【摘要】新三板是國(guó)家繼主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板之后設(shè)立的一個(gè)全國(guó)性證券交易市場(chǎng)，旨為解決我國(guó)資本市場(chǎng)所存在的“兩多兩難”問(wèn)題。隨著2014年做市商制度的正式落地，新三板市場(chǎng)的交易活躍度取得了突破性的進(jìn)展，有效地解決了部分中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，同時(shí)對(duì)新三板市場(chǎng)的規(guī)范化治理也發(fā)揮了重要作用。但由于做市商制度在國(guó)內(nèi)還處于摸索階段，難免存在一些問(wèn)題。本文旨在對(duì)新三板做簡(jiǎn)單介紹，并對(duì)做市商制度進(jìn)行理論分析，借鑒納斯達(dá)克的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在歸納總結(jié)的基礎(chǔ)上，指出新三板在引入做市商制度初期存在的一些問(wèn)題，引出新三板做市商制度的發(fā)展之路，并針對(duì)其完善方案作出對(duì)策建議。

【關(guān)鍵詞】新三板 做市商制度 對(duì)策

新三板，又名全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。說(shuō)到新三板，首先要講到老三板。老三板市場(chǎng)主要是承接一些退市企業(yè)、STAQ、NET轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)三部分的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓。但老三板基本沒(méi)有成交量，為了改變場(chǎng)外交易的落后局面，2006年1月，中關(guān)村非上市股份有限公司代辦股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式啟動(dòng)。為了區(qū)分于原老三板，故而形象的稱(chēng)之為“新三板”。

一、新三板存在的意義

（一）規(guī)范公司治理

多數(shù)民營(yíng)企業(yè)屬于一人所有制或者獨(dú)裁制，這樣很容易會(huì)導(dǎo)致企業(yè)決策誤差甚至虧損。而公司進(jìn)入新三板，主辦券商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專(zhuān)業(yè)中機(jī)構(gòu)將幫助公司企業(yè)法人治理股權(quán)結(jié)構(gòu)，梳理規(guī)范業(yè)務(wù)流程和內(nèi)部控制制度，并且企業(yè)由有限責(zé)任制變?yōu)楣煞葜?，重大事?xiàng)必須通過(guò)董事會(huì)決定，大大提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的有效性和風(fēng)控能力。

（二）提高融資能力

“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”即新三板成立的初衷就是幫助中小企業(yè)“小額、快速、按需”融資。企業(yè)可以通過(guò)掛牌之前、掛牌同時(shí)、掛牌之后發(fā)行股票進(jìn)行融資，隨著市場(chǎng)功能不斷完善，新三板的融資能力將大幅提升。另外，企業(yè)未進(jìn)入資本市場(chǎng)時(shí)，一般融資的途徑只有銀行貸款、民間資本的進(jìn)入等，而通過(guò)新三板市場(chǎng)，企業(yè)可以進(jìn)行定向增發(fā)、股權(quán)融資、債權(quán)融資，且融資成本較低，時(shí)間周期較長(zhǎng)，資金利用率明顯提高，降低融資成本。

二、做市商制度及其存在價(jià)值

做市商是指在證券市場(chǎng)中，由具備資信以及實(shí)力的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商制度就是以做市商報(bào)價(jià)形成交易價(jià)格、驅(qū)動(dòng)交易發(fā)展的交易方式。

新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)期，掛牌企業(yè)的股價(jià)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)異常，股票的價(jià)格是由供求關(guān)系決定的，協(xié)議轉(zhuǎn)讓情況下，供求處于低迷時(shí)期，并不能反映上市公司的股票真實(shí)價(jià)值，投資者難以把握市場(chǎng)情況并進(jìn)行錯(cuò)誤判斷，遭受虧損。這種現(xiàn)象嚴(yán)重影響了新三板市場(chǎng)作為國(guó)內(nèi)第三大交易所在全國(guó)范圍內(nèi)的發(fā)展。而做市商制度的出臺(tái)，對(duì)股價(jià)異?，F(xiàn)象出現(xiàn)了明顯的抑制。做市商報(bào)價(jià)是受到證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的，同時(shí)多家做市商的競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)令其對(duì)該公司的股票進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)或權(quán)威的報(bào)價(jià)，以吸引投資者來(lái)盈利。

