李曉都 黃慧雅 倪曼琦

摘 要：我國(guó)加入WTO后，與國(guó)際經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系更加緊密，受外部環(huán)境影響更甚。貨幣供應(yīng)量愈發(fā)受國(guó)際收支影響，導(dǎo)致貨幣供給的內(nèi)生性增強(qiáng)。使用1999-2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用實(shí)證方法對(duì)貨幣供應(yīng)量受國(guó)際收支的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，揭示其內(nèi)在機(jī)理，為改善貨幣供給、優(yōu)化貨幣政策提供啟示。

關(guān)鍵詞：國(guó)際收支；貨幣供應(yīng)量；協(xié)整檢驗(yàn)

我國(guó)貨幣供應(yīng)量近年來增長(zhǎng)迅速，M2余額已近150萬(wàn)億，超過同期GDP總量一倍。與此同時(shí)，外匯儲(chǔ)備也逐年增長(zhǎng)，一度超過3.3萬(wàn)億美元，2014年后漲勢(shì)才有所放緩。在現(xiàn)有的外匯制度和人民幣結(jié)算體系下，我國(guó)貨幣供應(yīng)量受國(guó)際收支的影響較大。但二者的緊密程度到底多大，如何通過優(yōu)化國(guó)際收支完善貨幣政策效果，需要給予更準(zhǔn)確回答。

一、文獻(xiàn)綜述

在固定匯率制下，我國(guó)國(guó)際收支雙順差導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備快速增加，央行為了對(duì)沖外匯占款而不斷投放基礎(chǔ)貨幣，造成貨幣供應(yīng)量的被動(dòng)增長(zhǎng)，為執(zhí)行貨幣政策帶來了難度。國(guó)內(nèi)研究主要從以下幾個(gè)方面分析該問題。

從央行資產(chǎn)負(fù)債出發(fā)，徐明東和田素華（2007）利用央行的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)變動(dòng)額、國(guó)外資產(chǎn)變動(dòng)額和GDP季度數(shù)據(jù)，采用遞歸參數(shù)方法發(fā)現(xiàn)，我國(guó)國(guó)際收支持續(xù)雙順差導(dǎo)致央行凈外國(guó)資產(chǎn)大量增加，成為國(guó)內(nèi)貨幣增長(zhǎng)的重要來源。

從基礎(chǔ)貨幣出發(fā)，岳意定和張璇（2007）運(yùn)用協(xié)整理論和自向量回歸（VAR）模型，分析基礎(chǔ)貨幣受外匯儲(chǔ)備、再貸款利率、法定存款準(zhǔn)備金率、超額存款準(zhǔn)備金率及金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款利差的影響，發(fā)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響最顯著；但在現(xiàn)有結(jié)售匯制度下，央行對(duì)外匯占款的調(diào)控余地較小。

從外匯儲(chǔ)備出發(fā)，高領(lǐng)軍（2007）使用外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量年度數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣供應(yīng)量受制于外匯管理體制，而發(fā)達(dá)國(guó)家由于外匯制度不同，外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量之間普遍不存在這種關(guān)系，貨幣政策獨(dú)立性強(qiáng)。周鐵軍和劉傳哲（2009）使用外匯儲(chǔ)備、外匯占款和貨幣供應(yīng)量（M2）、基礎(chǔ)貨幣月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用動(dòng)態(tài)狀態(tài)空間模型分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備與貨幣供給、外匯占款與基礎(chǔ)貨幣呈高度正相關(guān)，而且隨著外匯儲(chǔ)備和外匯占款增加，兩者分別與貨幣供給和基礎(chǔ)貨幣的相關(guān)程度不斷增大。

二、實(shí)證分析

（一）指標(biāo)設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)選取

本文以外匯儲(chǔ)備FER為解釋變量，以貨幣供應(yīng)量M2為被解釋變量數(shù)據(jù)，采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的月度數(shù)據(jù)揭示二者之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)處理使用Eviews 6.0。

為保證數(shù)據(jù)可比性，我們將樣本期分為1993-2010年和2011-2015年兩段。其原因在于：1、2011年前后人民幣匯率大幅波動(dòng)，央行動(dòng)用外匯儲(chǔ)備對(duì)匯率市場(chǎng)進(jìn)行了較強(qiáng)干預(yù)；2、2012年強(qiáng)制結(jié)售匯制度終結(jié)，民間持匯意愿及實(shí)際持匯增加，部分金融機(jī)構(gòu)將外匯流動(dòng)性提供給企業(yè)和個(gè)人，滿足其資產(chǎn)配置需求；3、2014年以來，國(guó)外投資者抱有人民幣貶值預(yù)期，導(dǎo)致資本外流；4、外匯儲(chǔ)備會(huì)計(jì)重整對(duì)以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備額度產(chǎn)生影響。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

