中國民生銀行研究院

5月份各項宏觀數(shù)據(jù)表明，當前繼續(xù)依靠短期需求推動增長具有不可持續(xù)性，且伴隨著“加杠桿”等副作用。供給側結構性改革力度的加強，雖使經(jīng)濟數(shù)據(jù)再次下行，但中國經(jīng)濟增長仍保持了相當大的韌勁

2016年是中國推進供給側結構性改革的第一年。從國際環(huán)境來看，當前，全球經(jīng)濟增長乏力，IMF與世行接連下調(diào)全球經(jīng)濟增長預期。發(fā)達國家低速復蘇，美國經(jīng)濟增速回落，加息預期不斷延后；歐洲與日本經(jīng)濟面臨通縮威脅，負利率政策效果不佳；新興市場國家仍面臨較嚴重的結構性問題。由此可見，全球經(jīng)濟復蘇，必須走出對以貨幣寬松為核心的需求管理政策的依賴，將重心轉(zhuǎn)移到結構性改革、解決全球經(jīng)濟失衡問題上來。

從國內(nèi)來看，2016年一季度以來，盡管以“三去一降一補”為主要措施的供給側改革全面啟動，但在強有力的財政和貨幣政策的保駕護航下，3月份以來，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了以加大信貸投放、擴大基礎設施投資、房地產(chǎn)市場復蘇等手段推動的短期周期性復蘇。

二季度以來，供給側結構性改革得以進一步深化推進。從4、5月份的宏觀數(shù)據(jù)來看，與一季度相比，當前，供給側改革的力度正在加強，各項政策正在進一步落實，經(jīng)濟結構也逐步改善。與此同時，中國實體經(jīng)濟在下行中也表現(xiàn)出了較強的韌勁。

供給側改革逐步落實，實體經(jīng)濟呈現(xiàn)較強韌勁

1.實體經(jīng)濟低位運行，但未繼續(xù)惡化，經(jīng)濟結構有所改善。5月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值實際同比增長6%，與4月份持平，季調(diào)后環(huán)比增長0.45%，較4月份略提高0.03個百分點，折年后增長5.54%。1-5月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.9%，比1-4月份提高0.1個百分點。整體上看，工業(yè)增長的表現(xiàn)雖處于低位，但并未出現(xiàn)惡化態(tài)勢。從用電量來看，5月份全社會用電量同比增長2.1%，比4月份提升0.2個百分點，工業(yè)用電量同比增長0.9%，比4月份提升0.3個百分點，這也反映出實體經(jīng)濟在企穩(wěn)。

5月份工業(yè)數(shù)據(jù)從結構來看有所優(yōu)化。其中，采礦業(yè)增加值同比出現(xiàn)近年來的首次負增長，主要是受供給側改革下的去產(chǎn)能政策影響；而制造業(yè)增速則出現(xiàn)加快趨勢，由4月份的6.9%提升至7.2%。此外，5月份高技術產(chǎn)業(yè)增加值同比增長11.5%，增速比4月份加快1.8個百分點，裝備制造業(yè)增加值同比增長8.5%，增速較4月份加快0.6個百分點，這些數(shù)據(jù)都顯示出工業(yè)結構的優(yōu)化。

2.從內(nèi)需來看，消費企穩(wěn)，投資增速回落，與一季度投資反彈而消費回落形成對比。1-5月份，中國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比名義增長9.6%，增速比1-4月份顯著回落0.9個百分點。從環(huán)比速度看，5月份固定資產(chǎn)投資經(jīng)季節(jié)調(diào)整后環(huán)比增長0.49%，相當于折年后增長6%，為近年來的新低。房地產(chǎn)投資過熱已出現(xiàn)降溫，1-5月份同比增長7%，增速比1-4月份回落0.2個百分點，5月份當月房地產(chǎn)投資同比增長6.6%，較4月份顯著回落了3.2個百分點，是2016年初以來連續(xù)回升后出現(xiàn)的一個拐點。房地產(chǎn)市場在5月份也有所降溫，當月房地產(chǎn)新開工面積同比增長10.6%，較4月份增速大幅回落15.3個百分點；當月商品房銷售面積同比增長24.2%，較4月份大幅回落19.8個百分點；當月土地購置面積同比下降4.5%，較4月份大幅回落12.8個百分點。房地產(chǎn)投資出現(xiàn)降溫，是促使投資增速整體回落的一個重要原因，但這對于中國經(jīng)濟長期穩(wěn)健發(fā)展來看并非壞事。

