陳利強(qiáng)

長期來看，以QFII形式存在的資本流入中國依舊是主要趨勢

最近，QFII資金出現(xiàn)持續(xù)大額流出的情況，我們對(duì)QFII資金流出的原因和趨勢進(jìn)行了分析，認(rèn)為QFII資金流出有國內(nèi)、國際因素，但是人民幣匯率變化并不是主因。

QFII項(xiàng)下資金流出增加的原因

1.國內(nèi)因素。（1）稅收政策刺激。2014年11月，國家稅務(wù)總局明確了QFII相關(guān)收益征稅辦法，并暫時(shí)豁免了QFII證券交易差額所得收益。稅收政策頒布后，QFII選取稅務(wù)代理人、整理完畢相關(guān)納稅材料到報(bào)稅并正式繳納基本花去了數(shù)月時(shí)間，因此從2015年下半年開始有相當(dāng)一部分完稅資本和收益匯出或有待匯出。

（2）股市波動(dòng)影響。2015年A股市場出現(xiàn)震蕩，證監(jiān)會(huì)曾出臺(tái)QFII不低于總資產(chǎn)50%的比例必須投資股票市場的窗口指導(dǎo)意見，而且QFII缺少做空機(jī)制對(duì)沖或鎖定風(fēng)險(xiǎn)，這導(dǎo)致QFII在動(dòng)蕩開始時(shí)普遍減倉。

（3）RQFII政策推出。RQFII在每月匯出上無QFII所必須遵守的不超過上一年末總資產(chǎn)規(guī)模20%這一限制及不低于50%股票投資的窗口指導(dǎo)。部分已成功獲批RQFII額度的機(jī)構(gòu)，急切希望匯出QFII資產(chǎn)，而重新以RQFII途徑投資中國市場。

（4）試探QFII新規(guī)。2016年2月，國家外匯管理局頒布新的QFII外匯管理辦法，降低匯出風(fēng)險(xiǎn)和難度。QFII機(jī)構(gòu)存在試探新規(guī)出臺(tái)后QFII資金匯出渠道是否順暢高效的動(dòng)機(jī)。

2.國外因素。（1）美元加息。美元加息是全球資本匯出新興市場的重要?jiǎng)右?。境外投資者持有人民幣資產(chǎn)是面臨匯率及利率損失加上美元利率上調(diào)帶來的機(jī)會(huì)成本損失，這必然促使其考慮減持人民幣資產(chǎn)以減緩損失。

（2）全球政經(jīng)動(dòng)蕩。伴隨歐債危機(jī)、阿拉伯國家顏色革命后的動(dòng)蕩局面及東歐政治動(dòng)蕩，全球經(jīng)濟(jì)增長乏力且債務(wù)高企，均促使全球投資者減持包括股票和債券在內(nèi)的各類資產(chǎn)，并持幣觀望。

（3）投資回報(bào)考量。以資產(chǎn)管理為主的QFII機(jī)構(gòu)，其投資中國的形式主要包括一對(duì)一專戶或者一對(duì)多專戶的客戶資金形式和開放式基金形式。這兩類投資形式均需要作為資產(chǎn)管理人的QFII機(jī)構(gòu)向投資者提供優(yōu)異的年度業(yè)績報(bào)告。在這一傳統(tǒng)體制下，QFII機(jī)構(gòu)在中國經(jīng)濟(jì)收縮、利率走低及匯率走弱這三大不利因素及背后投資者壓力下，自然尋求收回投資維護(hù)其市場業(yè)績及聲譽(yù)。反過來看，一些不需要向投資人匯報(bào)年度業(yè)績的養(yǎng)老基金、校園基金、主權(quán)基金及自有資金類QFII，由于其對(duì)中國經(jīng)濟(jì)長期看好，所以贖回并不明顯，更多可能是贖回部分收益用于其他業(yè)務(wù)。

（4）海外投資者投資心態(tài)影響。早期投資中國的QFII投資者均是在人民幣價(jià)格走強(qiáng)、證券市場低位的時(shí)期進(jìn)入中國資本市場，其不僅以人民幣計(jì)算的資產(chǎn)賬面收益可觀而且2015年的證券投資收益遠(yuǎn)超預(yù)期。作為機(jī)構(gòu)投資者較為理性，QFII不會(huì)刻意追求額外的風(fēng)險(xiǎn)收益，所以，目前退出新興市場的行為非常符合其操作風(fēng)格。

QFII未來發(fā)展預(yù)期

現(xiàn)階段QFII資金較為集中的流出，只是目前經(jīng)濟(jì)形勢放緩所帶來的一個(gè)階段性影響。從長期來看，在全球政治與經(jīng)濟(jì)無突發(fā)性重大異常的情況下，以QFII形式存在的資本流入依舊是主要趨勢。

首先，中國已經(jīng)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，即便全球投資者因?yàn)橐庾R(shí)形態(tài)和文化等因素對(duì)中國有非議，但無法規(guī)避與中國的經(jīng)濟(jì)合作。盡管中國在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，開始轉(zhuǎn)向高質(zhì)量、重環(huán)保、高附加值等相對(duì)平緩的增長方式，但不論未來經(jīng)濟(jì)增長率在7%，甚至低至5%以內(nèi)，依舊遠(yuǎn)高于全球經(jīng)濟(jì)2%-3%的增長率，境外投資者沒理由不選擇中國。

其次，伴隨人民幣加入SDR及未來A股市場納入MSCI指數(shù)，均將促使境外投資者加大對(duì)中國市場的投資比重。人民幣企穩(wěn)或者雙向波動(dòng)機(jī)制形成以后，長期看匯率將不會(huì)是影響未來境外投資者投資中國市場的阻力；伴隨中國資本市場不斷市場化與國際化，境內(nèi)做空機(jī)制的不斷完善，境外機(jī)構(gòu)也無需通過退出中國市場的方式規(guī)避短期風(fēng)險(xiǎn)，這也有利于其在華長期投資。

再次，中國資本市場改革與開放的動(dòng)力強(qiáng)勁，并且在不斷自我完善。比如，近期中國人民銀行向境外幾乎所有金融機(jī)構(gòu)開放了銀行間債券市場，境外機(jī)構(gòu)高度關(guān)注，并且有極大興趣通過這一途徑開展投資。

以上種種因素必將促使境外資本更大規(guī)模地流入中國資本市場，進(jìn)一步加大中國市場在全球市場權(quán)重，使人民幣資產(chǎn)成為全球投資者資產(chǎn)配置中最為重要的投資標(biāo)的之一。