梁宇飛

摘 要：私募股權(quán)作為國(guó)際金融市場(chǎng)上一種重要的投融資方式，面臨著一系列風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在其迅速成長(zhǎng)而且投資者熱情高漲的當(dāng)下。文章通過(guò)對(duì)我國(guó)私募股權(quán)現(xiàn)狀的調(diào)查與分析，發(fā)現(xiàn)在私募股權(quán)高速發(fā)展的同時(shí)已經(jīng)有“過(guò)熱”的趨勢(shì)體現(xiàn)，并且伴隨著一系列宏觀(guān)和微觀(guān)上的風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合金融學(xué)的基本知識(shí)，旨在揭示私募股權(quán)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，包括同時(shí)提出相關(guān)的管理和規(guī)避的意見(jiàn)，以達(dá)到保護(hù)投資者利益和維護(hù)金融市場(chǎng)秩序的目的。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán) 風(fēng)險(xiǎn)分析 風(fēng)險(xiǎn)管理 建議

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2016）06-084-02

一、中國(guó)私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀

亞洲當(dāng)下最活躍的市場(chǎng)便是中國(guó)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)。在融資情況方面，由于利好政策的持續(xù)發(fā)酵，私募股權(quán)市場(chǎng)可投資本量穩(wěn)步增長(zhǎng)，2015年上半年，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的募投數(shù)量均大幅上升，新增可投資于大陸資本存量增長(zhǎng)99.42億美元。同時(shí)國(guó)資背景資本不斷涌入，私募股權(quán)募資創(chuàng)歷史新高，2015年上半年共募集263.50億美元，同比上升13.8%；募資基金數(shù)量達(dá)到395支，同比增長(zhǎng)83.7%，環(huán)比增長(zhǎng)69.5%，創(chuàng)歷史新高。多層次資本市場(chǎng)建設(shè)、私募股權(quán)正式確立的寬松監(jiān)管原則以及對(duì)外投資合作的加快使得大量的國(guó)資背景產(chǎn)業(yè)基金、社會(huì)資本及中外合作基金相繼設(shè)立，極大的促進(jìn)了私募股權(quán)市場(chǎng)的募資積極性。同時(shí)，政策與市場(chǎng)雙雙發(fā)力，私募股權(quán)投資量激增創(chuàng)新高，僅2015上半年涉及的投資總額達(dá)到164.08億美元。新一輪國(guó)企混改、境內(nèi)外并購(gòu)市場(chǎng)的火爆、上市公司資本運(yùn)作的活躍及生物醫(yī)療、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等新興投資領(lǐng)域熱潮的到來(lái)在為不同層次私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)機(jī)遇的同時(shí)極大地帶動(dòng)了投資市場(chǎng)的膨脹。同時(shí)私募股權(quán)投資行業(yè)分散度較高，大額投資影響非常明顯。

由此可見(jiàn)，目前我國(guó)的私募股權(quán)投資是十分火熱的融資和投資的規(guī)模都在迅速增長(zhǎng)，而且行業(yè)的成熟度也在不斷地提高，是一個(gè)不斷迸發(fā)著熾熱活力的市場(chǎng)。不過(guò)知識(shí)和歷史告訴我們，市場(chǎng)的快速發(fā)展不能使我們盲目樂(lè)觀(guān)，忽視掉市場(chǎng)上存在的風(fēng)險(xiǎn)，這樣會(huì)埋下意想不到的隱患，直至造成難以承受的損失。

二、中國(guó)私募股權(quán)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)

（一）宏觀(guān)層面的風(fēng)險(xiǎn)

1.政策風(fēng)險(xiǎn)（法律風(fēng)險(xiǎn)）。這是指國(guó)家的政策、法律法規(guī)的不完善及變化還有頻繁的調(diào)整給私募股權(quán)投資帶來(lái)的無(wú)法控制的不良后果。我國(guó)已經(jīng)對(duì)私募股權(quán)做出了相關(guān)的規(guī)定，如《證券投資基金法》、《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等，但仍不夠完善，缺乏明確的管理細(xì)則，存在灰色地帶易被利用，比方說(shuō)我國(guó)的私募股權(quán)投資一般以理財(cái)工作室、資產(chǎn)管理公司、投資咨詢(xún)公司和券商等形式經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，基本通過(guò)私下訂立合同契約形成。在這種法律地位不明晰，政府監(jiān)管缺位的情況下，難免出現(xiàn)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、欺詐客戶(hù)等各種違規(guī)行為，降低了市場(chǎng)效率，破壞了金融秩序，從而增加了運(yùn)營(yíng)成本，因此也有“法律風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)的源頭”的說(shuō)法。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)是在資本市場(chǎng)活動(dòng)的，因此市場(chǎng)本身存在的風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)影響到私募股權(quán)的表現(xiàn)，例如利率的波動(dòng)、金融證券價(jià)格的漲跌、匯率的浮動(dòng)以及國(guó)家外匯儲(chǔ)備的增減等等。這些即為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在外資活躍的資本市場(chǎng)，匯率的浮動(dòng)會(huì)對(duì)私募股權(quán)產(chǎn)生相當(dāng)?shù)挠绊?。而利率的波?dòng)則會(huì)產(chǎn)生更加明顯和嚴(yán)重的影響，利率的升降直接關(guān)乎資本市場(chǎng)上資金的收放，投資成本也隨之上升與下降，最終導(dǎo)致金融市場(chǎng)證券價(jià)格的跌漲。2014年下半年到2015年年初我國(guó)一步步地降低利率，對(duì)當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)股市一路上揚(yáng)的表現(xiàn)起著直接且重要的作用。

