吳思 李大巍

中國不太可能發(fā)生全面的金融危機，因為中國政府擁有遏制一場危機所需的全部工具。但是，中國債務(wù)依賴性增長模式亟需改變，必須避免讓債務(wù)再次累積，投資依賴于信貸的部分必須收縮

2016年3月，全球兩大信用評級機構(gòu)穆迪和標(biāo)普先后將中國的評級展望下調(diào)至負(fù)面，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。當(dāng)評級機構(gòu)將一國的評級展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”，意味著在未來1到2年內(nèi)，可能對該國的評級降級，但也可能重新將展望從“負(fù)面”上調(diào)至“穩(wěn)定”。在被穆迪和標(biāo)普下調(diào)評級展望之后，中國是否會真的遭到降級，目前仍是未知數(shù)，最終結(jié)果將取決于中國宏觀經(jīng)濟走勢、改革進(jìn)程，以及政府的努力等因素。

評級機構(gòu)下調(diào)中國評級展望的首要原因就在于債務(wù)上升。關(guān)于中國債務(wù)風(fēng)險是否可控，這一爭辯已持續(xù)數(shù)年。悲觀者認(rèn)為，過高杠桿率已不可持續(xù)，中國將迎來“明斯基時刻”；而持相反觀點的人則認(rèn)為，中國債務(wù)問題主要是結(jié)構(gòu)性問題，債務(wù)風(fēng)險整體可控。在2016年3月召開的中國高層發(fā)展論壇上，包括前中國央行副行長吳曉靈在內(nèi)的不少嘉賓曾表示，中國債務(wù)水平在全球處于中等偏下水平，無系統(tǒng)性金融風(fēng)險；而英國《金融時報》首席經(jīng)濟評論員馬丁·沃爾夫則當(dāng)場表示對中國的金融狀況不是那么有信心。在他看來，危機爆發(fā)前每個人都認(rèn)為“這次不一樣”，但危機往往是在忽視中爆發(fā)。

中國債務(wù)問題的主要根源在于傳統(tǒng)經(jīng)濟模式下遺留的結(jié)構(gòu)性問題。這把中國政府置于一個兩難的處境：要么任由債務(wù)繼續(xù)累積，在未來釀成更大問題；要么推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，風(fēng)險則是投資減少，增長出現(xiàn)更大的放緩。中國債務(wù)問題是“高枕無憂”還是“岌岌可?！?？可能引發(fā)危機的導(dǎo)火索是什么？如何從根本上防范債務(wù)風(fēng)險？日前，中國經(jīng)濟報告記者就上述話題采訪了馬丁·沃爾夫，請他為化解中國債務(wù)風(fēng)險提供有益建議。

解析中國評級展望下調(diào)

中國經(jīng)濟報告：標(biāo)普和穆迪下調(diào)中國評級展望會對中國經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生怎樣的影響？

馬丁·沃爾夫：穆迪在3月份將中國評級展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”，調(diào)整評級展望的三個主要理由是：（1）目前及未來財政指標(biāo)走弱，這體現(xiàn)在政府債務(wù)上升，以及政府資產(chǎn)負(fù)債表上龐大且不斷增加的或有債務(wù)；（2）由于資本外流，政府外匯儲備緩沖持續(xù)下降，凸顯了政策、貨幣與增長風(fēng)險；（3）鑒于改革面臨艱巨挑戰(zhàn)，政府為解決經(jīng)濟失衡而實施改革的能力存在不確定性。這些理由都是有根據(jù)的，問題在于它們是否會產(chǎn)生重大影響。我的答案是，中國政府應(yīng)該不會發(fā)生違約。但穆迪所指出的問題也應(yīng)該注意，中國的金融體系正變得越來越脆弱，政府最終將承擔(dān)大量債務(wù)。金融抑制以及過多流動性也需要關(guān)注。

