張一粟

本文針對眾籌中的股權眾籌進行考察，分析我國股權眾籌創(chuàng)新發(fā)展的前景、必要性及可能性，剖析存在的問題及其成因；在此基礎上，就促進國家層面的制度創(chuàng)新、借助“互聯(lián)網(wǎng)+”與分享經(jīng)濟、建立機制、完善生態(tài)、創(chuàng)新監(jiān)管等方面，針對股權眾籌的創(chuàng)新發(fā)展提出了對策建議。

一、我國股權眾籌創(chuàng)新發(fā)展前景

（一）我國股權眾籌創(chuàng)新發(fā)展前景廣闊

我國著力打造創(chuàng)新型國家，正在向創(chuàng)新驅動發(fā)展轉型。十八屆五中全會及“十三五規(guī)劃建議”確立了“創(chuàng)新、協(xié)調、綠色、開放、共享”五大發(fā)展理念，并開展供給側結構性改革。

眾籌在西方的萌芽、發(fā)展，正是創(chuàng)新驅動的結果。西方資本市場發(fā)達，法律健全，仍然在展開多層次的制度創(chuàng)新，美國過去的拜杜法案、最近的JOBs法案都是制度創(chuàng)新的最好例證。

反觀我國資本市場發(fā)育遠遠不夠完善，結構不合理、要素不健全、生態(tài)性不強嚴重制約了我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的蓬勃發(fā)展。而這恰恰證明了股權眾籌在我國有廣闊的發(fā)展空間。來自世界銀行的眾籌報告也支持這個觀點，根據(jù)世界銀行《發(fā)展中國家眾籌發(fā)展?jié)摿蟾妗奉A測，2025年，全球眾籌市場規(guī)模將達到3000億美元，發(fā)展中國家將達到960億美元規(guī)模，其中有500億美元在中國。

2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，表明中國股權眾籌即將迎來規(guī)范化的監(jiān)管。2015年3月發(fā)布的《國務院辦公廳關于發(fā)展眾創(chuàng)空間，推進大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導意見》中，要求“開展互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌融資試點，增強眾籌對大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務能力”。

（二）我國股權眾籌創(chuàng)新發(fā)展的必要性

1.創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)發(fā)育的需要；

2.改善投資結構、完善資本市場的需要；

3.發(fā)揮市場主體作用的需要；

4.挖掘分享經(jīng)濟的紅利的需要；

5.發(fā)育企業(yè)家精神的需要；

6.供給側結構性改革的需要；

7.構建國家競爭優(yōu)勢的需要。

（三）我國股權眾籌創(chuàng)新發(fā)展的可能性

1.改革藏富于民，投資人概念將被重新定義；

2.越來越多的人投資意識漸趨理性；

3.創(chuàng)新驅動、“雙創(chuàng)”與股權眾籌可以相得益彰；

4.“互聯(lián)網(wǎng)+”與分享經(jīng)濟為股權眾籌提供堅強支撐。

三、我國股權眾籌發(fā)展：問題與成因

（一）我國股權眾籌發(fā)展存在的問題

縱觀2011年以來我國的眾籌實踐和創(chuàng)新，雖然取得了不錯的進展，但問題也是顯見的。主要表現(xiàn)在：

1.股權眾籌的規(guī)模與經(jīng)濟總量還不相稱

股權眾籌現(xiàn)在的總體規(guī)模與中國世界經(jīng)濟體第二的身份還不相符。特別是2012年4月5日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署JOBS法案，使其成為法律以來，中美之間有關資本與金融的制度創(chuàng)新的鴻溝有進一步加大的趨勢。2015年10月30日，JOBS法案第三部分（Title III）終于獲批，對合格投資人、融資額度、股東數(shù)限制等方面均有實質性突破，更是在國內(nèi)外眾籌行業(yè)內(nèi)引起強烈反響。

中國，何去何從？會不會像世界銀行報告所稱，中國會在2025年成為世界上最大的眾籌投資方（500億美金左右，是2012年整體風險投資額的兩倍）？用“雙創(chuàng)”轉換動能，固然看起來很耀眼，但是終歸要落到實處，而股權眾籌顯然是動能轉換過程的動能之一。

2.股權眾籌對“雙創(chuàng)”的推動作用效果尚不明顯

“雙創(chuàng)”的確激發(fā)了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)激情，但我國現(xiàn)有股權眾籌平臺還面臨很多掣肘，規(guī)范、健康、監(jiān)管的呼聲四起，準入門檻大有進一步嚴格之勢，小微初創(chuàng)企業(yè)的舉步維艱并未得到顯著改觀，他們還遠談不上與資本市場共舞，融資的成本依然高企，IPO之路不但依然漫長，而且依然看不清路徑。