民間投資繼續(xù)下行已引起中央的高度關注。1-5月份，民間固定資產(chǎn)投資為116384億元，同比名義增長3.9%，增速比1-4月份回落1.3個百分點。民間固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為62%，比2015年同期降低3.4個百分點。民間投資的下行，反映出民間資本對供給側結構性改革尚抱有疑慮，由此形成對未來投資回報預期的下降。相信隨著供給側結構性改革的進一步落實，國有資本對民間資本的擠出效應將隨著制度供給的改善而減小，有望促進民間投資逐步回升。

從消費來看，名義消費雖小幅回落，但實際消費明顯回升。5月份，社會消費品零售總額達到26611億元，同比名義增長10%，比4月份小幅回落0.1個百分點，符合市場預期?？鄢齼r格因素實際增長9.7%，比4月份明顯回升0.4個百分點。1-5月份，中國網(wǎng)上零售額為18089億元，同比增長27.7%。其中，實物商品網(wǎng)上零售額為14633億元，增長25.9%，占社會消費品零售總額的比重為11.3%。

實際消費增速回升體現(xiàn)消費對經(jīng)濟增長的支撐作用。5月份名義消費增速小幅下降，主要受到節(jié)假日減少（2016年5月份節(jié)假日為10天，比2015年同月少1天）及零售價格漲幅減緩的影響。去除價格因素后，實際增長9.7%，結束了2015年末隨著物價上漲實際消費增速連續(xù)回落的局面。一方面，近年來，中國物價走勢與實際消費走勢呈現(xiàn)顯著的負相關關系，這表明通脹造成的收入效應要大于替代效應，而近期物價的回落激發(fā)了消費需求；另一方面，由于消費存在一定剛性，只要居民收入不出現(xiàn)大幅下降，實際消費難以出現(xiàn)持續(xù)下降。由于實際GDP增長更多考慮的是實際消費的作用，實際消費增速回升將對二季度經(jīng)濟增速起到一定支撐。

3.外貿(mào)形勢趨于穩(wěn)定，出口下降主要源于外需低迷和價格下降。5月份中國出口總額為1810.6億美元，同比下跌4.1%，增速較4月份放緩2.3個百分點，且略低于市場預期。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后同比下降6.2%，較上月放緩6個百分點，季調(diào)環(huán)比增長2.2%。結合季調(diào)前后數(shù)據(jù)來看，5月份出口仍然維持弱勢格局，但逐步趨于穩(wěn)定。以人民幣計價的出口同比增長1.2%，季調(diào)同比下降0.9%，季調(diào)環(huán)比增長1.5%，略快于美元增速，與人民幣匯率同比貶值有關。當前，中國出口維持弱勢格局，一部分原因來自于外需低迷；另一部分原因則來自于商品價格下降。從全球貿(mào)易格局來看，中國出口下降的幅度要低于全球貿(mào)易總量下滑的幅度。2015年，中國出口同比下降2.9%，全球出口同比下降12.2%。從全球貿(mào)易份額來看，中國還在繼續(xù)上升。2015年，中國出口占全球出口貿(mào)易的13.9%，較2014年上升了1.3個百分點，這反映出中國出口產(chǎn)品仍具有較強競爭力。

4.通脹小幅回落，整體保持溫和水平。5月份CPI同比上漲2%，較上月回落0.3個百分點，略低于市場預期。其中，食品價格上漲5.9%，非食品價格上漲1.1%；消費品價格上漲2%，服務價格上漲2.1%。經(jīng)測算，若使用2010年為基年的商品分類及權重計算（舊口徑），5月份CPI同比約上漲2.1%，較上月舊口徑增速回落0.5個百分點。從環(huán)比看，5月CPI環(huán)比回落0.5%，其中，食品煙酒價格環(huán)比下降1.8%，影響CPI下降約0.54個百分點。

