吸引更多的長線資金入市，從而改善商品市場的投資者結構。

3.3 在商品指數(shù)設計上，鼓勵發(fā)展主動管理型指數(shù)，更好地滿足投資者多樣化的需求

目前大宗商品價格低迷，被動跟蹤單邊做多且無杠桿的產品對投資者的吸引力不足。應鼓勵交易所以及基金公司大力發(fā)展新型主動管理型指數(shù)，使其能夠更好地滿足投資者多樣化的需求。此外，逐步放開做空機制以及杠桿限制，使得我國商品ETP市場更有活力。

3.4 在發(fā)行方式上，鼓勵大型金融機構發(fā)行商品ETN

商業(yè)銀行以及券商等大型金融機構可以發(fā)行與商品指數(shù)掛鉤的商品ETN。此類產品作為債券類產品，使得發(fā)行方的操作更加靈活，能夠充分調動大型金融機構參與商品期貨市場的積極性，為我國商品市場提供創(chuàng)新動力，擴大投資者參與商品市場的機會。

3.5 盡快推出商品指數(shù)期貨

商品指數(shù)期貨作為商品市場金融化發(fā)展的重要方向和必然產物，表明商品指數(shù)已從表征階段邁向了投資與交易階段。商品指數(shù)期貨是一個風險分散、運作透明、成本低廉的金融衍生品，能夠為機構和零售投資者參與商品市場提供更為多元的風險對沖和投資工具。商品指數(shù)期貨的推出能夠為商品期貨市場注入長期穩(wěn)定的資金，提高市場流動性和深度，改善套期保值的環(huán)境。發(fā)展商品指數(shù)期貨，有助于形成商品指數(shù)期貨與商品ETP產品良性互動的格局，使得期貨與證券市場的聯(lián)系更加緊密，有利于完善我國多層次資本市場體系。

主要參考文獻

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[3]Gorton，G & Rouwenhorst K G. Facts and Fantasies About Commodity Futures[R]. NBER Working Paper no 10595，2006.