李菁 劉旭玲 趙毅

摘要：結(jié)合中國近5年出臺(tái)的房地產(chǎn)調(diào)控政策，梳理當(dāng)前中國房地產(chǎn)企業(yè)的融資現(xiàn)狀。以134家中國房地產(chǎn)上市公司為樣本，借助其2015年年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用DEA-BCC模型，測度中國房地產(chǎn)企業(yè)的融資效率水平。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①中國房地產(chǎn)企業(yè)的融資效率水平整體偏低；②規(guī)模效率不足嚴(yán)重制約著中國房地產(chǎn)企業(yè)融資效率的提高；③中國房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較合理，但資金配置及管理模式欠佳。提出建議：一是合理控制融資規(guī)模，防范房地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)。二是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)融資技術(shù)管理。三是創(chuàng)新融資方式，構(gòu)建科學(xué)的企業(yè)資金鏈管理模式。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè)，DEA模型，融資效率

中圖分類號(hào)：F293.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

文章編號(hào)：1001-9138-（2016）06-0035-43 收稿日期：2016-04-10

1 引言

房地產(chǎn)行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱行業(yè)，具有價(jià)值高、開發(fā)周期長的特點(diǎn)，這就決定了房地產(chǎn)企業(yè)在項(xiàng)目開發(fā)過程中需要源源不斷地投入大量資金，企業(yè)必須多方籌措資金。2013年2月20日，為了抑制通貨膨脹和緩解經(jīng)濟(jì)過熱，加大對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控力度，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議頒布“新國五條”。但隨著國家一系列緊縮貨幣政策的出臺(tái)，迎來的卻是房地產(chǎn)企業(yè)融資舉步維艱的局面。雖然從2014年5月開始，不少地方政府放松限購，央行在2015年8月和10月兩個(gè)月內(nèi)密集進(jìn)行兩次“雙降”，造成房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈出現(xiàn)問題，這不僅影響房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，而且嚴(yán)重制約著國民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。因此，穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈、突破房地產(chǎn)企業(yè)融資瓶頸已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。本文試就當(dāng)前中國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀進(jìn)行初步分析，利用DEA模型測度中國房地產(chǎn)企業(yè)的融資效率水平，結(jié)合融資現(xiàn)狀和DEA模型分析結(jié)果提出進(jìn)一步優(yōu)化改善中國房地產(chǎn)企業(yè)融資瓶頸的對策。

2 房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀

2.1 融資總體情況

2.1.1 融資規(guī)模持續(xù)增長

近10年，我國房地產(chǎn)企業(yè)融資規(guī)模不斷上升，從2005年的21397.8億元上漲到2013年的122122.5億元，共增長了4.7倍，但在2014年出現(xiàn)小幅下滑。2005-2014年我國房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)所籌資金來源情況如表1、圖1所示。

2.1.2 融資結(jié)構(gòu)單一，對銀行依賴度高

我國房地產(chǎn)企業(yè)大部分資金來源于國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、其他資金（主要包括定金及預(yù)付款），其中國內(nèi)貸款比例一直在15%以上，銀行貸款比例在60%以上。房地產(chǎn)企業(yè)接近60%的資金來源于銀行，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國際通行標(biāo)準(zhǔn)：銀行貸款最多不超過房地產(chǎn)總投資的40%。融資結(jié)構(gòu)單一，高度依賴銀行貸款是我國房地產(chǎn)企業(yè)融資的主要問題。以2013年為例，房地產(chǎn)企業(yè)銀行貸款金額為17164.8億元，占國內(nèi)貸款的87.25%。定金及預(yù)收款（大部分來自于銀行對購房者發(fā)放的個(gè)人住房貸款）為34499億元，占其他資金的63.31%，如圖2所示。

2.2 房地產(chǎn)調(diào)控政策對房地產(chǎn)企業(yè)融資的影響

近年來，國家出臺(tái)了一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策，對房地產(chǎn)企業(yè)融資產(chǎn)生較大的影響，如表2所示。

