瑪麗?迪朗

如果將國企的負(fù)債/權(quán)益比率降至1左右的中值水平，需要注資約為GDP的20%-25%

中國（Aa3/負(fù)面）政府債務(wù)與評級相近的國家/地區(qū)相比處于中等水平，2015年占GDP的40%。但是，中國總體債務(wù)龐大，約占GDP的280%。其中大部分債務(wù)來自隸屬于政府或與之有關(guān)的實體，因此構(gòu)成主權(quán)或有債務(wù)。

本文是對中國或有負(fù)債對政府財政所造成風(fēng)險的估測和初步分析。

與政府關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)體系債務(wù)高企加劇了或有負(fù)債風(fēng)險。2015年中國國企負(fù)債占GDP比重超過115%。日本和韓國的國企也在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮重要作用，但其負(fù)債在各自國家2014年GDP中的占比分別為31.0%和28.9%。中國民營企業(yè)債務(wù)低于國企且更加穩(wěn)定，家庭借貸規(guī)模適中。

國企負(fù)債和銀行業(yè)風(fēng)險是我們對主權(quán)政府或有負(fù)債評估的一部分。在我們的主權(quán)評級打分卡中，我們根據(jù)非金融國企的債務(wù)規(guī)模調(diào)整對主權(quán)政府財政實力的評估。此外，我們依據(jù)銀行業(yè)的規(guī)模和財務(wù)實力來評估主權(quán)政府受該行業(yè)突發(fā)事件風(fēng)險的影響程度。我們的定性分析也考慮這兩種風(fēng)險來源之間的重合。

構(gòu)成實質(zhì)性風(fēng)險的國企債務(wù)約為GDP的20%-25%。其他國家的經(jīng)驗表明，國企或有負(fù)債中往往僅有一部分成為真正的債務(wù)。對于中國，我們估計占GDP20%-25%左右的國企或有負(fù)債可能需要重組。這一估測代表了將杠桿率最高的10%的國企的債務(wù)降至中值水平所需要的注資成本。

分擔(dān)或有負(fù)債風(fēng)險是可能的方案，但總體成本不會降低。任何債務(wù)重組的成本不大可能僅落在政府的資產(chǎn)負(fù)債表上。解決方案可能包括國企合并、延緩還債與涉及銀行的其他措施、縮減部分國企規(guī)模、注資和其他政府支持。擬實施的債轉(zhuǎn)股可降低國企的或有負(fù)債，但同時增加的銀行風(fēng)險會提高政府面臨的銀行業(yè)整體風(fēng)險。

與政府關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)體系債務(wù)高企加劇了或有負(fù)債風(fēng)險

根據(jù)國際金融協(xié)會的數(shù)據(jù)，2015年第三季度中國的總債務(wù)（包括政府、家庭、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)）占GDP的比例達(dá)到280%左右（圖1）。這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同等收入水平的其他新興市場，與韓國債務(wù)的數(shù)量級相同，但收入?yún)s遠(yuǎn)低于后者。

此外，中國整體債務(wù)從2010年底占GDP約215%的水平上升，增長速度高于多數(shù)其他經(jīng)濟(jì)體，主要原因是企業(yè)負(fù)債杠桿率偏高。鑒于政府在提供服務(wù)、隱性或明確的財務(wù)及運營支持方面發(fā)揮廣泛作用，上述債務(wù)的快速增長加大了政府的風(fēng)險，即政府可能需要承擔(dān)目前尚未成為其資產(chǎn)負(fù)債表債務(wù)的某些負(fù)債。

龐大且不斷上升的或有負(fù)債是中國Aa3評級負(fù)面展望的驅(qū)動因素之一。提高透明度和控制信貸快速增長的進(jìn)展慢于預(yù)期也是2013年主權(quán)評級展望從正面調(diào)整為穩(wěn)定的觸發(fā)因素之一。

關(guān)于上述或有負(fù)債的規(guī)模、可能成為政府資產(chǎn)負(fù)債表債務(wù)并對其產(chǎn)生影響的比例仍存在極大的不確定性。因此該評估過程也包括定性判斷。此類負(fù)債的規(guī)模和風(fēng)險程度變化可通過各領(lǐng)域杠桿率的趨勢得到更明確的評估。

或有負(fù)債可以各種形式存在，例如擔(dān)保或中國特有的地方政府融資平臺負(fù)債，地方政府或國企可能會承擔(dān)后一類負(fù)債。過去地方政府提供擔(dān)保，并對其他負(fù)債承擔(dān)部分責(zé)任。2014年此類遺留的所謂間接債務(wù)占GDP的13.4%。自2014年10月開始，地方政府不得再提供新的擔(dān)保。上述擔(dān)保和地方政府融資平臺負(fù)債已計入國企負(fù)債或銀行業(yè)資產(chǎn)，因此我們未將其加入對非金融類國企和銀行業(yè)的或有風(fēng)險估測。

