侯麗萍

摘要：隨著信用債券市場(chǎng)的發(fā)展，債務(wù)融資規(guī)模不斷擴(kuò)大、債券期限結(jié)構(gòu)不斷豐富，企業(yè)債券和中期票據(jù)已經(jīng)成為企業(yè)中長(zhǎng)期直接融資的常用工具。本文以企業(yè)債券和中期票據(jù)相關(guān)法律法規(guī)為依據(jù)，概述企業(yè)債券和中期票據(jù)，并對(duì)兩者做出對(duì)比分析；以新疆供銷(xiāo)投資集團(tuán)公司為例進(jìn)行比較和選擇，提出建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)融資 企業(yè)債 中期票據(jù)

提高企業(yè)直接融資的比重，大力發(fā)展債券市場(chǎng)是我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)推行的政策。企業(yè)債和中期票據(jù)雖然都是企業(yè)債務(wù)融資工具的方式之一，但兩者之間在發(fā)行程序、發(fā)行成本、融資利率成本、募集資金用途等方面有較大差別，企業(yè)融資中認(rèn)真分析兩者之間的優(yōu)劣是合理選擇融資工具的基礎(chǔ)。

一、企業(yè)債券和中期票據(jù)概述

（一）企業(yè)債券

企業(yè)債是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。國(guó)務(wù)院1993年8月2日頒布《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、國(guó)家發(fā)展改革委2008年1月2日頒布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，這兩部法規(guī)和規(guī)章對(duì)我國(guó)債券發(fā)行管理部門(mén)、發(fā)行主體資格、審批程序、發(fā)行利率、發(fā)行程序、募集基金投向等方面做出了詳細(xì)規(guī)定。

（二）中期票據(jù)

中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱企業(yè)）在銀行間債券市場(chǎng)按照計(jì)劃分期發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。央行2008年4月15日頒布實(shí)施《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，隨后陸續(xù)頒布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》、《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊(cè)規(guī)則》等兩部規(guī)章，對(duì)我國(guó)非金融企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)注冊(cè)管理部門(mén)、發(fā)行主體資格、注冊(cè)程序、發(fā)行利率、承銷(xiāo)事項(xiàng)及募集資金投向等方面做出了詳細(xì)規(guī)定。

二、企業(yè)債券和中期票據(jù)對(duì)比分析

筆者依據(jù)企業(yè)債券和中期票據(jù)相關(guān)法規(guī)和規(guī)章，對(duì)兩種融資工具主要特點(diǎn)進(jìn)行對(duì)比分析：

（一）發(fā)行周期比較

企業(yè)債是國(guó)家發(fā)改委審批發(fā)行，要經(jīng)過(guò)地方發(fā)改委轉(zhuǎn)報(bào)國(guó)家發(fā)改委進(jìn)行行政審批，環(huán)節(jié)多、政策不確定性大，易受?chē)?guó)家產(chǎn)業(yè)政策、金融政策、財(cái)政政策等經(jīng)濟(jì)政策影響，發(fā)行周期一般6-10個(gè)月。中期票據(jù)在中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)即可獲準(zhǔn)發(fā)行，屬于市場(chǎng)行為，募集資金花費(fèi)時(shí)間較企業(yè)債券少，手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)單，發(fā)行效率明顯提高，發(fā)行周期一般3-4個(gè)月。

（二）發(fā)行主體要求條件比較

企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)應(yīng)依據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊(cè)規(guī)則》在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)，對(duì)企業(yè)注冊(cè)資本和盈利能力未做要求。企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券要求近三年沒(méi)有違法和重大違規(guī)行為，注冊(cè)資本股份有限公司≥人民幣3000萬(wàn)元、有限責(zé)任公司和其他類(lèi)型企業(yè)≥人民幣6000萬(wàn)元，最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付企業(yè)債券一年的利息具有較強(qiáng)的到期償債能力，已經(jīng)發(fā)行的企業(yè)債券沒(méi)有延遲支付本息的情形。

（三）發(fā)行期限比較

中期票據(jù)發(fā)行期限一般在5年以內(nèi)，多為3-7年。企業(yè)債券發(fā)行期限較長(zhǎng)一般為5年以上，10年、20年期居多。

（四）融資規(guī)模比較

中期票據(jù)待償還余額不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%（中期票據(jù)發(fā)行的待償還余額指的是“短期融資券+企業(yè)債+上市公司債+中期票據(jù)+可轉(zhuǎn)債”總額），企業(yè)債券累計(jì)債券余額不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)（不包括少數(shù)股東權(quán)益）的40%；不超過(guò)項(xiàng)目投資總額的60%，（累計(jì)債券指的是“企業(yè)債+上市公司債+中期票據(jù)+可轉(zhuǎn)債”總額，不包括短期融資券）。 由此可見(jiàn)：中期票據(jù)的可發(fā)行額度的審查內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)趨同于企業(yè)債，兩者均是40%的比例，但中期票據(jù)采用的是企業(yè)凈資產(chǎn)的概念，而企業(yè)債采用的是不含少數(shù)股東權(quán)益的凈資產(chǎn)概念。公司債融資可解決企業(yè)長(zhǎng)短期融資問(wèn)題，將企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模效用最大化。假如某企業(yè)凈資產(chǎn)為25億元，企業(yè)發(fā)行10億元短期融資券后仍可申請(qǐng)發(fā)行10億元公司債，而不可再申請(qǐng)中期票據(jù)額度。