購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)即經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不確定性對(duì)私募股權(quán)投資造成的不確定性，主要表現(xiàn)為通貨膨脹、通貨緊縮或者經(jīng)濟(jì)情況的進(jìn)步與衰退。就整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境而言，通貨膨脹、緊縮或是經(jīng)濟(jì)進(jìn)步、衰退，直接影響到私募股權(quán)的融資，及資金供應(yīng)的問(wèn)題，倘若難以獲取融資，那么投資便更談不上了，這將是對(duì)私募股權(quán)投資非常沉痛的打擊。

（二）微觀(guān)層面的風(fēng)險(xiǎn)

1.信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是指私募股權(quán)的投資一方與被投資一方不能按照合約的規(guī)定執(zhí)行問(wèn)題而造成的風(fēng)險(xiǎn)，不按照合約執(zhí)行的一方必定造成另一方的利益受損。從我國(guó)目前私募股權(quán)投資的運(yùn)行來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)的控制起著至關(guān)重要的作用，因?yàn)閺捻?xiàng)目的選擇到退出階段整個(gè)流程都伴隨著信用風(fēng)險(xiǎn)，而且每一個(gè)環(huán)節(jié)都很容易出現(xiàn)問(wèn)題，所以每一個(gè)階段的信用風(fēng)險(xiǎn)都應(yīng)引起足夠的重視。同時(shí)任何合同都不是完善的，會(huì)有漏洞存在，那么便給了背信棄義者可趁之機(jī)，使他們可能冒著違約的風(fēng)險(xiǎn)獲得不正當(dāng)?shù)睦?，再加上之前宏觀(guān)部分所講到的法律風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)于私募股權(quán)的投資合同難以受到法律的有效保護(hù)，所以信用風(fēng)險(xiǎn)一旦造成損失便難以挽回。就易發(fā)性和造成損失難以挽回兩個(gè)特征來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)在微觀(guān)層面的風(fēng)險(xiǎn)中應(yīng)被重點(diǎn)且細(xì)致的考慮。

2.操作風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)是指在私募股權(quán)投資執(zhí)行過(guò)程中主要由于管理層個(gè)人素養(yǎng)、技術(shù)水平以及公司內(nèi)部管理體制的缺失而形成的風(fēng)險(xiǎn)，所以它包含了管理風(fēng)險(xiǎn)這一層含義。一方面，倘若私募股權(quán)投資自身技術(shù)水平有限，使用了不科學(xué)的模型、沒(méi)有正確判斷市場(chǎng)未來(lái)趨勢(shì)、分析能力較弱等等造成了自身競(jìng)爭(zhēng)力不足，難以生產(chǎn)出好的金融產(chǎn)品或是其推出的產(chǎn)品表現(xiàn)不受市場(chǎng)認(rèn)可，這些都屬于操作風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，管理的不到位注入管理者缺乏敏銳的洞察力、優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)力、高超的分析能力和果斷的決策力，都會(huì)造成私募管權(quán)投資表現(xiàn)不佳；公司管理制度的缺失諸如激勵(lì)機(jī)制效果不明顯、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制不到位、員工與管理層脫鉤等現(xiàn)象也會(huì)導(dǎo)致操作風(fēng)險(xiǎn)。

3.道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)是指在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)參與的一方為實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化而損傷其他參與者利益的行為，這是與個(gè)人道德水平、素養(yǎng)和欲望都有緊密的聯(lián)系，它普遍存在于日常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，也是最常被人考慮到的問(wèn)題。與信用問(wèn)題相較而言，道德風(fēng)險(xiǎn)往往具有更濃厚的主觀(guān)意愿，即信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生可能是客觀(guān)被動(dòng)的，諸如一些難以抵抗的外力干擾造成的違約，而道德風(fēng)險(xiǎn)則是主觀(guān)刻意的去通過(guò)違約來(lái)謀取不正當(dāng)?shù)睦妗Ｆ渲饕憩F(xiàn)為企業(yè)為了獲取投資而可以蒙蔽不利信息，或是制造虛假信息以營(yíng)造自身的良好形象，就本質(zhì)而言是一種欺詐行為。道德風(fēng)險(xiǎn)雖然不是私募股權(quán)投資獨(dú)有的，但表現(xiàn)的活躍程度要高于其它領(lǐng)域，應(yīng)該得到特別的關(guān)注。

三、關(guān)于私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與管理的建議

（一）關(guān)于私募股權(quán)投資宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與管理的建議