中國經(jīng)濟報告：有人認(rèn)為，標(biāo)普和穆迪高估了中國當(dāng)前面臨的困難。中國財政部副部長朱光耀在今年“兩會”期間表示，國際評級機構(gòu)應(yīng)該擺脫意識形態(tài)的影響，科學(xué)公正地對新興國家進(jìn)行評級。你如何看待評級公司下調(diào)中國評級展望？你認(rèn)為中國有可能如它們所說的那樣出現(xiàn)經(jīng)濟危機或硬著陸嗎？

馬丁·沃爾夫：評級機構(gòu)確實沒有做到一視同仁。比如，它們對待中國和與中國經(jīng)濟體量差不多的發(fā)達(dá)國家有所區(qū)別，這是不公平的歧視。但是，也有人認(rèn)為發(fā)達(dá)國家長期以來有著良好的債務(wù)償付記錄，也有一系列政治和經(jīng)濟制度以保證其繼續(xù)償付債務(wù)的承諾相對可信。中國目前明顯還達(dá)不到這一要求。我認(rèn)為中國應(yīng)該接受這種現(xiàn)狀。國外評級機構(gòu)適用于中國的標(biāo)準(zhǔn)只會比其本國越來越嚴(yán)格。

中國經(jīng)濟急劇放緩并非完全不可能出現(xiàn)。企業(yè)債務(wù)不可持續(xù)的增長，加上經(jīng)濟依賴投資作為供給與需求的來源，共同造成了中國經(jīng)濟模式的脆弱性。在一個經(jīng)濟體增速放緩時，其內(nèi)在的不平衡會凸顯出來。隨著中國經(jīng)濟增速放緩至7%以下，占GDP45%的投資很難再具有經(jīng)濟合理性。此外，高比例的投資還帶來了債務(wù)的爆炸式增長以及全要素生產(chǎn)率增速下滑。自2011年以來，中國新增資本一直是新增產(chǎn)出的唯一來源，全要素生產(chǎn)率（衡量單位投入的產(chǎn)量變化）對增長的貢獻(xiàn)接近于零。而隨著投資回報率暴跌，增量資本產(chǎn)出比率（衡量投資對增長貢獻(xiàn)率）大幅飆升。社會融資總量與GDP的比例從2008年的120%升至2014年的193%。

隨著經(jīng)濟放緩以及增長重心從制造業(yè)和建筑業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，私營部門的投資需求必然會萎縮。但投資帶來了近一半的需求，在投資增速放緩時，維持總需求水平是巨大的挑戰(zhàn)。不過，盡管要避免需求（以及增長）出現(xiàn)意外的大幅放緩非常困難，但政策制定者擁有防止金融危機的工具。只要中國金融體系仍然與國際金融市場保持緊密聯(lián)系，以及中國政府仍然是較大的海外凈債權(quán)人，中國并不會出現(xiàn)太大的危機。當(dāng)然，如果中國政府打算完全放開金融市場并減少外匯儲備，風(fēng)險將會有所增加。在中國發(fā)展高層論壇上，中國央行行長周小川曾暗示，中國過去大規(guī)模（無計劃）積累起來的外匯儲備出現(xiàn)下降是合情合理的。但這樣的變化肯定有一定限度。

中國經(jīng)濟現(xiàn)狀

中國經(jīng)濟報告：如何更加準(zhǔn)確地評估中國經(jīng)濟現(xiàn)狀？中國經(jīng)濟目前面臨哪些關(guān)鍵問題？

馬丁·沃爾夫：中國在過去40年的高速發(fā)展是一項驚人的記錄。強勢高效的政府、龐大的勤勞的人口、不斷快速提升的教育素質(zhì)、強大的技術(shù)能力、快速增長的創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及高儲蓄支撐下的高投資，這些都是中國的資產(chǎn)。

然而，中國也是一個極度不平衡的經(jīng)濟體，特別是居民可支配收入和消費占GDP比重仍偏低、債務(wù)占GDP比重飆升、投資回報率迅速下降。此外，中國的經(jīng)濟制度在很多方面仍不成熟?，F(xiàn)在的問題是，中國在“新常態(tài)”的背景下能否實現(xiàn)穩(wěn)定增長，從而跨越中等收入階段而進(jìn)入高收入國家行列。如果能夠成功跨越，中國將成為世界上第一個在100年內(nèi)實現(xiàn)從赤貧到高收入的國家。