3.股權眾籌平臺建設還存在諸多問題

股權眾籌平臺建設存在的問題主要表現(xiàn)在：一是交互設計與信任建立上還不到位；二是對于項目的甄選、評估、跟蹤、后續(xù)服務上具有差距；三是對領投人、投資人等設計上各行其是；四是平臺的盈利模式還不清晰。

股權眾籌平臺如果只關注投融資對接，是簡單的、一次性服務，而上線前的甄選、評估、把關，融資后的跟蹤、評估、個性化服務，同樣非常重要，多數(shù)平臺現(xiàn)在還做不到位，而是將眾籌的內(nèi)涵變窄了。其實，眾籌不僅僅是融資，也可以是融智、融關系、融合作。

4.創(chuàng)業(yè)者利用股權眾籌的能力建設亟待加強

創(chuàng)業(yè)者限于對資本市場的認識不到位，相關規(guī)則設計能力較弱，對如何與外部投資人進行有效的溝通、交互方面也往往缺乏經(jīng)驗，后續(xù)與眾籌股東的關系處理以及信息披露上也可能缺乏章法。

5.投資者對自身角色定位尚不清晰

眾籌投資者多數(shù)并非嚴格意義上的投資人，在股權投資的認識與措置上可能并不妥善。比如，有的投資人動輒干擾眾籌企業(yè)的正常信息披露與運營；更多的投資人缺乏耐心或風險意識。

6.總體架構設計與法律設計尚有欠缺

與西方國家相比，法律和文化上存在差異。JOBS法案簽署后，眾籌的模式在美國受到了法律保護，人人都可以作為天使進行投資，相對成熟；而在中國，股權眾籌模式還仍然處于摸索階段，國內(nèi)用戶會更多的傾向于“逐利”而非“投資”。創(chuàng)業(yè)者和投資方的良性互動尚難以達成。

7.信用體系捉襟見肘

少數(shù)平臺與融資人操作不規(guī)范，甚或形成攻守聯(lián)盟，合伙騙取資本合作。部分股權眾籌項目存在虛假宣傳或欺詐故意，少部分項目圈到錢后刻意不透明、蔑視股東權益。

（二）我國股權眾籌發(fā)展存在問題的成因

造成上述問題的原因比較復雜，歸納有：

1.投資理念與投資文化尚待發(fā)育

過去，投資偏重于企業(yè)發(fā)展的中后期階段，偏愛于大轉型企業(yè)、國企央企。而股權眾籌具開放、創(chuàng)新、協(xié)同等特征的投資文化尚待發(fā)育。投資人的投資意識、投資理念、角色意識等也需要摸索、學習或接受系統(tǒng)的教育。

2.誠信缺失，信用建設任重道遠

“互聯(lián)網(wǎng)+”、互聯(lián)網(wǎng)金融、股權眾籌重建了連接，重構了關系，也重新定義了信任、信用的價值。我國還是一個信任成本亟高的國度，而且整體信用體系不健全。

3.平臺創(chuàng)新力度不足

盡管我國互聯(lián)網(wǎng)及其互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展具有規(guī)模優(yōu)勢和應用優(yōu)勢，但模式創(chuàng)新、技術創(chuàng)新、管理創(chuàng)新乏力。在股權眾籌方面，鮮見對于運營機制、游戲規(guī)則、個性化服務等方面的創(chuàng)造性探索，而只是求快、求量、求變現(xiàn)。

4.資本市場結構性矛盾依然存在，資本市場要素不健全

我國的多層次資本市場一直發(fā)育不夠，在項目階段、行業(yè)領域、融資渠道及形式、退出通路等方面，都存在諸多矛盾特別是結構性矛盾。

我國資本市場現(xiàn)在最大的特征是量大，但是質不容樂觀，個性化匹配更是欠缺。加之資本市場主體長期停留在少數(shù)人玩、少數(shù)機構參與的局面，大眾這個主體被邊緣化，或者被“合格投資人”門檻擋在門外。

5.創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)化構建乏力

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)的打造才剛剛起步，要素不齊備、結構不合理、匹配性不夠等問題很多。整體生態(tài)不但會影響到股權眾籌領域的項目的量與質，也會影響到相關要素的聚集與協(xié)作意愿。