三、新三板做市商制度現(xiàn)存問(wèn)題分析

（一）做市商協(xié)調(diào)報(bào)價(jià)

做市商通過(guò)向市場(chǎng)報(bào)告買(mǎi)賣(mài)價(jià)格來(lái)獲取客戶(hù)委托，其利潤(rùn)來(lái)源于買(mǎi)賣(mài)股票的價(jià)差，與股票價(jià)格的高低沒(méi)有關(guān)系。做市商每次提交做市申報(bào)應(yīng)當(dāng)同時(shí)包含買(mǎi)入價(jià)格與賣(mài)出價(jià)格，且相對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差不得超過(guò)5%。相對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差計(jì)算公式為：相對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差=（賣(mài)出價(jià)格-買(mǎi)入價(jià)格）÷賣(mài)出價(jià)格×100%。這也就存在一方面的問(wèn)題，既然買(mǎi)賣(mài)的價(jià)差是由做市商來(lái)決定，做市商都希望調(diào)高價(jià)差以牟取暴利。

（二）做市商穩(wěn)定市場(chǎng)能力有限

做市商制度作為目前新三板的頂梁柱，在市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)劇烈或出現(xiàn)異常時(shí)，做市商有義務(wù)維持市場(chǎng)穩(wěn)定有序進(jìn)行。但由于做市商制度尚未完善，做市商做市行為還在摸索中前進(jìn)。其次，市場(chǎng)存在多重惡意操作股價(jià)行為存在；新三板做市公司中海陽(yáng)、國(guó)貿(mào)醞領(lǐng)等都因?yàn)楣蓛r(jià)異常而遭到證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查，并且此類(lèi)事件在今年時(shí)有發(fā)生，其主板券商作為造市者應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

（三）做市商之間惡性競(jìng)爭(zhēng)

目前國(guó)內(nèi)券商作為新三板的推薦機(jī)構(gòu)以及做市商，擔(dān)任多方面的角色。在對(duì)企業(yè)進(jìn)行推

薦掛牌、做市的過(guò)程中難免會(huì)出現(xiàn)多個(gè)券商為了牟利而造成的惡性競(jìng)爭(zhēng)。由于新三板掛牌門(mén)檻較低，絕大部分做市商都在市場(chǎng)上搶奪資源，造成企業(yè)資源囤積，而競(jìng)爭(zhēng)力較小的做市商只能畏縮其中。在做市方面，主板券商和其他券商之間存在信息不完全對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，做市商可以通過(guò)故意降低價(jià)差以吸引投資者，形成壟斷而導(dǎo)致投資者損失甚至引起市場(chǎng)價(jià)格混亂。

四、完善新三板做市商制度的對(duì)策建議

（一）做市商監(jiān)管制度

根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商管理細(xì)則（試行）》，證券公司申請(qǐng)?jiān)谛氯鍙氖伦鍪袠I(yè)務(wù)應(yīng)具備以下條件：一是具備證券自營(yíng)業(yè)務(wù)資格；二是設(shè)立做市業(yè)務(wù)專(zhuān)門(mén)部門(mén)，配備展開(kāi)做市業(yè)務(wù)必要人員；三是建立做市股票報(bào)價(jià)管理制度、庫(kù)存股管理制度、做市風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度及其他做市業(yè)務(wù)管理制度；四是全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司規(guī)定的其他條件。

（二）加強(qiáng)行業(yè)自律

證監(jiān)會(huì)我國(guó)目前獨(dú)立而唯一的證券業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，實(shí)行統(tǒng)一集中監(jiān)管模式，體現(xiàn)了我國(guó)的弱自律性。新三板作為中小企業(yè)掛牌上市的交易所，掛牌條件相對(duì)一板、二板市場(chǎng)更加寬松，審核方便，但同時(shí)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，單靠證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管審核很難起到實(shí)質(zhì)性的作用。所以未來(lái)新三板應(yīng)該加強(qiáng)證券行業(yè)自律組織監(jiān)管，形成自律監(jiān)管體系。