中國經(jīng)濟再平衡和改革至少還需要10年。如果改革出現(xiàn)停滯，中國的增長將難以持續(xù)，中國有可能陷入中等收入陷阱。就目前來看，中國發(fā)生嚴(yán)重債務(wù)危機的可能性不大，但較高的債務(wù)水平從長期看可能會制約經(jīng)濟增長；另一方面，如果經(jīng)濟再平衡和改革推進(jìn)得太快，投資存在斷崖式下跌的風(fēng)險，有可能導(dǎo)致經(jīng)濟大幅衰退，甚至金融危機。應(yīng)對這些挑戰(zhàn)需要復(fù)雜靈活的頂層政策。

中國是否會出現(xiàn)債務(wù)危機

中國經(jīng)濟報告：你在中國發(fā)展高層論壇上提出要警惕中國的債務(wù)問題。但一些觀點認(rèn)為，中國地方政府和非金融企業(yè)的杠桿率都低于國際警戒線，過去常被提到的影子銀行危機和地方債務(wù)危機也并沒有真正發(fā)生。你如何評論這樣的觀點？

馬丁·沃爾夫：的確有很多人認(rèn)為中國的債務(wù)狀況并不那么糟糕，尚在可控范圍之內(nèi)。但我對債務(wù)問題的擔(dān)憂并非毫無根據(jù)。在過去30多年，全世界一共出現(xiàn)了近140次銀行危機，人們沒有一次能在危機爆發(fā)前成功預(yù)測危機并提示風(fēng)險。

中國龐大的債務(wù)有幾個令人不安的特點。大部分債務(wù)增加集中在房地產(chǎn)行業(yè)；“影子銀行”（即正規(guī)金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表外的放貸）占未償債務(wù)的30%；相當(dāng)一部分借款由地方政府的表外工具承擔(dān)；最重要的是，債務(wù)激增并沒有帶來趨勢增長率的上升，反而是下降。這些特點使得債務(wù)問題存在高風(fēng)險，一方面?zhèn)鶆?wù)大幅增加會掩蓋短期風(fēng)險，但長期可能導(dǎo)致恐慌；另一方面，一旦銀行出現(xiàn)問題，將危及整個金融系統(tǒng)。

但是，這并不意味著中國可能會經(jīng)歷一場失控的債務(wù)危機。顯然，我不僅僅擔(dān)心中國當(dāng)前的債務(wù)水平，更加擔(dān)心其長期債務(wù)累積不可持續(xù)。當(dāng)然，我也提到中國不太可能發(fā)生全面的金融危機，因為中國政府擁有遏制一場危機所需的全部工具，我現(xiàn)在仍堅持這一觀點。

盡管如此，這種債務(wù)依賴性增長模式亟需改變，必須避免讓債務(wù)再次累積，投資依賴于信貸的部分必須收縮，這意味著一個需求增長引擎將要被關(guān)掉。隨著經(jīng)濟放緩，許多投資計劃將不得不被重新考慮。這可能會從房地產(chǎn)行業(yè)開始，但不會止于該行業(yè)。投資占GDP近50%的中國經(jīng)濟，其需求（乃至產(chǎn)出）的下滑可能比預(yù)期嚴(yán)重得多。

中國經(jīng)濟報告：化解債務(wù)似乎面臨兩難困境。如果采取一些方式化解債務(wù)，有可能會導(dǎo)致經(jīng)濟增長再次放緩，但如果讓債務(wù)繼續(xù)堆積，最終可能出現(xiàn)危機。導(dǎo)致信貸膨脹的根本因素是什么？如何防止過度的債務(wù)形成？“債轉(zhuǎn)股”可以幫助化解債務(wù)壓力嗎？

馬丁·沃爾夫：正如我剛才所說的，我不確定中國債務(wù)問題最終是否會以危機的形式結(jié)束，也許結(jié)局只是增長大幅放緩。在我看來，這種債務(wù)依賴型增長模式反映了兩個問題。