國企負(fù)債和銀行業(yè)風(fēng)險是主權(quán)政府或有負(fù)債評估的一部分

在評估主權(quán)政府或有負(fù)債時，我們會考慮非金融業(yè)國企的負(fù)債。若某些國企陷入財務(wù)困境，政府可能會承擔(dān)國企的部分負(fù)債，原因是政府對其部分或全部持股，而且此類國企往往具有重要的或戰(zhàn)略性地位。

2015年底，中國國企負(fù)債占GDP的比例超過115%，高于2012年（即最早公開數(shù)據(jù)時間）的不足100%（圖2）。上述負(fù)債包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付利息和短期借貸等短期負(fù)債，以及貸款、債券和長期應(yīng)付賬款等長期負(fù)債。

與其他國家的國企負(fù)債相比，這表明中國政府面臨的潛在風(fēng)險更大。日本和韓國的國企也在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮重要作用，但其債務(wù)和負(fù)債在2014年GDP中的占比僅分別為31.0%和 28.9%（圖3）。

如下文所述，國企規(guī)模和杠桿率可能會使中國政府的資產(chǎn)負(fù)債表承受巨大的成本。

規(guī)模較大的銀行業(yè)可能會傳導(dǎo)國企或有負(fù)債

我們評估主權(quán)或有負(fù)債時也會考慮銀行業(yè)的規(guī)模和財務(wù)實力，依據(jù)是銀行業(yè)發(fā)生危機(jī)時會造成大量的財政成本。

中國銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相對較大，尤其是與中國的收入水平相比（圖4）。2015年銀行業(yè)資產(chǎn)相當(dāng)于GDP的295%，高于2014年的269%。僅有17個國家/地區(qū)的銀行業(yè)規(guī)模超過中國，這些經(jīng)濟(jì)體往往是收入大幅高于中國的歐洲國家，以及香港、毛里求斯或新加坡等全球金融中心。

受評中資銀行的財務(wù)實力在某種程度上高于國際平均水平，其平均基礎(chǔ)信用評估（即銀行的個體內(nèi)在實力，不考慮關(guān)聯(lián)企業(yè)或政府提供的任何特殊支持）為 baa3，而我們評級的96個銀行體系的中值為ba1。但是，中國中小銀行的財務(wù)實力可能較弱。

中國銀行體系的一個特點是存在3家政策性銀行，即中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、國家開發(fā)銀行和中國進(jìn)出口銀行。3家銀行均為政府全資所有，國開行的部分股權(quán)由政府間接持有。我們對上述銀行的評級中考慮了其陷入財務(wù)困境時有望得到極大的政府支持，以及與政府有極高的依存度。2014年底政策性銀行的負(fù)債達(dá)到GDP的23.5%，高于2010年的18.0%。大規(guī)模基建支出意味著其負(fù)債會進(jìn)一步增加。

考慮到政策性銀行的使命及其所有權(quán)結(jié)構(gòu)，我們估計其所有負(fù)債會成為中國政府的或有負(fù)債。政策性銀行也利用收入和其他資源來償還債務(wù)，但如果其資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)財務(wù)壓力，則其資產(chǎn)價值會下降。

通常銀行業(yè)相關(guān)的或有負(fù)債若成為真正的債務(wù)，背后的原因可能是源自于國企的財務(wù)壓力。當(dāng)盈利能力下降時，龐大且不斷上升的國企負(fù)債會對銀行的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生壓力，從而可能需要政府支持。從這個角度來看，國企和銀行業(yè)或有負(fù)債的界線并不清晰，反而在很大程度上有所重合，并反映了政府易受國企不利變化的影響。

民營企業(yè)和家庭負(fù)債引發(fā)的銀行業(yè)風(fēng)險對主權(quán)信用的影響有限。銀行的緩沖充裕，包括貸款損失準(zhǔn)備金、利潤和資本，可應(yīng)對上升的民營企業(yè)貸款信用風(fēng)險。但上述緩沖不足以消化國企貸款資產(chǎn)質(zhì)量嚴(yán)重惡化的影響。此外，家庭杠桿率適中，2015 年第三季度為GDP的 38.8%，并不會因為銀行對家庭的貸款資產(chǎn)質(zhì)量惡化構(gòu)成對政府的或有負(fù)債風(fēng)險。

