彭超凡

【摘要】本文以Merton（1974）的結(jié)構(gòu)化模型為理論基礎(chǔ)，對中國企業(yè)債信用利差的影響因素進(jìn)行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)化模型變量對企業(yè)債信用利差有顯著影響，其中股票市場波動率對信用利差的影響為正，無風(fēng)險利率、收益率曲線斜率和債券剩余期限對信用利差的影響為負(fù)。本文進(jìn)一步研究了宏觀經(jīng)濟(jì)變量和債券及發(fā)債主體變量對企業(yè)債信用利差的影響，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和消費者價格指數(shù)與企業(yè)債信用利差呈正相關(guān)關(guān)系，股票指數(shù)和發(fā)債主體凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)債信用利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，模型的解釋力隨著企業(yè)債信用級別的降低而提高。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)債 信用利差 結(jié)構(gòu)化模型 信用級別

一、研究背景及意義

我國的金融市場主要有三個組成部分：股票市場、債券市場和衍生品市場。其中股票市場的發(fā)展相對比較完善，規(guī)模也相對較大。衍生品市場的發(fā)展仍處于起步階段，投資產(chǎn)品種類還不豐富，參與者也十分有限。債券市場雖然在整個金融市場中占比不算高，但近年來發(fā)展迅猛，正日益成為我國直接融資的主要渠道之一。

企業(yè)債是我國債券市場的一個重要組成部分，截至2015年12月29日，企業(yè)債存量在所有債券中占比6.32%。由于企業(yè)債存在信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，它與同期限的國債之間存在一定利差，而利差的大小將直接影響企業(yè)債的定價。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)以及資本市場中究竟有哪些因素會影響企業(yè)債的信用利差，成為了國內(nèi)外債券投資者和研究者普遍關(guān)注的課題。

一方面，研究企業(yè)債信用利差的影響因素有利于對債券產(chǎn)品定價。研究機(jī)構(gòu)可以根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的運行情況和債券的個體特征對特定企業(yè)債進(jìn)行定價，以供投資者參考，對企業(yè)債信用利差的影響因素研究得越透徹，債券定價的準(zhǔn)確性就越高。另一方面，對企業(yè)債信用利差的影響因素進(jìn)行研究有助于投資者進(jìn)行信用風(fēng)險管理。投資者可以根據(jù)目前的經(jīng)濟(jì)形勢和債券發(fā)行主體的相關(guān)特征判斷特定企業(yè)債是被高估還是被低估，從而做出投資決策。

二、文獻(xiàn)綜述

自Merton（1974）將期權(quán)定價模型用于信用利差的研究后，大量關(guān)于信用利差的文章開始涌現(xiàn)。在早期，國外學(xué)者主要研究單一因素對債券信用利差的影響，他們研究的因素包括利率風(fēng)險、流動性、信用評級和債券收益率等。

在2000年之后，國外學(xué)者開始在一個模型中同時研究多種因素對債券信用利差的影響，多個影響債券信用利差的因素被逐步發(fā)現(xiàn)，債券信用利差模型也日趨完善。其中，Elton（2001）通過對企業(yè)債券與政府債券的即期收益率進(jìn)行對比研究，發(fā)現(xiàn)信用利差基本上可由預(yù)期違約損失、稅收和系統(tǒng)性風(fēng)險溢價這三個因素來解釋。J. Huang and M.Huang（2003）的研究表明，債券廣義信用利差的主要解釋因素有利率期限結(jié)構(gòu)斜度、國債收益率和公司債指數(shù)等指標(biāo)。Driessen（2005）運用美國592只企業(yè)債的周頻數(shù)據(jù)對信用利差進(jìn)行了分解，發(fā)現(xiàn)稅收、流動性風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險、違約風(fēng)險和企業(yè)特定風(fēng)險都會對信用利差產(chǎn)生影響，且其影響程度依企業(yè)信用等級的不同而變化。