第一個問題是，企業(yè)的投資取決于信貸的可獲得性。這在很大程度上是因為在中國投放債務(wù)是居民儲蓄流向企業(yè)的唯一途徑。解決這個問題的唯一方法是擴大企業(yè)的股權(quán)融資，但也存在一定局限性，因為高速增長的新興企業(yè)很少能獲得大量股權(quán)融資。不過，“債轉(zhuǎn)股”是一個好的開始。

第二個問題更為嚴(yán)重，由于居民家庭收入占GDP比重通常很小，總需求的來源主要是大量重復(fù)浪費的、債務(wù)驅(qū)動的投資。這似乎成為2008年金融危機以來中國政府最喜歡的宏觀政策工具。一種方案是通過財政政策讓這些依靠信貸擴張的投資更多地轉(zhuǎn)變?yōu)閲窀＠?，或者加快提高居民工資水平，或者讓居民通過持有企業(yè)股權(quán)獲得消費能力；另一種方案是增加政府負(fù)債并加大在公共消費和環(huán)境改善等領(lǐng)域的支出。這樣一來，即使GDP增長大幅放緩，中國也可能實現(xiàn)人民生活水平的快速提升。實際上，如果能完全放棄GDP增長目標(biāo)、轉(zhuǎn)而設(shè)定公共、私營部門消費增長目標(biāo)，或許會更好。

中國經(jīng)濟報告：如何識別債務(wù)危機？導(dǎo)致債務(wù)危機爆發(fā)的導(dǎo)火索可能是什么？

馬丁·沃爾夫：我們不可能準(zhǔn)確預(yù)測危機什么時候會爆發(fā)。如果危機能夠預(yù)測的話，人們就會采取行動讓危機不發(fā)生或推遲發(fā)生。危機的一個重要特點是恐慌，恐慌會導(dǎo)致大量金融資產(chǎn)的既定價格出現(xiàn)大跌，人們開始思考過去被認(rèn)為安全的資產(chǎn)是否依然安全?？只趴梢杂扇魏问录穑热?007年9月雷曼兄弟的倒閉。這種市場信心的轉(zhuǎn)變總是反映出某種金融泡沫的破滅。這可能會導(dǎo)致金融體系出現(xiàn)道德風(fēng)險，最終威脅到整個國家的信用。但是，我始終認(rèn)為中國政府不會允許這類事件發(fā)生，中國目前的情況也還遠(yuǎn)不到這種程度。

中國結(jié)構(gòu)性改革

中國經(jīng)濟報告：你如何評價中國正在推進(jìn)的結(jié)構(gòu)性改革，包括國企改革以及金融改革？改革面臨的障礙有哪些？

馬丁·沃爾夫：我不認(rèn)為自己對中國正在進(jìn)行的各項改革有著充分的了解。我最深刻的印象是，盡管當(dāng)前改革的方向是正確的，但缺乏20世紀(jì)90年代到2000年初的改革所展現(xiàn)出的緊迫性和決心。

中國經(jīng)濟報告：穆迪在研究報告中指出，平衡經(jīng)濟增長、結(jié)構(gòu)性改革和穩(wěn)定市場是一項艱巨的任務(wù)。標(biāo)普也表示，中國經(jīng)濟再平衡的推進(jìn)速度可能會放慢。你認(rèn)為中國去產(chǎn)能和去杠桿政策的效果如何？

馬丁·沃爾夫：毫無疑問，這項任務(wù)挑戰(zhàn)非常大。在我的印象中，與過去過度投資所導(dǎo)致的過剩產(chǎn)能的規(guī)模相比，中國去產(chǎn)能計劃的規(guī)模比較小。對過剩產(chǎn)能的投資在近幾年仍是中國保持經(jīng)濟增長的主要途徑。