（三）提高做市商做市能力

做市商制度的完善最主要依賴(lài)于具有專(zhuān)業(yè)能力的做市商，合理報(bào)價(jià)、市場(chǎng)的穩(wěn)定、監(jiān)管效率等。提升做市商品牌意識(shí)。做市商過(guò)往信譽(yù)以及業(yè)績(jī)等都是其開(kāi)展做市業(yè)務(wù)的基石，形成良好的做市品牌和市場(chǎng)知名度，可以為其吸引更多投資者詢(xún)價(jià)，達(dá)成交易，在不斷成長(zhǎng)的過(guò)程中形成有形的品牌力量。

（四）完善激勵(lì)及退出機(jī)制

國(guó)內(nèi)對(duì)于新三板做市商的獎(jiǎng)懲措施還未有明確的激勵(lì)及退出政策。首先，我國(guó)應(yīng)針對(duì)做市商制度提出有效的激勵(lì)機(jī)制，例如，做市商的政策性補(bǔ)貼、權(quán)利賦予等。做市商幫助企業(yè)做市時(shí)的存貨風(fēng)險(xiǎn)及信息風(fēng)險(xiǎn)在目前看來(lái)還未有很好的解決，恰逢新三板起飛時(shí)期，政府方面應(yīng)鼓勵(lì)做市商開(kāi)展做市業(yè)務(wù)，并在企業(yè)盡職后給予相應(yīng)的做市補(bǔ)助，減少其做市成本。

五、結(jié)語(yǔ)

做市商制度的出臺(tái)標(biāo)志著我國(guó)新三板市場(chǎng)進(jìn)入成長(zhǎng)階段，有效地解決了“兩多兩難”的問(wèn)題。對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，新三板是一味強(qiáng)心劑，其成長(zhǎng)和發(fā)展都將依托于這個(gè)平臺(tái)；相言于資本市場(chǎng)，我國(guó)未來(lái)資本市場(chǎng)的完善的支柱也決定于新三板。對(duì)做市商制度存在的問(wèn)題分析，主要就是為了完善新三板市場(chǎng)提供相對(duì)簡(jiǎn)單的對(duì)策參考，在我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)以及監(jiān)管要求之內(nèi)，完善監(jiān)管框架、自律行業(yè)管理，助力新三板市場(chǎng)的合理、穩(wěn)定發(fā)展，新三板市場(chǎng)必將迎來(lái)春天。

參考文獻(xiàn)

[1]楊慧.海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)比較研究[D].復(fù)旦大學(xué).2011：1-3.

[2]曲雁.對(duì)做市商的監(jiān)管問(wèn)題研究[D].吉林大學(xué).2004：20-65.

[3]呂詩(shī)春.論新三板市場(chǎng)試行做市商制度的法律障礙及完善[J].商品與質(zhì)量.2012（2）：178-179.

[4]馮魏.做市商制度研究報(bào)告[R].深圳證券交易所綜合研究所研究報(bào)告.2001（4）：1-38.

[5]高巒.中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告[M].北京：社會(huì)科學(xué)文藝出版社.2010.

[6]元小勇.論做市商制度[N].江西行政學(xué)院學(xué)報(bào).2012（14）：26-37.

[7]李筱璇.新三板研究報(bào)告[R].上海：上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所有限公司.2013.

[8]谷世英.美國(guó)OTCBB做市商制度探析[J].商業(yè)研究.2011-11（415）：156-160.

[9]北京道可特律師事務(wù)所，道可特投資管理（北京）有限公司.《直擊新三板》[M]北京：中信出版社.2011（103）.

作者簡(jiǎn)介：錢(qián)乾（1991-），男，漢族，江蘇連云港人，就讀于西安財(cái)經(jīng)學(xué)院研究生部，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)。