構(gòu)成實質(zhì)性風(fēng)險的國企債務(wù)約為GDP的20%-25%

如果將所有國企負(fù)債都確認(rèn)為或有負(fù)債，則會夸大主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險。因為大多國企杠桿率并不高，能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，并且財務(wù)狀況普遍良好。

各國/地區(qū)的歷史經(jīng)驗表明，涉及成為真正債務(wù)的國企或有負(fù)債的財政成本可能規(guī)模較大，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其整體負(fù)債。國際貨幣基金組織（IMF）在1990-2014年對80個國家/地區(qū)進(jìn)行了事后分析，其研究發(fā)現(xiàn)在國企或有負(fù)債成為真正債務(wù)的情況下，平均財政成本為GDP的3.0%，最高值為15.1%。

如果國企或有負(fù)債集中在幾家企業(yè)，對這些企業(yè)財務(wù)穩(wěn)健性的評估可判斷政府對其進(jìn)行重組的潛在成本。但中國的國企覆蓋范圍較廣，并有跡象表明多家國企的財務(wù)壓力不斷上升。因此我們需要從整體經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，評估與或有負(fù)債相關(guān)的潛在財務(wù)成本。

通過分析各國企自身的資產(chǎn)負(fù)債表，我們可以初步了解其在面臨財務(wù)壓力時對國家資產(chǎn)表可能造成的影響規(guī)模和順序。關(guān)于所有中國國企并沒有公開的詳細(xì)數(shù)據(jù)，但上市國企的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表可以獲得。我們采用了950家非金融業(yè)A股上市國企的數(shù)據(jù)。2015 年9月，上市國企的負(fù)債在國企總負(fù)債中占 21.7%。

上市國企的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示債務(wù)與債務(wù)增長集中在杠桿率處于前10%的企業(yè)（圖5）。杠桿率最高的10%的上市國企（95 家）占上市國企負(fù)債的22.2%，其負(fù)債/權(quán)益比率中值從2007年底的不足3 升至2015 年9月的3.73。

與此相比，上市國企的負(fù)債/權(quán)益比率中值一直穩(wěn)定在略高于1的水平。債務(wù)與債務(wù)增長的集中性表明政府資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險主要在于國企。與之不同的是，上市民營企業(yè)的杠桿率更低也更穩(wěn)定，或杠桿率最高的企業(yè)的杠桿率甚至在下降（圖6中的藍(lán)線）。

截至 2015 年第三季度，上市國企中杠桿率最高的 10%的企業(yè)總負(fù)債為人民幣3.7萬億元（合5687億美元，占GDP的5.5%）。如將此類國企的負(fù)債/權(quán)益比率降至上市公司的中值水平，則需要注資人民幣2.7萬億元。

如果將非上市國企也包括在內(nèi)，我們的計算結(jié)果是需要注資約GDP的20%-25%，才能將杠桿率降至中值。這提供了關(guān)于政府對潛在國企或有債務(wù)所需承擔(dān)的直接財政成本的一種預(yù)估。雖然這僅代表國企總負(fù)債的一部分，并反映出部分國企的財務(wù)狀況良好，但其龐大的金額會影響主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表。

通過重點關(guān)注利息覆蓋率低于1的企業(yè)的銀行債務(wù)，IMF估測“具有潛在風(fēng)險”的企業(yè)貸款為1.3萬億美元，約占GDP的12%。我們的分析方法也突出了類似性質(zhì)的風(fēng)險，但覆蓋的范圍不同。

我們側(cè)重于國企，而并非所有企業(yè)，因為國企最有可能對主權(quán)形成或有負(fù)債風(fēng)險。此外，我們考慮所有負(fù)債，包括短期應(yīng)付賬款和長期債券及銀行貸款。與此同時，我們關(guān)注杠桿率最高的10%的國企，其收入目前高于支付的債務(wù)利息，但由于杠桿率較高且不斷上升，收入可能會逐漸面臨重大壓力。

國企擁有資產(chǎn)，其中部分資產(chǎn)在必要時可以變現(xiàn)，從而降低政府的干預(yù)成本，政府可能也會利用其自身（實際和潛在的）資產(chǎn)和收入或其他領(lǐng)域的資產(chǎn)和資源來支付重組相關(guān)或有負(fù)債的部分成本。具體而言，2015年第三季度杠桿率最高的前10%上市國企的資產(chǎn)規(guī)模共計人民幣4.5萬億元，其中包括人民幣7970 億元的股權(quán)。但是，我們未獲得有關(guān)這些資產(chǎn)的流動性的信息。國企的固定資產(chǎn)不太可能流動，中央政府和地方政府資產(chǎn)的很大一部分可能也是如此。而且，在出現(xiàn)嚴(yán)重財務(wù)壓力的情況下，這部分資產(chǎn)的有效價值并不確定，不過很有可能顯著低于當(dāng)前的賬面價值。