（五）資金用途限制比較

企業(yè)債需要有項(xiàng)目支撐，項(xiàng)目投資規(guī)模的60%以內(nèi)，20%可用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，償還銀行貸款需提供借款合同。中期票據(jù)募集資金用途靈活，可償還銀行貸款、補(bǔ)充流動(dòng)資金、項(xiàng)目投資，未設(shè)具體用途限制，但應(yīng)依法披露具體資金用途。

（六）在二級(jí)市場(chǎng)的影響力方面

中期票據(jù)只能夠在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易，而企業(yè)債券則能夠在銀行間市場(chǎng)交易的基礎(chǔ)上，在交易所進(jìn)行交易，由更多不同類(lèi)型的投資者來(lái)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，擴(kuò)大了在資本市場(chǎng)上的影響力。企業(yè)債券進(jìn)入交易所市場(chǎng)將為旗下子公司未來(lái)的IPO之路打好基礎(chǔ)。

（七）發(fā)行靈活性比較

中期票據(jù)完成注冊(cè)之后，可以采用小額、連續(xù)或周期性的方式發(fā)行，在金額、期限和發(fā)行時(shí)間的選擇上有很大的靈活性。既可以是浮動(dòng)利率方式發(fā)行，也可以是固定利率方式發(fā)行。甚至可以利用市場(chǎng)的波動(dòng)，抓住有利的市場(chǎng)窗口發(fā)行，而且可以結(jié)合企業(yè)資金需求時(shí)點(diǎn)，按需發(fā)行，做到募集資金無(wú)沉淀，縮小融資成本。企業(yè)債需在批準(zhǔn)文件印發(fā)之日起兩個(gè)月內(nèi)完成發(fā)行。

（八）融資成本比較

融資成本包括前期各類(lèi)中介費(fèi)用、融資利率成本、發(fā)行費(fèi)用三部分構(gòu)成。鑒于企業(yè)債和中期票據(jù)前期發(fā)行服務(wù)費(fèi)用差別不大，本文不考慮律師費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、交易協(xié)會(huì)會(huì)費(fèi)等前期發(fā)行服務(wù)費(fèi)用。下面就融資利率成本和發(fā)行費(fèi)用進(jìn)行分別比較：

1.融資利率成本比較：融資工具的利率直接關(guān)系著企業(yè)的融資成本和償付壓力，是各企業(yè)在融資時(shí)考慮的重要因素之一。本文對(duì)2012年1月至7月期間發(fā)行的所有公司債、企業(yè)債及中期票據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)收集與整理。根據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析測(cè)算，2012年1至7月中期票據(jù)、公司債和企業(yè)債票的票面發(fā)行利率均值分別為5.57%、6.32%和7.07%。為更清晰地對(duì)市場(chǎng)情況進(jìn)行分析比較，以發(fā)行人主體評(píng)級(jí)為劃分標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)2012年初至7月底發(fā)行的5年期公司債、企業(yè)債和中期票據(jù)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，計(jì)算出不同主體評(píng)級(jí)水平的發(fā)行人所發(fā)行債券的平均票面利率（見(jiàn)圖1）。其中，主體評(píng)級(jí)為AAA的企業(yè)，發(fā)行公司債、企業(yè)債和中期票據(jù)的利率分別為4.88%、5.20%、4.78%；AA+的分別為5.88%、7.36%、5.36%；AA的分別為6.61%、7.57%、5.89%；AA-的分別為7.89%、8.04%、6.26%。利差見(jiàn)表1。

從表1可以看出，作為企業(yè)直接融資的三種主要途徑，在不考慮發(fā)行費(fèi)用等其他支出的前提下，中期票據(jù)的融資利率成本最低。

2.發(fā)行費(fèi)用比較：僅考慮發(fā)行傭金比較：按照國(guó)家發(fā)改委有關(guān)規(guī)定（發(fā)改財(cái)金[2007]602號(hào)文），企業(yè)債由具備從事企業(yè)債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)代理發(fā)行（證券公司），承銷(xiāo)企業(yè)債券的傭金按超額累退費(fèi)率計(jì)收，額度越高，費(fèi)率越低，以額度為10億為例，如采取包銷(xiāo)方式費(fèi)率為0.8%-1.0%（即傭金需800-1000萬(wàn)），采取代銷(xiāo)方式為0.5%-1.0%（即傭金需500-1000萬(wàn)）。中期票據(jù)由已在中國(guó)人民銀行備案的金融機(jī)構(gòu)承銷(xiāo)（商業(yè)銀行），根據(jù)承銷(xiāo)商介紹（建行網(wǎng)站資料），中期票據(jù)固定承銷(xiāo)費(fèi)率目前一般為0.3%左右，以10億額度為例，余額包銷(xiāo)傭金約需300萬(wàn)。

