馬杰 張帆

[摘 要] 按組織機(jī)構(gòu)設(shè)置不同，將機(jī)構(gòu)投資者分為“基金、QFII、信托、私募、財(cái)務(wù)公司、社保、券商、銀行、保險(xiǎn)公司”不同類別。通過構(gòu)建計(jì)量模型與檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市的影響可分為截然相反的兩類：證券投資基金、券商、信托公司的增倉(cāng)行為對(duì)市場(chǎng)有正影響，其投資風(fēng)格可歸“主動(dòng)買漲型”;相反，財(cái)務(wù)公司、社?；?、銀行偏向于穩(wěn)健投資，其投資風(fēng)格更趨向于“消極買跌型”。這表明，不同機(jī)構(gòu)投資者行為確實(shí)是“異質(zhì)的”;簡(jiǎn)單將市場(chǎng)參與者劃分為機(jī)構(gòu)與散戶，會(huì)誤導(dǎo)投資者對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)。

[關(guān)鍵詞] 異質(zhì);機(jī)構(gòu)投資者;股市;影響

[中圖分類號(hào)] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A

Empirical Analysis of the Influence of Institutional Investor Behavior

of Different Nature on China's Stock Market

MA Jie， ZHANG Fan

Abstract： According to different institutional frameworks， institutional investors are categorized into several varieties， including fund investors， QFII， trust investors， private enlisting fund investors， financial companies， social security investors， securities broker companies， banks and insurance companies. By building an econometric model the study finds out that institutional investors exert two opposite kinds of influence on the stock market. Securities investment funds， stock broker companies and trust companies buy on the way up， playing a positive role in the market by making additional buys. On the contrary， financial companies， social security funds and banks usually buy on the way down， a tendency of blue chip investment. It proves that different institutional investor behaviors are different in nature， as a result， simply dividing market players into institutional investors and private investors will misguide the investor understanding of the market.

Key words： different nature， institutional investor， stock-market， influence

一、引言

伴隨著中國(guó)股票市場(chǎng)迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者也在不斷壯大，在市場(chǎng)中的地位不斷攀升，其投資行為已成為了市場(chǎng)投資的必要參考。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年12月底，我國(guó)上市公司共有2827家，滬深A(yù)股流通總市值41.53萬億元，其中各類機(jī)構(gòu)投資者持股總市值為24.3萬億，占比高達(dá)58.5%，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)走勢(shì)起著決定性的作用。與散戶相比，機(jī)構(gòu)投資者資金實(shí)力較強(qiáng)，并設(shè)有專門部門與專家管理其投資決策、信息收集與分析、上市公司情況研究、集合理財(cái)方式等方面，故機(jī)構(gòu)投資者具有一定的市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，其操作對(duì)股票市場(chǎng)的影響也更加顯著與持久。

現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者，按其組織機(jī)構(gòu)設(shè)置不同，主要可分類為“證券投資基金、QFII、信托機(jī)構(gòu)、陽光私募、財(cái)務(wù)公司、社保基金、券商、銀行、保險(xiǎn)公司”等。Chen et al.，（2007）依據(jù)持股時(shí)間長(zhǎng)短與持股多少，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為獨(dú)立長(zhǎng)線高比例持股的機(jī)構(gòu)投資者和其他機(jī)構(gòu)投資者。劉京軍等（2012）通過換手率指標(biāo)，將我國(guó)證券投資基金分成擁有低換手率的長(zhǎng)期投資者和有高換手率的短期機(jī)會(huì)主義者兩種。譚松濤（2014）首次將媒體報(bào)道、機(jī)構(gòu)投資者交易與資產(chǎn)價(jià)格三者放在同一框架下研究，從不同角度給出了機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性以及市場(chǎng)信息的效率影響。蔣艷輝等（2014）分析了證券投資基金持股對(duì)企業(yè)R&D投入的影響，建議我國(guó)分析機(jī)構(gòu)投資者時(shí)需要對(duì)其進(jìn)行甄別分類。