分擔(dān)或有負(fù)債風(fēng)險的總體成本不會降低

上述分析提供了對中國政府在當(dāng)前高杠桿水平之下遭遇經(jīng)濟(jì)壓力時潛在或有負(fù)債風(fēng)險的大致量化測算。這并不意味著國企或有負(fù)債將會通過資本重組來解決。

我們對將杠桿率降低到更可持續(xù)水平所需注資規(guī)模的測算提供了主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險敞口程度。這是一項直接測算，并未計入大量或有負(fù)債成為真正負(fù)債的沖擊造成的更廣泛影響，如增長顯著放緩。另外，該測算也未考慮國企對社會服務(wù)和政府收入的貢獻(xiàn)，如為現(xiàn)有或原有員工的住房、醫(yī)療、教育和養(yǎng)老福利提供部分資金。如果國企進(jìn)行重組，政府資產(chǎn)負(fù)債表可能會直接承擔(dān)上述資金需求。在其他經(jīng)濟(jì)體，這些福利往往由政府直接出資。

或有負(fù)債蘊含的風(fēng)險程度不僅取決于其規(guī)模，也取決于政府如何管理或有負(fù)債。換言之，政府政策對杠桿率趨勢和水平的影響也將決定或有負(fù)債風(fēng)險今后會下降還是上升。

應(yīng)在短期內(nèi)分擔(dān)或有風(fēng)險，而不是出現(xiàn)違約

在行業(yè)產(chǎn)能過剩、中央政府批準(zhǔn)行業(yè)重組的情況下，我們認(rèn)為中央政府越發(fā)不可能向地方政府、地方國企及地方融資平臺提供支持，除非它們從事與國家重大政策密切相關(guān)的活動，或其違約可能造成廣泛的系統(tǒng)性影響。

一般來說，我們并不認(rèn)為所有或大部分或有負(fù)債會成為真正的負(fù)債，并導(dǎo)致短期內(nèi)政府債務(wù)激增。

未來一兩年內(nèi)，針對國企流動性或償付能力問題最可能采取的策略將是綜合開展并購、母公司向子公司提供支持、銀行債務(wù)展期以及建立特殊目的融資平臺等措施。所有這些措施不會對政府資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生直接影響。

此外，為了削減過剩產(chǎn)能而縮減國企規(guī)模將導(dǎo)致裁員，實際上是將部分成本轉(zhuǎn)移到家庭領(lǐng)域?？傮w而言，或有負(fù)債成本將由不同領(lǐng)域分擔(dān)。

分擔(dān)風(fēng)險的策略可能會避免政府債務(wù)的直接增長，但只要杠桿率仍在上升，或有負(fù)債風(fēng)險也將隨之提高。舉例來講，即使銀行起初承擔(dān)了國企債務(wù)重組的部分財務(wù)成本，政府的資產(chǎn)負(fù)債表將會面臨承擔(dān)銀行業(yè)資本重組成本的風(fēng)險。

企業(yè)債務(wù)重組和成本分擔(dān)的一個范例是債轉(zhuǎn)股計劃。對政府而言，盡管債轉(zhuǎn)股將有助于國企去杠桿，從而降低其或有負(fù)債的名義價值，但同時銀行風(fēng)險的上升將增加銀行業(yè)相關(guān)的或有負(fù)債。因此，債轉(zhuǎn)股不會解決經(jīng)濟(jì)體系的財務(wù)壓力和資產(chǎn)回報率下降的問題。

國企改革是降低或有負(fù)債風(fēng)險的關(guān)鍵

中國政府承諾到2020年之前清理“僵尸企業(yè)”，并化解過剩產(chǎn)能，尤其是重工業(yè)和大宗商品加工行業(yè)。2016年2月，政府重申了削減煤炭和鋼鐵產(chǎn)量的目標(biāo)。這兩個行業(yè)是產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的行業(yè)。但是，前幾年出臺的一些類似指引對抑制過剩產(chǎn)能的影響有限。

迄今為止，中國政府提出的改革集中在中期調(diào)整，強(qiáng)調(diào)管理和治理改革，包括市場化招聘、薪酬改革和實行混合所有制。

若不進(jìn)行國企改革，或有負(fù)債將會繼續(xù)上升，尤其是國企杠桿率的上升和盈利能力的下降將導(dǎo)致不良貸款進(jìn)一步增加。如果不良貸款持續(xù)顯著增長，銀行可能需要注資。隨著時間的推移，政府承擔(dān)的成本可能變得高昂。這一情景也將制約其他借款人獲得信貸的能力，并對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出造成壓力。