政策風(fēng)險(xiǎn)（法律風(fēng)險(xiǎn)）是宏觀(guān)層面上私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)中最關(guān)鍵的一部分，由于目前私募股權(quán)投資的政策和法律體系仍不健全，私募股權(quán)投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非常大，而這也恰恰是私募機(jī)構(gòu)和投資者無(wú)法預(yù)測(cè)和控制的風(fēng)險(xiǎn)。所以首先應(yīng)健全相關(guān)法律法規(guī)，重視政策上的支持，規(guī)范私募股權(quán)投資市場(chǎng)。在這方面，要明確私募股權(quán)的法律地位和各項(xiàng)規(guī)定，把私募股權(quán)投資拉出灰色地帶。其次要完善監(jiān)管系統(tǒng)，在有法可依的基礎(chǔ)上讓私募基金切實(shí)的符合法律規(guī)范，也要嚴(yán)密注意避免利益集團(tuán)介入監(jiān)管系統(tǒng)。在有關(guān)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的政策的制定方面，應(yīng)提高相應(yīng)人員的專(zhuān)業(yè)水平，使出臺(tái)的政策能為市場(chǎng)提供有力的支持并且具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的延續(xù)性，而不是出現(xiàn)反復(fù)、攪亂市場(chǎng)、令市場(chǎng)參與者疲于應(yīng)付政策的變化。

在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)方面則需要政府和私募股權(quán)投資者共同采取措施來(lái)降低其帶來(lái)的損失。政府的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是穩(wěn)定物價(jià)、保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等，并在不斷為之努力，但能否實(shí)現(xiàn)目標(biāo)取決于政府與央行的能力高低，所以政府應(yīng)對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況有重要而清晰的認(rèn)識(shí)，并采取相應(yīng)正確科學(xué)的財(cái)政政策與貨幣政策。而對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是難以抵抗的，所以基本策略應(yīng)是回避風(fēng)險(xiǎn)、采取正確的投資組合、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、在風(fēng)險(xiǎn)到來(lái)時(shí)及時(shí)發(fā)現(xiàn)并采取措施盡量降低其損害。

（二）關(guān)于私募股權(quán)投資微觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與管理的建議

私募股權(quán)投資的微觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)等，在現(xiàn)有法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與管理的主體基本上存在于私募股權(quán)融投資環(huán)節(jié)，因此這兩者都需要做好充分的準(zhǔn)備。

在信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)的管理上，由于法律上缺乏對(duì)于私募股權(quán)相關(guān)契約的保護(hù)，所以在基金管理者與投資者簽立委托投資契約時(shí)，應(yīng)保證投資者能充分審閱信托契約的全部?jī)?nèi)容，尤其要注意禁止契約中出現(xiàn)固定收益率，以免在簽立契約之時(shí)便為日后的糾紛埋下了隱患?；鸸芾砉緫?yīng)當(dāng)注意保持良好的信譽(yù)，明確投資理念使投資者能夠相當(dāng)程度上信任基金管理公司的能力，同時(shí)加強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)控制能力、嚴(yán)格遵守契約規(guī)定和法律法規(guī)。由此看來(lái)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)想要保證流暢的融資通道應(yīng)當(dāng)做到優(yōu)化基金管理團(tuán)隊(duì)、完善基金治理結(jié)構(gòu)和保持良好的信譽(yù)。在此基礎(chǔ)之上，還要嚴(yán)格的履行信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示的義務(wù)，雖然關(guān)于私募股權(quán)投資的信息披露的義務(wù)規(guī)定較少，但這些信息已經(jīng)非常關(guān)鍵，是投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)重要的參數(shù)指標(biāo)，及時(shí)有效的披露可以增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)其的信任。在接受投資者的投資時(shí)，基金管理公司也應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者的資質(zhì)有相當(dāng)要求，其考察應(yīng)從投資者的資本持有量、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)抵御能力、個(gè)人信用記錄和口碑評(píng)價(jià)等方面著手，避免潛在風(fēng)險(xiǎn)的投資者介入投資，造成損失。

在操作風(fēng)險(xiǎn)的管理上，要從私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)入手，在此基礎(chǔ)上配合相關(guān)利益方（股東、債權(quán)人等）的監(jiān)控。首先應(yīng)有良好的私募基金管理人的治理機(jī)制，基金管理人負(fù)責(zé)著基金的日常運(yùn)作是非常重要的角色，其業(yè)務(wù)能力、職業(yè)水平和道德素養(yǎng)直接關(guān)乎著基金的發(fā)展，因此應(yīng)在完善管理人的約束機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制等方面做足功課。其次，在內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制方面要建立完善的崗位制度和科學(xué)的崗位分離制度、嚴(yán)格的授權(quán)制度，強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)察稽核的控制，嚴(yán)格控制基金的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化公司內(nèi)部審計(jì)制度等等，建立起權(quán)責(zé)統(tǒng)一、嚴(yán)密有效地內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)。最后，在相關(guān)利益方的監(jiān)控上，應(yīng)明確監(jiān)控者的權(quán)利與義務(wù)避免監(jiān)控者的盲區(qū)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)外部人和專(zhuān)家的作用和地位，不至于讓考核與監(jiān)控變得有名無(wú)實(shí)。

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（作者單位：華東政法大學(xué) 上海 201600）（責(zé)編：玉山）