不同研究中，都指出了機(jī)構(gòu)投資者的類別差異對(duì)其投資行為與風(fēng)格差異化的影響。各個(gè)類別的機(jī)構(gòu)投資者，無論是其資金來源、投資理念、持倉(cāng)結(jié)構(gòu)、投資策略等都各不相同，故其投資行為具有明顯差異化特征，其持股變化對(duì)股票市場(chǎng)影響也不盡相同。如何量化度量這種異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)的不同影響，正是本文研究出發(fā)點(diǎn)。

二、研究思路與樣本數(shù)據(jù)說明

通常，機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模加倉(cāng)時(shí)，股票供不應(yīng)求，股市價(jià)格會(huì)大幅增長(zhǎng);反之大量減倉(cāng)時(shí)，供過于求，股市將趨于下跌。然而，不同類別機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和投資策略都有鮮明特征，各時(shí)期投資策略各不相同，有些市場(chǎng)偏好型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在市場(chǎng)情況良好時(shí)大量增倉(cāng)，以求高盈利;而有些機(jī)構(gòu)投資者卻恰恰相反，穩(wěn)健性投資方式使其會(huì)在市場(chǎng)大熱時(shí)減倉(cāng)，穩(wěn)定了市場(chǎng)價(jià)格。因此，不同類型機(jī)構(gòu)投資者通過不同持倉(cāng)策略，會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生異質(zhì)性影響。

本文意在探究擁有不同投資策略的機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)變動(dòng)會(huì)不會(huì)影響市場(chǎng)的價(jià)格與收益，即異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股的變化、是否影響市場(chǎng)的投資收益率，各自的影響程度如何？反映股票市場(chǎng)整體價(jià)格最直接的指標(biāo)便是滬深300指數(shù)，因?yàn)槠錁颖局笖?shù)覆蓋了滬深市場(chǎng)近60%的市值，具有良好的市場(chǎng)代表性，是反映股票市場(chǎng)價(jià)格趨勢(shì)的理想?yún)⒖贾笜?biāo)。

由此，本文選取2007.Q1-2015.Q4期間36個(gè)季度的數(shù)據(jù)，包括基金、QFII、信托、券商、財(cái)務(wù)公司、社保、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、銀行、陽光私募的持股市值，和全部機(jī)構(gòu)投資者的總體持股市值，及滬深300指數(shù)季度收盤價(jià)。各類機(jī)構(gòu)投資者的持股比例數(shù)據(jù)，計(jì)算方法為各自的持股市值與全部機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)總市值的比。與通常的研究一致，本文采用對(duì)數(shù)收益率，對(duì)HS300指數(shù)采用如下處理：

HS300=In（）×100=（InP-InP）×100 （1）

其中，HS300t為股指的對(duì)數(shù)收益率，而Pt與Pt-1分別為第t與第t-1日的HS300指數(shù)收盤價(jià)。

三、回歸模型的構(gòu)建及其估計(jì)結(jié)果

本文主要分析了機(jī)構(gòu)投資者投資行為對(duì)滬深股市收益的影響情況，通過觀察各類機(jī)構(gòu)投資者持股比例與滬深300指數(shù)收益率的散點(diǎn)圖后，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)滬深300指數(shù)有顯著線性回歸趨勢(shì)，進(jìn)而對(duì)上滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)（限于篇幅，此處略去散點(diǎn)圖與相關(guān)性分析）?？紤]到保險(xiǎn)公司由于其資金來源以及營(yíng)運(yùn)模式的特殊性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制要求極為嚴(yán)格，致力于長(zhǎng)期投資、穩(wěn)定投資，其投資行為可能會(huì)對(duì)整體模型回歸結(jié)果造成誤差，所以實(shí)證研究中剔除保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股比例數(shù)據(jù)。綜上，建立如下回歸模型：