由于中國債券市場發(fā)展較為滯后，研究數(shù)據(jù)可得性較差，所以中國學(xué)者在早期對債券信用利差的研究以理論綜述和模型介紹為主。后來，隨著我國債券市場的逐步發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者對于債券信用利差影響因素的實證研究逐漸增多。其中，劉國光和王慧敏（2005）以上交所2004年6月30日前上市的6只公司債為樣本，研究了中國債券市場信用利差與對應(yīng)國債收益率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者之間存在協(xié)整關(guān)系。王晶晶（2007）利用2004至2006年企業(yè)債和央行票據(jù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)債券的利率風(fēng)險與信用風(fēng)險之間存在此消彼長的關(guān)系。張燃（2008）從宏觀角度研究了我國信用利差變化的決定因素，發(fā)現(xiàn)國債利率差、短期利率以及股票市場回報率對信用利差影響顯著。

三、研究設(shè)計

（一）研究模型

本文研究模型的因變量為企業(yè)債的信用利差，自變量為股票市場波動率、無風(fēng)險利率、收益率曲線斜率、債券剩余期限、財務(wù)杠桿等結(jié)構(gòu)化模型變量，國內(nèi)生產(chǎn)總值、消費者價格指數(shù)、股票指數(shù)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量，以及債券流動性、發(fā)債主體凈資產(chǎn)收益率等債券及發(fā)債主體變量。為了消除自變量之間存在多重共線性對回歸結(jié)果的影響，本文對所有變量取一階差分?；貧w模型以及對模型變量的說明列示如下。

表1 模型變量及其定義

（二）樣本選擇

在本文中，因變量信用利差選取2012年5月至2015年5月有交易的企業(yè)債到期收益率與相應(yīng)國債到期收益率的差值，這里的相應(yīng)國債指的是與企業(yè)債剩余期限相同的國債。本文的信用利差使用月度數(shù)據(jù)，即某一債券在某個月的信用利差為該債券當(dāng)月所有信用利差的均值。

在回歸分析中，本文首先對所有樣本進(jìn)行回歸，研究所有企業(yè)債信用利差的影響因素。隨后，本文將企業(yè)債樣本按照信用評級分成三個子樣本，分別是信用評級為AAA、AA+和AA及以下的企業(yè)債。接著，本文將三組子樣本分別代入回歸模型，以研究對于不同信用評級的企業(yè)債，其信用利差的影響因素和各因素的影響程度是否存在差異。

四、實證分析

（一）總樣本回歸分析

表2列示了對總樣本進(jìn)行多元回歸分析的結(jié)果。從回歸結(jié)果的R2以及Adj.R2來看，模型的擬合效果較好。股票市場波動率、無風(fēng)險利率、收益率曲線斜率、債券剩余期限、國內(nèi)生產(chǎn)總值、消費者價格指數(shù)、股票指數(shù)和凈資產(chǎn)收益率都對企業(yè)債信用利差有顯著影響。

表2 總樣本回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示系數(shù)在1%、5%、10%的水平上顯著。

（二）分信用級別樣本回歸分析

表3列示了對分信用級別樣本進(jìn)行多元回歸分析的結(jié)果。從回歸結(jié)果的R2以及Adj.R2來看，模型對各子樣本的擬合效果較好。

表3 分信用級別樣本回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示系數(shù)在1%、5%、10%的水平上顯著。