5月份CPI無論從同比還是環(huán)比看，回落的主要原因在于食品價格的回落，其中，鮮菜價格回落對CPI的影響最大。在能源價格方面，5月份國內(nèi)成品油價格2次提價，汽油、柴油價格環(huán)比分別上漲3.7%和3.8%，合計影響CPI環(huán)比上漲約0.06個百分點。去除食品和能源的核心CPI同比增長1.6%，較4月份回升0.1個百分點，這反映長周期下的內(nèi)生需求小幅提高，通脹仍處于溫和區(qū)間。

5月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)降幅大幅收窄。PPI同比下降2.8%，降幅比上月縮小0.6個百分點；環(huán)比則上漲0.5%，為連續(xù)第三個月環(huán)比回升，漲幅比上月縮小0.2個百分點。工業(yè)生產(chǎn)者購進價格環(huán)比上漲0.6%，同比下降3.8%。1-5月份，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降4.1%，工業(yè)生產(chǎn)者購進價格同比下降5.1%。從總體看，國際國內(nèi)原材料供過于求的狀況沒有實質(zhì)性改善，去產(chǎn)能的過程又具有漸進性，預計未來工業(yè)品價格難以持續(xù)上漲。

5.新增貸款回歸穩(wěn)定增長，貨幣增速回落顯示需求側刺激逐步讓位于供給側改革。新增貸款回歸正常水平，居民中長期貸款仍是主力。5月末人民幣貸款余額為100.1萬億元，同比增長14.4%，增速與4月末持平，比2015年同期高0.4個百分點。5月份人民幣貸款增加9855億元，比4月份多增加4299億元，同比多增加847億元，外匯貸款減少181億美元。從結構看，短期貸款增加357億元，其中，居民短期貸款增加478億元，企業(yè)短期貸款減少121億元；新增票據(jù)融資增加1564億元；中長期貸款新增7106億元，其中，居民中長期貸款新增5281億元，占5月份新增貸款總量的54%，企業(yè)中長期貸款增加1825億元；非銀行業(yè)金融機構新增416億元。在4月份新增貸款出現(xiàn)“急剎車”式的環(huán)比大幅下降后，5月份新增貸款回歸到正常水平。

新增社會融資規(guī)模大幅低于新增貸款，源于表外業(yè)務的收縮。5月份社會融資規(guī)模增量為6599億元，比2015年同期少11745億元，也遠低于市場1萬億左右的預期。社會融資規(guī)模比當月新增貸款減少2775億元，這種情況并不多見，主要是由于未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少5066億元。一方面源于監(jiān)管層對于表外業(yè)務加強監(jiān)管；另一方面則源于企業(yè)流動資金充裕（M1增速較快），對票據(jù)融資需求下降，而居民中長期貸款旺盛，銀行將一部分票據(jù)融資額度轉(zhuǎn)向貸款。此外，企業(yè)發(fā)行債券負增長，以及外幣貸款負增長，也是促使社會融資規(guī)模低于新增貸款規(guī)模的原因。

M2增速快速回落，M1與M2增速差繼續(xù)擴大。5月末M2余額同比增長11.8%，增速比4月末降低1個百分點，高于2015年同期1個百分點；M1同比增長23.7%，增速分別比4月末和2015年同期高0.8個和19個百分點；M0同比增長6.3%。M2增速回落與兩方面因素有關：一是由于去年5月末M2余額環(huán)比增加了2.66萬億，具有較高的基數(shù)；二是社會融資總量增長乏力，派生存款相應減少。M2增速下降反映出當前需求側刺激逐步讓位于供給側改革，但M1增速較高，這反映出大量居民存款轉(zhuǎn)化為企業(yè)活期存款，資金仍有“空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象。

6.人民幣釋放了一定貶值壓力，但貶值預期較為穩(wěn)定。5月份以來，人民幣匯率整體有所貶值。即期匯率由4月末的6.4855小幅貶值至5月末的6.5846附近，累計貶值1.51%。進入6月份以來，隨著美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)意外走弱，美聯(lián)儲未如期加息，美元指數(shù)轉(zhuǎn)為走弱，人民幣匯率逐步穩(wěn)定在6.58附近。人民幣兌美元中間價與即期價差基本小于200bp（基點），除5月中旬及端午節(jié)在岸休市期間外，人民幣兌美元離岸與在岸價差也在200bp以內(nèi)。同時，12個月NDF匯率在6.7附近，均表明當前人民幣貶值預期比較穩(wěn)定。5月份以來，人民幣CFETS指數(shù)（對一籃子貨幣）約貶值了1.1%，小于對美元的貶值幅度。