6.監(jiān)管重健康、規(guī)范，輕開放、發(fā)展、創(chuàng)新

2015年8月7日，證監(jiān)會發(fā)布了《關于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》（以下簡稱《通知》）、《中國證監(jiān)會致函各地方政府 規(guī)范通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權融資活動》，決定近期對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權融資中介活動的機構進行專項檢查，并規(guī)定“未經(jīng)國務院股權監(jiān)督管理機構批準，任何單位和個人不得開展股權眾籌活動，嚴禁任何機構和個人以股權眾籌名義開展發(fā)行股權活動”。一時間，股權眾籌領域風聲鶴唳。

在健康、規(guī)范和開放、發(fā)展、創(chuàng)新上，如何達成一種平衡，如何把握好監(jiān)管的度與節(jié)奏，不僅關乎股權眾籌領域的發(fā)展，更會直接影響到創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)的發(fā)育和發(fā)展動能的轉換。

四、股權眾籌創(chuàng)新發(fā)展的對策建議

（一）股權眾籌的創(chuàng)新有賴于國家層面的制度創(chuàng)新

把中國建設成為創(chuàng)新型國家有漫長的道路要走，不過目標堅定不移，行動要扎實有效。比較發(fā)現(xiàn)，縱向看，中國改革開放曾經(jīng)讓我們收獲了制度創(chuàng)新的紅利；而橫向看，美國在制度創(chuàng)新上的安排是持續(xù)動態(tài)的，很有前瞻性、敏銳性，沒有條條框框限制，創(chuàng)新尺度很大?，F(xiàn)在我們在股權眾籌方面的整體設計上思想還比較僵化，對創(chuàng)新的包容、引導和鼓勵又缺乏力度。凡此種種，都需要真正解放思想，對于比如平臺審批、投資人限制、公開募集、資金交割、退出通路、中外融合等方面，做出針對性、建設性、開放性安排。

（二）四大機制為股權眾籌創(chuàng)新護航

考察股權眾籌的要素、結構、機制與規(guī)則，有四項重要的機制對股權眾籌的創(chuàng)新發(fā)展至關重要，機制建設應該提上重要議事日程（圖2）。

1.容錯性監(jiān)管機制，包容、鼓勵與引導、規(guī)范并舉

我們提到監(jiān)管，大家印象中似乎就是規(guī)范、治理，就是“揪辮子”。其實更重要的職能在于如何引導、發(fā)育，如何鼓勵、引領創(chuàng)新。創(chuàng)新固然有風險，不創(chuàng)新風險更大?？v觀我國互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展和國家“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃的提出，都是允許試錯糾錯，都是強調對新業(yè)態(tài)的包容。

股權眾籌對原有的融資模式、交互方式、參與主體等方面都帶來革命性變化，但是它符合互聯(lián)網(wǎng)與經(jīng)濟社會深度融合的趨勢，也符合我國創(chuàng)新驅動發(fā)展的趨勢。在股權眾籌上，美國等西方國家已經(jīng)做出了創(chuàng)新性探索，已經(jīng)在金融、證券監(jiān)管和行業(yè)規(guī)制上做出了因應。我們有必要順應并引領這種變化。

2.領投人機制，讓更多的合格投資者參與游戲

投資人的準入即合格投資人制度是一項比較重要的設計，但也是股權眾籌所必須直面的問題。沒有大眾的參與就難有眾籌的良性發(fā)展；但讓不具備投資能力的資金持有者盲目進入，也會帶來巨大的風險。

解決之道是放寬對合格投資者的限制要適度，同時做出領投人機制的設計和完善。讓領投人不僅僅可以獲得更高的投資份額，同時讓領投人承擔一定的甄選、盡調、服務職能，并與平臺的服務能力結合；可以約定領投人代表眾籌方行使股東權利，并對領投人給予合理的激勵。

3.信用機制，杜絕劣幣驅逐良幣

信用機制對于股權眾籌而言是重中之重。信任性關系的培育，無論對于平臺融資方、投資方而言，都不是一朝一夕的事情?；ヂ?lián)網(wǎng)金融領域的發(fā)展風生水起，但也存在大量欺詐、跑路、違約等事項，也有很多的P2P平臺僭越底線，股權眾籌應該作為鏡鑒。

4.協(xié)同機制，讓要素多元融合

股權眾籌固然是通過釋放股權融資的方式，但其它要素也不可忽略，如可以與融智、融關系、融合作、融協(xié)同結合起來。

通過聯(lián)盟的形式，自主確立規(guī)則，進行自我約束與聯(lián)盟約束是值得肯定的安排。2015年7月9日，由天使匯、京東眾籌、中關村股權交易服務集團等80家股權眾籌及相關機構聯(lián)合倡議發(fā)起，中關村股權眾籌聯(lián)盟宣布成立。