HS300=β0+β1INSTSIF+β2INSTQFII+β3INSTTC+β4INSTPOSF+β5INSTFC+β6INSTSSPF+β7INSTSC+β8INSTBANK+ε （2）

其中，被解釋變量HS300t為股指的對(duì)數(shù)收益率，而INSTsIF、INSTQFII、INSTTC、INSTpOSF、INSTFC、INSTsSPF、INSTSC、INSTBANK分別代表證券投資基金、QFII、信托機(jī)構(gòu)、陽光私募、財(cái)務(wù)公司、社?；稹⑷?、銀行的持股比例。利用Eviews9.0對(duì)公式（2）進(jìn)行回歸，得到3個(gè)主要模型的結(jié)果匯總于下表。

異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)HS300股指收益的回歸結(jié)果表

注：表中系數(shù)是模型的回歸系數(shù)，括號(hào)內(nèi)是其相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量值;另，***代表在1%顯著性水平下系數(shù)顯著，**代表在5%顯著性水平下系數(shù)顯著，*代表在10%顯著性水平下系數(shù)顯著。

回歸結(jié)果顯示，模型1中擬合優(yōu)度達(dá)到了71.06%，證明方程擬合較好，且明顯通過F檢驗(yàn)，其中銀行、券商在1%的顯著性水平下顯著;財(cái)務(wù)公司、信托公司、陽社?；鹪?%的顯著性水平下顯著;而陽光私募、QFII、證券投資基金三類機(jī)構(gòu)投資者均通不過t檢驗(yàn)，其p值分別為0.60、0.34、0.13，認(rèn)為某些機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在嚴(yán)重的共線性，所以剔除變量陽光私募持股比例，繼續(xù)下一步回歸。模型2顯示擬合優(yōu)度幾乎沒有變化，F(xiàn)值增大，也明顯通過檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)剔除變量后可改善個(gè)別解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果，但是QFII、證券投資金仍通不過t檢驗(yàn)，其p值分別為0.36、0.13，其他變量則分別在1%、5%的顯著性水平下顯著，分析QFII與券商存在嚴(yán)重的線性關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.923，在1%的置信水平下顯著，認(rèn)為二者存在替代關(guān)系，所以繼續(xù)剔除變量QFII，再繼續(xù)尋找更有解釋力的模型。

模型3的擬合優(yōu)度為0.699、F值為11.20，明顯通過檢驗(yàn);更重要的是，模型3中所有系數(shù)均通過了t檢驗(yàn)且方向符合理論預(yù)期，其中銀行持股比例、財(cái)務(wù)公司持股比例、券商持股比例、社?；鸪止杀壤膖統(tǒng)計(jì)量p值均在1%的顯著性水平下顯著，信托公司股比例的t統(tǒng)計(jì)量p值在5%的顯著性水平下顯著，證券投資基金持股比例的t統(tǒng)計(jì)量p值在10%的顯著性水平下顯著，認(rèn)為6個(gè)解釋變量對(duì)與該模型預(yù)測(cè)是有意義的，故最終得到模型為：

HS300=6.54+0.15INSTSIF+0.3INSTTC-0.34INSTFC-0.4INSTSSPF+0.35INSTSC-0.24INSTBANK （3）

四、經(jīng)濟(jì)含義分析與對(duì)現(xiàn)實(shí)的啟示

依據(jù)模型3的結(jié)果，最后選取了證券投資基金、券商、財(cái)務(wù)公司、社?；?、信托基金、銀行的持股比例，為統(tǒng)計(jì)意義上顯著影響股指收益率的解釋變量。其中，與滬深300指數(shù)收益正相關(guān)的是證券投資基金、信托公司、券商的持股比例，而與滬深300負(fù)相關(guān)的則為財(cái)務(wù)公司、社?；稹y行持股比例。