從2010年開始，隨著政府對房地產(chǎn)市場調(diào)控力度的加大，我國房地產(chǎn)企業(yè)面臨嚴(yán)重的資金短缺問題，為穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈，自2014年起，國家的相關(guān)調(diào)控政策已有明顯松動(dòng)，政府以政策支撐房地產(chǎn)市場，放寬房貸條件，刺激消費(fèi)需求。2015年以來央行密集進(jìn)行多次降準(zhǔn)降息，房地產(chǎn)企業(yè)融資難的局面有所緩解。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 融資效率的DEA模型

DEA（Data Envelopement Analysis）是一種基于“多投入，多產(chǎn)出”的效率評價(jià)方法，包括CCR和BCC兩種模型。CCR模型最早由Charnes，Cooper和Rhodes于1978年提出，通過假設(shè)規(guī)模報(bào)酬不變，測度每個(gè)評價(jià)對象的效率值。BCC模型則是由Banker，Charnes和Cooper于1984年首次提出，用以分析規(guī)模報(bào)酬可變情況下的效率問題，彌補(bǔ)了CCR模型對規(guī)模報(bào)酬不變的假設(shè)缺陷，從而得到更精確的純技術(shù)效率和規(guī)模效率。由于受市場環(huán)境及國家政策的巨大約束，房地產(chǎn)企業(yè)一般難以在最佳規(guī)模下進(jìn)行融資。因此，為提高研究的精確度，本文構(gòu)建房地產(chǎn)企業(yè)融資效率的BCC模型。

設(shè)有n個(gè)決策單元DMUj，每個(gè)決策單元均有m個(gè)輸入變量及s個(gè)輸出變量，則輸入及輸出向量分別為Xj=（X1j，X2j，X3j……Xmj）T和Yj=（Y1j，Y2j，Y3j，……Ysj）T。生產(chǎn)可能集T為：

BBC模型的基本形式為：

其中，s和m分別表示輸出和輸入指標(biāo)數(shù)量，Xij和Yrj為第j項(xiàng)DMU中的第i個(gè)輸入和第j個(gè)輸出，ε即阿基米德無窮小量，S-i和S+r代表松弛變量，θ反映房地產(chǎn)企業(yè)的融資效率。θ值越大，房地產(chǎn)企業(yè)的融資效率越高。反之則越低。

3.2 評價(jià)指標(biāo)選取

融資效率反映的是房地產(chǎn)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中通過利用所籌資金實(shí)現(xiàn)的獲利程度，這種獲利包括房地產(chǎn)企業(yè)營運(yùn)能力、成長能力以及盈利能力的提升。因此，所選取的指標(biāo)需要體現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)在融資過程中的各項(xiàng)投入以及營運(yùn)、成長和盈利三方面的能力情況。基于數(shù)據(jù)的可獲得性、強(qiáng)代表性以及可操作性，在充分借鑒已有研究成果的前提下，結(jié)合本研究的特點(diǎn)，本文構(gòu)建表3的評價(jià)指標(biāo)體系。其中，為了避免由于結(jié)果產(chǎn)生過多效率值為1的情況而影響精確度，本文擇優(yōu)選取各三個(gè)投入及產(chǎn)出指標(biāo)。

在投入指標(biāo)中，資產(chǎn)總額反映了房地產(chǎn)企業(yè)融資的規(guī)模，是房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行融資活動(dòng)的保障；財(cái)務(wù)費(fèi)用則反映房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本，企業(yè)往往希望通過最低的成本獲取更多的資金支持；產(chǎn)權(quán)比率是指負(fù)債總額與所有者權(quán)益總額的比率，反映了房地產(chǎn)企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。

在產(chǎn)出指標(biāo)中，凈資產(chǎn)收益率（ROE）即凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比率，反映了房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力；基本每股收益同比增長率則通過測度每股收益的增長程度來體現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)的成長能力及獲利能力；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表主營業(yè)務(wù)收入凈額與平均資產(chǎn)總額的比率，用于綜合評價(jià)房地產(chǎn)企業(yè)的營運(yùn)能力。

3.3 數(shù)據(jù)來源及處理

3.3.1 數(shù)據(jù)來源

由于房地產(chǎn)未上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不易獲得，本文以2015年12月31日前在中國上市的所有房地產(chǎn)公司為樣本，并剔除6個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不正常的ST、S、*ST股票，包括*ST山水、*ST新梅、*ST中企、*ST珠江、ST亞太以及S前鋒。最后得到134家中國房地產(chǎn)上市公司2015年度年報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)采集來源于Wind咨詢金融數(shù)據(jù)庫。