（三）借助“互聯(lián)網(wǎng)+”分享經(jīng)濟，做大眾籌支持“雙創(chuàng)”蛋糕

“互聯(lián)網(wǎng)+”與分享經(jīng)濟不約而同成為國家級戰(zhàn)略性安排，并進入十八屆五中全會的決議。股權眾籌的核心特征中的“公開”、“大眾”，離開“互聯(lián)網(wǎng)+”和分享經(jīng)濟，幾乎是難以想象的。

“互聯(lián)網(wǎng)+”重新建立了連接，分享經(jīng)濟重新配置了資源，二者共同強化信任，通過信任性關系優(yōu)化模式、驅動成長、創(chuàng)造價值。

“互聯(lián)網(wǎng)+”與分享經(jīng)濟使得創(chuàng)業(yè)者和資金持有者分享者之間變得更垂直，交互更便捷，信息更對稱，信任更容易建立，合作更容易達成，融合創(chuàng)新更容易發(fā)生。

（四）構建社會化甄選、評估、追蹤、服務的生態(tài)

信息不對稱、信任難建立是制約股權眾籌發(fā)展的兩個最大的障礙。資金分享者未必能夠恰如其分判斷和把握創(chuàng)新項目的可投性、成長性，這必然影響到他們的投資意愿。這時候需要專業(yè)力量介入，幫助甄選、評估、盡調、追蹤、服務。這可以通過第三方來做，也可以通過專業(yè)的領投人來達成。

（五）有序完善、規(guī)范股權眾籌交易市場

交易市場的發(fā)育反過來會影響股權眾籌的成長，因為多樣的退出機制、增強股權的流動性是完善的資本市場的需要。新五板在2015年脫穎而出，眾籌交易市場也開始出現(xiàn)，但模式尚在摸索中。我國多層次的資本市場還不健全，或者還存在交易不活躍、缺少做市商、個別被非理性追捧或者殺跌等等問題。而讓大眾投資者形成相對穩(wěn)定的預期非常重要。

（六）股權眾籌平臺建設，引導規(guī)范，發(fā)現(xiàn)樣本

2015年6月，第一批公募股權眾籌試點平臺確定，率先獲得公募股權眾籌試點資質的三家平臺分別為：京東金融的“東家”、平安集團旗下的深圳前海普惠眾籌交易股份有限公司，以及螞蟻金服的“螞蟻達客”。除了獲得“公募”的許可證外，這三家眾籌平臺已經(jīng)在對接中國證券登記結算有限公司的系統(tǒng)，這一舉打開了非上市公司股票進行公開交易的可能性。對這些平臺而言，獲得試點只是起點，強化平臺建設、構筑關系資本、真正形成小生態(tài)、融入大生態(tài)才是硬道理。

（七）法治與文化是股權眾籌創(chuàng)新的兩個翅膀

《證券法》需要并正在修訂，遲遲未出臺的“公募股權眾籌融資試點管理辦法”也讓我們千呼萬喚。比照海外在股權眾籌方面的法治創(chuàng)新，中國還有比較艱難的路要走。

公募股權眾籌只有拿到牌照才能經(jīng)營，這意味著沒有取得公募股權眾籌試點資格的其他股權眾籌平臺都將被定義為互聯(lián)網(wǎng)私募股權，其從事的股權眾籌業(yè)務也應按照私募股權管理辦法的規(guī)定運營。

區(qū)分公募股權眾籌和私募股權融資主要有三點：能否進行公開宣傳、有無合格投資人概念、股東人數(shù)是否超過200人。

而信用文化、創(chuàng)新文化、合作文化等是股權眾籌創(chuàng)新的基石，許多方面都亟待形成、完備，并融匯進價值觀，落實到細節(jié)與行動。

（八）挖掘新監(jiān)管的紅利

獲得 “新監(jiān)管紅利”需要挖掘體制紅利，降低體制成本，重在包容創(chuàng)新，允許試錯糾錯，鼓勵創(chuàng)新，有序規(guī)范?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”可能給監(jiān)管帶來新課題的同時，也為股權眾籌監(jiān)管創(chuàng)新提供了支持。比如相關主體可以更深度參與并表達意見，進行自我監(jiān)管、相互監(jiān)管、集約監(jiān)管、大數(shù)據(jù)監(jiān)管等。

（九）動態(tài)調適，創(chuàng)新與改革都沒有終點

中國股權眾籌的創(chuàng)新發(fā)展，只要不是自我設限，不是亦步亦趨，敢于試錯，動態(tài)調適，就一定會迎來股權眾籌與“雙創(chuàng)”聯(lián)動的局面，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的新生態(tài)值得期待。

（作者單位：山東財經(jīng)大學金融學院）