進(jìn)一步分析表明，券商、信托機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)市場(chǎng)收益影響較大，而證券投資金對(duì)市場(chǎng)收益的影響較小。依公式（3），基金影響系數(shù)為0.15，即基金持股比例增加1%、可能拉動(dòng)滬深300指數(shù)收益上漲0.15%;券商與信托機(jī)構(gòu)的影響系數(shù)，分別為0.35與0.3，說明二者持股比例上升對(duì)市場(chǎng)的影響甚至要強(qiáng)于基金。究其原因，證券投資基金資金來源穩(wěn)定、資金規(guī)模大，但需要以日為單位公布凈值，其操作透明度高、規(guī)范性較強(qiáng)，故難以獲取暴利，投資行為更為謹(jǐn)慎與保守。與基金不同，券商類機(jī)構(gòu)投資者有相當(dāng)大的投機(jī)性，習(xí)慣于在市場(chǎng)良好的情況下大幅增倉(cāng);信托機(jī)構(gòu)與券商類似，具有投資規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)性大的特點(diǎn)，所以二者持股比例對(duì)市場(chǎng)價(jià)格影響較大。

研究發(fā)現(xiàn)社?；鹩绊懴禂?shù)為-0.4，這意味著財(cái)務(wù)公司持股比例增加1%，同期股指收益會(huì)下降0.4%;財(cái)務(wù)公司與銀行的影響系數(shù)分別為-0.34、-0.24，對(duì)股指收益的影響也是負(fù)向。這種負(fù)相關(guān)的可能原因，主要在于這三類投資機(jī)構(gòu)的保守型投資風(fēng)格，大多只在市場(chǎng)下跌時(shí)加倉(cāng)。社?；鸬馁Y金來源穩(wěn)定、資金量龐大，但有法律規(guī)定其投資股市資金不能超過40%、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)極其敏感，其投資風(fēng)格為長(zhǎng)期、穩(wěn)定持股風(fēng)格;通常，社保只在有足夠安全邊際的情況下才會(huì)加倉(cāng)，且對(duì)每只股票持股比例不高，以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)財(cái)務(wù)公司而言，作為大型公司的資金運(yùn)作部門，主要投資目的是調(diào)劑資金短缺，所以其投資行為相對(duì)保守，主要投資對(duì)象是大盤藍(lán)籌股，特別注重投資風(fēng)險(xiǎn)小、收益相對(duì)穩(wěn)定的金融產(chǎn)品，是典型的穩(wěn)健性機(jī)構(gòu)投資者。銀行持股，從行業(yè)特性上具有穩(wěn)定市場(chǎng)的職能，但相較于其他兩類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)的影響系數(shù)稍小，主要由于政府政策上對(duì)銀行有一定限制、受到嚴(yán)格監(jiān)管，其規(guī)?；顿Y必須先要“規(guī)范化”。

綜合來看，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)的影響確實(shí)呈“異質(zhì)性”特征，簡(jiǎn)單將市場(chǎng)參與者分為機(jī)構(gòu)與散戶，將難以正確認(rèn)識(shí)市場(chǎng)。通過分析兩類機(jī)構(gòu)投資者的投資特點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：基金、券商、信托，偏向投資于中短期能帶來高盈利的上市公司，投資行為更加注重盈利性，其增倉(cāng)行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格有正向影響，其投資風(fēng)格為積極“主動(dòng)買漲型”;相反，財(cái)務(wù)公司、社保、銀行屬于長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，偏向于穩(wěn)健投資，注重長(zhǎng)期持有證券，以及注重風(fēng)險(xiǎn)管理，往往偏好在市場(chǎng)下跌時(shí)進(jìn)行加倉(cāng)，這三類機(jī)構(gòu)投資風(fēng)格更趨向于“消極買跌型”。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1]Chen， X.， Harford， J.，Li，K. Monitoring：Which Institutions Matter [J]. Journal of Financial Economics， 2007（86）：279-305

[2]蔣艷輝，唐家財(cái)，姚靠華.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與上市公司R&D投入——來自A股市場(chǎng)高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2014（31）：86-91

[3]劉京軍，徐浩平.機(jī)構(gòu)投資者：長(zhǎng)期投資者還是短期機(jī)會(huì)主義者[J].金融研究，2012（9）：141-154

[4]譚松濤.中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者行為研究[M].西安：西北工業(yè)大學(xué)出版社，2014：33-57，71-87

[責(zé)任編輯：王鳳娟]