3.3.2 數(shù)據(jù)無量綱化處理

在數(shù)據(jù)處理過程中，由于樣本數(shù)據(jù)存在負(fù)值，且數(shù)據(jù)之間的量綱不一致，DEA有效性分析無法直接進(jìn)行。因此在運(yùn)用DEA模型求解前，需要先把樣本數(shù)據(jù)按照合適的函數(shù)關(guān)系投射到某個(gè)無量綱區(qū)間。為確保數(shù)據(jù)不丟失，本文采用極值法對樣本進(jìn)行無量綱化處理，具體操作步驟為：

其中，Kij為第i個(gè)DMU中的的第j項(xiàng)指標(biāo)所對應(yīng)的經(jīng)過無量綱化處理后的值。

4 結(jié)果分析

本文借助DEAP2.1軟件，對134家中國房地產(chǎn)上市公司的融資效率以及規(guī)模報(bào)酬所處狀態(tài)進(jìn)行測度，得出表4的結(jié)果：

4.1 技術(shù)效率分析

由表4及表5可知，134家房地產(chǎn)企業(yè)中達(dá)到技術(shù)有效的共有12家，僅占8.96%；表現(xiàn)為技術(shù)無效的卻高達(dá)91.04%。普遍存在的問題是房地產(chǎn)企業(yè)的融資效率無法實(shí)現(xiàn)技術(shù)上的DEA有效。其中，在表現(xiàn)為技術(shù)無效的122家房地產(chǎn)企業(yè)中，有45家的技術(shù)效率值達(dá)到0.9，29家介于0.8和0.9之間，占60.66%，效率平均值為0.825。雖然眾多企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)高效率的融資，但超過一半的房地產(chǎn)企業(yè)可以通過小幅度的改進(jìn)實(shí)現(xiàn)融資效率的技術(shù)有效。這放映出房地產(chǎn)融資能力欠缺，在融資方式、融資管理方面需進(jìn)一步加強(qiáng)。

4.2 純技術(shù)效率分析

從純技術(shù)效率層面分析，一方面，達(dá)到純技術(shù)有效的房地產(chǎn)企業(yè)共有19家，占14.18%。然而表現(xiàn)為純技術(shù)無效的房地產(chǎn)企業(yè)高達(dá)115家，占85.82%，大部分房地產(chǎn)企業(yè)均處于純技術(shù)無效的狀態(tài)；另一方面，純技術(shù)效率平均值達(dá)到0.948，效率值最小的天地源企業(yè)也超過0.7，均非常接近1。首先，中國能達(dá)到融資相對有效的房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量非常少；其次，在未達(dá)到融資有效的房地產(chǎn)企業(yè)中，其純技術(shù)融資水平整體偏高，且純技術(shù)效率值趨同，即產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較完善，主要受負(fù)債率、主營業(yè)務(wù)成本、現(xiàn)金流量凈額三方面影響較大，房地產(chǎn)企業(yè)可通過小幅度的改善快速實(shí)現(xiàn)融資有效。

4.3 規(guī)模效率分析

由表5可知，處于規(guī)模報(bào)酬不變的房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量為14，占10.45，達(dá)到DEA相對有效。在另外的120家規(guī)模效率無效的房地產(chǎn)企業(yè)中，處于規(guī)模報(bào)酬遞增的有8家，而規(guī)模報(bào)酬遞減的共112家，占83.58%。這說明當(dāng)前中國房地產(chǎn)企業(yè)大部分存在過度融資，一方面由于房地產(chǎn)具有良好的保值增值性，投資過熱，融資相對容易；另一方面由于企業(yè)資金配置及管理模式不成熟，所籌資金無法實(shí)現(xiàn)最大化利用，存在相對浪費(fèi)，造成融資成本及融資風(fēng)險(xiǎn)過高，降低了整體的融資效率。此外，房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模效率平均值達(dá)到0.868，企業(yè)可通過降低融資數(shù)額，并充分運(yùn)用現(xiàn)有融資進(jìn)行開發(fā)經(jīng)營活動(dòng)實(shí)現(xiàn)融資的規(guī)模有效。