同樣，信貸擴張也一直是宏觀經(jīng)濟管理的主要工具。自2007年以來，一些國家的非金融私營部門出現(xiàn)了去杠桿化，特別是在美國、英國和西班牙。不過，政府債務(wù)的增加遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于私人部門總債務(wù)的下降。在許多國家，危機過后混合使用金融抑制、貨幣化、通脹和債務(wù)重組等手段似乎是沒有懸念的事情?？偟膩碚f，去杠桿是不太可能實現(xiàn)的。因此，從本質(zhì)上看，當(dāng)前去產(chǎn)能和去杠桿政策只是緩解了一些癥狀，并沒有真正解決中國所面臨的根本問題。

中國經(jīng)濟報告：對于中國如何平穩(wěn)實現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，你有什么建議？

馬丁·沃爾夫：中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型主要要解決幾個問題：投資率遠(yuǎn)高于其他幾個高增長經(jīng)濟體、需求嚴(yán)重依賴投資、全要素增長率下降、長期需求疲弱。中國增量資本產(chǎn)出率從20世紀(jì)90年代末的3.5上升到近些年的7。也就是說，投資對增長的貢獻(xiàn)已經(jīng)減半了。假設(shè)資本產(chǎn)出率維持在現(xiàn)有水平，而經(jīng)濟增速下滑到6%，那么，投資占GDP的比重應(yīng)該降低10個百分點左右。如果投資快速下降，需求也將下降10個百分點；如果投資保持不變，則會出現(xiàn)債務(wù)大量累積和經(jīng)濟資源浪費。所以，關(guān)鍵在于結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，在較長一段時期內(nèi)（比如，25年，而不是10年內(nèi)）讓投資增長慢于GDP增速、讓消費增長逐漸快于GDP增速?？紤]到當(dāng)前居民可支配收入僅占GDP的60%且約1/3的收入會用來儲蓄，增加消費的唯一方法是增加居民可支配收入（因為降低儲蓄率在短期內(nèi)不太可能）。而增加居民可支配收入會進(jìn)一步擠壓企業(yè)利潤并削弱企業(yè)投資能力，如果政策制定者禁不住誘惑要重啟信貸驅(qū)動的投資引擎，這樣做將推遲必要的調(diào)整，而且?guī)缀醣厝粫o未來經(jīng)濟帶來更大的調(diào)整性沖擊。

中國市場經(jīng)濟地位

中國經(jīng)濟報告：中歐雙方互為第一大和第二大貿(mào)易伙伴，日前歐盟卻否認(rèn)了中國的市場經(jīng)濟地位。你如何看待歐盟的決定？

馬丁·沃爾夫：歐盟否認(rèn)中國市場經(jīng)濟地位的決定是否適當(dāng)，需要考慮兩個問題。

第一個問題是，歐盟是否違反了《中國加入WTO議定書》？中國政府認(rèn)為WTO成員國自2016年12月11日起應(yīng)承認(rèn)中國市場經(jīng)濟地位。這是一個法律問題，只能靠WTO爭端解決機制做出裁定。就這個爭論而言，我覺得不應(yīng)該從2016年這個時間點來判斷中國是否就成為了市場經(jīng)濟國家。

第二個問題是，中國是否實質(zhì)上是一個市場經(jīng)濟國家？這個問題至今還沒有一個明確的答案。我認(rèn)為中國還不能算是完全的市場經(jīng)濟體。盡管中國在不斷推進(jìn)改革，但中國政府似乎也并不相信中國已經(jīng)成為了市場經(jīng)濟國家。事實上，西方國家否認(rèn)中國市場經(jīng)濟地位是中國推進(jìn)改革的動力之一。

我之所以判斷中國還不是市場經(jīng)濟國家，原因在于大部分中國經(jīng)濟部門并沒有受到正常的市場約束，比如有效的破產(chǎn)法。典型的例子是市場力量無法削減或消除大量過剩產(chǎn)能。市場力量的薄弱還體現(xiàn)在國有企業(yè)、國有銀行、政府機構(gòu)對資源配置特別是投資的影響上。只要政府繼續(xù)在上述領(lǐng)域發(fā)揮關(guān)鍵作用，中國就無法被視為市場經(jīng)濟國家。