1、協(xié)整檢驗(yàn)

首先分別對(duì)外匯儲(chǔ)備和貨幣供應(yīng)量月度數(shù)據(jù)作單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在兩個(gè)樣本期內(nèi)，LNFER、LNM2都是一階單整。

然后使用E-G兩步法作協(xié)整分析，選擇外匯儲(chǔ)備作解釋變量，貨幣供應(yīng)量作被解釋變量，用普通最小二乘法作簡(jiǎn)單回歸（見式1），回歸結(jié)果見表1。由結(jié)果可知，在兩個(gè)樣本期內(nèi)，外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響都是顯著的，但在早期解釋力度更大。

然后對(duì)殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見表2。結(jié)果顯示，貨幣供應(yīng)量與外匯儲(chǔ)備在1993-2010年間存在協(xié)整關(guān)系，在2011-2015年間不存在協(xié)整關(guān)系，即貨幣供應(yīng)量與外匯儲(chǔ)備之間的長(zhǎng)期關(guān)系并不是穩(wěn)定的，受外部經(jīng)濟(jì)條件的影響。

2、Granger 因果檢驗(yàn)

由于貨幣供應(yīng)量與外匯儲(chǔ)備只在1993-2010年間存在協(xié)整關(guān)系，于是在此區(qū)間對(duì)二者進(jìn)行Granger 因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。結(jié)果顯示，外匯儲(chǔ)備變化是貨幣供應(yīng)量變化的原因，但貨幣供應(yīng)量變化不是外匯儲(chǔ)備變化的原因。外匯沖銷并不是完全沖銷，貨幣供給變化受外匯儲(chǔ)備變化影響較大，與理論分析結(jié)果一致。

三、結(jié)論與建議

本文實(shí)證研究可獲得如下結(jié)論。其一，外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量之間是存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系，外匯儲(chǔ)備變動(dòng)1%會(huì)帶來貨幣供應(yīng)量同方向變動(dòng)0.636%。其二，外匯儲(chǔ)備增加本幣升值壓力。央行為維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定，通過增發(fā)貨幣對(duì)沖外匯占款，但這又造成國(guó)內(nèi)面臨較大的通貨膨脹壓力，貨幣政策獨(dú)立性受到相當(dāng)程度影響。其三，外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系由短期偏離向長(zhǎng)期均衡的調(diào)整很快，證明外匯儲(chǔ)備和貨幣供應(yīng)量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。其四，分時(shí)間段看，外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系在近年受到影響，表明影響貨幣供應(yīng)量的因素可能正在發(fā)生變化。

基于上述結(jié)論，我們認(rèn)為，要想在貨幣供應(yīng)與國(guó)際收支之間取得較好平衡，需要做好以下幾方面工作。其一，改善我國(guó)國(guó)際貿(mào)易方式，努力達(dá)到國(guó)際收支平衡。出口作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ?，在長(zhǎng)期內(nèi)仍不可缺少，經(jīng)常項(xiàng)目收支還將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持順差。但經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”后，出現(xiàn)了國(guó)際資本外流情況，再加上來華投資減緩，最終導(dǎo)致資本項(xiàng)目逆差，在一定程度上減緩了貿(mào)易順差造成的國(guó)際收支失衡。因此，必須加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，積極實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略。其二，減緩國(guó)際收支非平衡波動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量的影響。我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放與外匯占款高度關(guān)聯(lián)，可以同時(shí)采用反向操作減緩?fù)鈪R儲(chǔ)備波動(dòng)帶來的貨幣投放波動(dòng)。比如利用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)沖，增加貨幣政策的靈活性。其三，不斷完善匯率制度。作為發(fā)展中大國(guó)，我國(guó)把穩(wěn)定匯率作為長(zhǎng)期追求的目標(biāo)。應(yīng)該逐漸完善完善外匯管理法規(guī)，積極推動(dòng)人民幣國(guó)際化，利用金融工具——如期貨、期權(quán)等——穩(wěn)定匯率。

參考文獻(xiàn)：

[1]徐明東，田素華.中國(guó)國(guó)際收支雙順差與貨幣供給動(dòng)態(tài)關(guān)系：1994-2007 [J].財(cái)經(jīng)研究；2007；33（12）：4-16.

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