5 結(jié)論與建議

本文在梳理中國房地產(chǎn)調(diào)控政策對房地產(chǎn)企業(yè)融資的影響以及當(dāng)前融資現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，借助DEA-BCC模型，以134家中國房地產(chǎn)上市公司2015年年報(bào)財(cái)務(wù)狀況為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行融資效率水平測度。結(jié)果表明：1.我國極大部分房地產(chǎn)企業(yè)的融資效率表現(xiàn)為非DEA有效，融資效率水平整體偏低。2.規(guī)模效率不足嚴(yán)重制約著中國房地產(chǎn)企業(yè)融資效率的提高。目前大部分房地產(chǎn)企業(yè)處于規(guī)模報(bào)酬遞減階段，存在過度融資現(xiàn)象。由于企業(yè)資金配置模式以及管理手段等方面欠佳，企業(yè)融資未能實(shí)現(xiàn)充分利用，反之要為此承擔(dān)更高的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。3.企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較符合社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，優(yōu)化程度較高，如果企業(yè)改善資金配置模式，將會(huì)大幅度提高融資效率，獲得更大的經(jīng)濟(jì)效益。由此提出三點(diǎn)建議：

一是合理控制融資規(guī)模，防范房地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)。受規(guī)模報(bào)酬遞減規(guī)律約束，融資規(guī)模報(bào)酬遞減。隨著融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，杠桿率攀升，融資風(fēng)險(xiǎn)加大，行業(yè)系統(tǒng)性危機(jī)不斷升級(jí)，不利于行業(yè)健康發(fā)展。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)做好項(xiàng)目前期規(guī)劃，根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)需求合理融資，擴(kuò)大自有資金比例，降低杠桿率，并通過最大化利用所籌資金全面提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。

二是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)融資技術(shù)管理。選取上市公司的樣本中，房地產(chǎn)企業(yè)普遍自有資金比例較低，杠桿率較高，在盈利率下滑壓力下，企業(yè)融資成本上升，融資效率降低。房地產(chǎn)企業(yè)亟待優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，合理設(shè)置長期債券和權(quán)益資本比例關(guān)系，控制負(fù)債率在適當(dāng)范圍。同時(shí)加強(qiáng)融資的組織和領(lǐng)導(dǎo)，有效監(jiān)督融資全過程，提高融資技術(shù)效率。

三是創(chuàng)新融資方式，構(gòu)建科學(xué)的企業(yè)資金鏈管理模式。在資本運(yùn)用方面，嘗試融資租賃，積極尋求橫向合作。房地產(chǎn)企業(yè)也可采用合作融資的方式，集中不同企業(yè)間的優(yōu)勢，降低風(fēng)險(xiǎn)。另外，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)根據(jù)公司戰(zhàn)略和項(xiàng)目情況做好前期規(guī)劃，按項(xiàng)目進(jìn)度制定資金流入和流出結(jié)構(gòu)表，按需執(zhí)行融資方案。

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Analysis on the Financing Efficiency of China's Real Estate Enterprises Based on DEA

Li Jing，Liu Xuling，Zhao Yi

Abstract：This paper combs the current financing situation of Chinas real estate enterprises combined with the real estate regulation policies in China for nearly five years.Taking 134 Chinese real estate listing corporation as a sample，with its 2015 annual report financial data，this paper uses DEA-BCC model to measure the level of financing efficiency of Chinas real estate enterprises.The results showed that：①The whole of real estate enterprises financing efficiency level is low in China；②Lack of scale efficiency seriously restricts the improvement of financing efficiency of Chinese real estate enterprises；③The degree of existing industrial structure of Chinese real estate enterprises is high，however the capital allocation and management mode are certainly poor.Suggestions：①Control the scale of financing reasonably and improve the ability of the use of capital；②Optimize the capital structure and strengthen the management of financing technology；③Construct a scientific management model of enterprise funds chain.

Keywords：Real estate enterprises，DEA model，F(xiàn)inancing efficiency

李求軍/責(zé)任編輯