分析上表可發(fā)現(xiàn)，債券信用級別越低時，子樣本的R2和Adj. R2越大，說明該模型對信用級別越低的債券擬合效果越好。這可能是因為信用級別低的債券面臨的違約風(fēng)險較大，投資者需要更高的信用利差對其補償，而信用利差越大時其影響因素越容易被模型解釋。具體來看，無風(fēng)險利率對信用評級為AAA的子樣本回歸結(jié)果不顯著，而對信用評級為AA+和信用評級為AA及以下的子樣本在1%的水平上顯著為負(fù)；債券剩余期限對信用評級為AAA的子樣本回歸結(jié)果不顯著，而對信用評級為AA+的子樣本在5%的水平上顯著為負(fù)，對信用評級為AA及以下的子樣本在1%的水平上顯著為負(fù)；國內(nèi)生產(chǎn)總值對信用評級為AAA的子樣本回歸結(jié)果不顯著，而對信用評級為AA+和信用評級為AA及以下的子樣本在5%的水平上顯著為正；消費者價格指數(shù)對信用評級為AAA和AA+的子樣本在10%的水平上顯著為正，對信用評級為AA及以下的子樣本在1%的水平上顯著為正；股票指數(shù)對信用評級為AAA的子樣本回歸結(jié)果不顯著，而對信用評級為AA+的子樣本在10%的水平上顯著為負(fù)，對信用評級為AA及以下的子樣本在1%的水平上顯著為負(fù)。

五、結(jié)論

本文通過對企業(yè)債信用利差的影響因素進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)：一是在結(jié)構(gòu)化模型變量中，除了財務(wù)杠桿之外，其他因素均對企業(yè)債信用利差有顯著影響。其中股票市場波動率與企業(yè)債信用利差呈正相關(guān)關(guān)系，無風(fēng)險利率、收益率曲線斜率和債券剩余期限與企業(yè)債信用利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。二是在宏觀經(jīng)濟(jì)變量中，國內(nèi)生產(chǎn)總值和消費者價格指數(shù)與企業(yè)債信用利差呈正相關(guān)關(guān)系，股票指數(shù)與企業(yè)債信用利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。三是在債券及發(fā)債主體變量中，發(fā)債主體凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)債信用利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。四是模型的解釋力隨著企業(yè)債信用級別的降低而提高，這可能是因為信用級別低的債券擁有較大的信用利差，而信用利差越大時其影響因素越容易被模型解釋。

參考文獻(xiàn)

[1]Cornell.The Investment Performance of Low-grade Bond Funds[J].Journal of Finance.1991.46.29-48.

[2]Duffee & Kan.A Yield-factor Model of Interest Rates[J].Mathematical Finance.1996.6.379-406.

[3]Elton et.al.Explaining the Rate Spread on Corporate Bonds[J].Journal of Finance.2001.56.247-277.

[4]Fan Yu.Accounting Transparency and the Term Structure of Credit Spreads[J].Journal of Financial Economics.2005.75（1）.53-84.

[5]Longstaff.F.and E.Schwartz.A Simple Approach to Valuing Risky Fixed and Floating Rate Debt[J].Journal of Finance.1995.50.789-819.

[6]Mandan.D.and H.Unal.A Two-Factor Hazard Rate Model for Pricing Risky Debt and the Term Structure of Credit Spreads[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis.2000.35.43-65.

[7]Merton R.C.On the Pricing of Corporate Debt：The Risk Structure of Interest Rates.[J].Journal of Finance.1974.56，247-277.

[8]程文衛(wèi).《通貨膨脹對固定收益證券到期收益率和信用利差的影響：基于中國的實證研究[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報.2009.07.30-35.

[9]戴國強，孫新寶.《我國企業(yè)債券信用利差宏觀決定因素研究》[J].財經(jīng)研究.2011.12.61-71.

[10]馮宗憲，郭建偉，孫克.《企業(yè)債的信用利差及其動態(tài)過程研究》[J].金融研究.2009.3.54-71.

[11]李合怡，貝政新.銀行間市場中期票據(jù)信用利差的影響因素研究[J].審計與經(jīng)濟(jì)研究，2014，04：107-113.

[12]任兆樟，李鵬.《中國企業(yè)債券價差個體性影響因素的實證分析》[J].華南理工大學(xué)學(xué)報.2006.1.52-55.

[13]張燃.《信用利差變化的決定因素——個宏觀視角》[J].《當(dāng)代財經(jīng)》.2008.9.62-83.