綜上所述，中期票據(jù)相比企業(yè)債券發(fā)行傭金費(fèi)用和利率成本較低，發(fā)行綜合成本優(yōu)勢(shì)明顯。

三、新疆供銷(xiāo)集團(tuán)融資中企業(yè)債券和中期票據(jù)的比較與選擇

（一）新疆供銷(xiāo)集團(tuán)公司財(cái)務(wù)狀況

依據(jù)公司2012年度審計(jì)報(bào)告，截至2012年12月31日，公司總資產(chǎn)81.51億元，總負(fù)責(zé)48.82億元，凈資產(chǎn)32.69億元，資產(chǎn)負(fù)債率為59.89%。2012年公司營(yíng)業(yè)收入76.68億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.40億元，凈利潤(rùn)1.63億元。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為5.49億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量-2.81億元，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.87億元。近三年公司資產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步上升，總體營(yíng)運(yùn)狀態(tài)穩(wěn)定。公司債務(wù)負(fù)擔(dān)水平正常，公司負(fù)債以借款為主，2012年末短期借款余額為20.77億元，長(zhǎng)期借款為1.42億元。目前，公司大力發(fā)展現(xiàn)代物流業(yè)，搭建農(nóng)產(chǎn)品外銷(xiāo)平臺(tái)，布局經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)，在建過(guò)程項(xiàng)目較多，因此未來(lái)有較大的融資需求。

（二）新疆供銷(xiāo)集團(tuán)資金需求特點(diǎn)

從表2可以看出資金需求規(guī)模較大，期限長(zhǎng)，資金用途主要集中在物流園區(qū)建設(shè)上資金需求無(wú)錯(cuò)期要求，對(duì)發(fā)行的靈活性要求不高，需要考慮長(zhǎng)短期融資問(wèn)題，達(dá)到資產(chǎn)融資最大化。集團(tuán)公司旗下涉農(nóng)企業(yè)有上市規(guī)劃，企業(yè)債券進(jìn)入交易所市場(chǎng)將為旗下子公司未來(lái)的IPO之路打好基礎(chǔ)，二級(jí)市場(chǎng)的影響是公司考慮重要因素。

（三）新疆供銷(xiāo)投資集團(tuán)公司融資工具模糊綜合評(píng)價(jià)

1.模糊綜合評(píng)價(jià)步驟如下：

2.新疆供銷(xiāo)集團(tuán)模糊綜合評(píng)價(jià)

設(shè)評(píng)價(jià)指標(biāo)集合U（發(fā)行周期，發(fā)行期限，融資規(guī)模，資金用途限制，二級(jí)市場(chǎng)影響，發(fā)行靈活性，融資成本）；

評(píng)語(yǔ)集V（優(yōu)、中、劣）；

評(píng)價(jià)指標(biāo)權(quán)系數(shù)向量A=（0.05， 0.1 ，0.3，0.1，0.2，0.1，0.15）；

專(zhuān)家評(píng)價(jià)結(jié)果表（見(jiàn)上頁(yè)表3）：

由表3可以得到企業(yè)債和中期票據(jù)各自的評(píng)價(jià)矩陣：R1，R2

四、結(jié)論與建議

總結(jié)以上分析，可以得出企業(yè)債券和中期票據(jù)兩者之間的優(yōu)劣點(diǎn)（詳見(jiàn)表4）。

從表4可以看出，中期票據(jù)相比較企業(yè)債券具有發(fā)行周期短、資金用途限制少、一次注冊(cè)分次發(fā)行、利率成本和發(fā)行成本相對(duì)較低等優(yōu)點(diǎn)，適合對(duì)資金有錯(cuò)期需求、資金需求緊迫、融資成本比較敏感、不考慮二級(jí)市場(chǎng)影響的廣大中小企業(yè)，是中小企首選的中長(zhǎng)期融資工具。而對(duì)于資金規(guī)模需求較大、期限較長(zhǎng)、有上市規(guī)劃、資金需求無(wú)錯(cuò)期的較大規(guī)模企業(yè)集團(tuán)更適合發(fā)行企業(yè)債券。

參考文獻(xiàn)：

[1]《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》（國(guó)務(wù)院1993年8月2日頒布）.

[2]《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》（國(guó)家發(fā)展改革委2008年1月2日頒布）.

[3]《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》（央行2008年4月15日頒布）.

[4]《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊(cè)規(guī)則》.

[5]郭秀英.《預(yù)測(cè)與決策理論與方法》，2009（6）.

[6]劉建國(guó).《新疆國(guó)有資產(chǎn)管理研究》，2010（8）.

[7]中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站.

（作者單位：新疆維吾爾自治區(qū)供銷(xiāo)合作社）