央行并未大規(guī)模干預，有利于穩(wěn)定貶值預期。5月末官方外匯儲備余額為31917.36億美元，較4月份下降了279.32億美元。以SDR計價的5月末外儲余額為22751.33億SDR，較3月份增加了34.9億SDR。相較于去年四季度與2016年一季度外匯儲備的下降量來看，同樣，在人民幣貶值的情況下，中國外匯儲備下降量明顯減少?？梢?，5月份央行并未大規(guī)模動用儲備干預市場。當前，人民幣匯率穩(wěn)定主要源于市場供求關系的相對平衡。5月份以外匯儲備為口徑計算的“熱錢”流出規(guī)模大約為800億美元，較4月份增加了約525億美元，但與2016年初貶值壓力最大的千億以上級別的規(guī)模相比，并不算太大。

當前，人民幣釋放貶值壓力有利于出口，為供給側改革贏得空間。但若貶值預期大幅提升，可能誘發(fā)資本大規(guī)模外流，不利于金融市場穩(wěn)定。因此，匯率有所貶值，但貶值預期保持穩(wěn)定是當前我們最愿意看到的局面。

政策展望與建議

5月份各項宏觀數(shù)據(jù)表明，當前繼續(xù)依靠短期需求推動增長具有不可持續(xù)性，且伴隨著“加杠桿”等副作用。供給側結構性改革力度的加強，雖使經(jīng)濟數(shù)據(jù)再次下行，但中國經(jīng)濟增長仍保持了相當大的韌勁。未來，中國將在保持總需求穩(wěn)定的同時，進一步推進供給側結構性改革，確保長期潛在經(jīng)濟增長不失速，實現(xiàn)由要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變的增長模式。

1.需求管理政策應把握好力度，既要為供給側改革提供有利環(huán)境，也不能取代改革。穩(wěn)健的貨幣政策應保持松緊適度。當前，M2增速有所回落，基本處于合理區(qū)間。未來中國的貨幣寬松將保持一定限度，并由偏寬松周期進入一段觀察期。此外，貨幣政策在強調(diào)“穩(wěn)健”的同時，也應避免“急剎車”和“矯枉過正”。在總量增長空間較小的情況下，需加快金融改革，疏通政策傳導機制，引導資金進入實體經(jīng)濟，從而有效降低制造業(yè)與非制造業(yè)的融資成本。

2.從三組供給關系入手，繼續(xù)加快推進供給側結構性改革。一是通過改善制度供給，發(fā)揮市場的決定性作用。加大放權力度，統(tǒng)籌考慮跨部門、跨領域、跨地域的審批事項，推動放權配套聯(lián)動，推進行政審批標準化、規(guī)范化、透明化，賦予企業(yè)更多的自主決策權。

二是通過加大金融供給側改革力度，提升金融配置效率，降低融資成本，滿足實體經(jīng)濟融資需求。深化金融體制改革，繼續(xù)推進利率匯率市場化改革，優(yōu)化金融市場體系，改革完善金融監(jiān)管體制，在保持市場流動性合理充裕的基礎上，暢通金融支持實體經(jīng)濟傳導機制，用市場化債轉(zhuǎn)股等方式逐步降低企業(yè)杠桿率，更好地服務實體經(jīng)濟發(fā)展。

三是通過加快國企改革和放開民企準入，解放生產(chǎn)力，提升實體經(jīng)濟運行效率和質(zhì)量，滿足民眾需求。推動國有企業(yè)特別是中央企業(yè)結構調(diào)整，創(chuàng)新發(fā)展一批、重組整合一批、清理退出一批，積極引入非公有資本參與國有企業(yè)改革，鼓勵非公有資本投資主體通過出資人入股、收購股權、認購可轉(zhuǎn)債、股權置換等多種形式參與國有企業(yè)改革重組。大幅放寬電力、電信、交通、石油、天然氣、市政公用等領域市場準入，消除各種隱性壁壘，促進民間投資增長。