張勇

摘要：本文通過一個股權掛牌拍賣，投資可行性分析的案例，淺論了敏感性分析技術在中國混合所有制經(jīng)濟改革中的拓展性應用。

關鍵詞：混合所有制經(jīng)濟；敏感性分析；敏感性因素；價值評估

黨的十八屆三中全會指出，國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟，是基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式。發(fā)展混合所有制是新一輪國有企業(yè)改革的突破口，而通過資本市場實現(xiàn)混合所有制是現(xiàn)實中最可行、最穩(wěn)妥的方式，這會涉及到并購重組、股權退出或收購等。敏感性分析技術作為用于估計各種因素發(fā)生變化時對項目結果產(chǎn)生影響的一項方法，可幫助項目決策層根據(jù)敏感因素對項目影響的程度，進行項目決策。

一、我國敏感性分析技術的發(fā)展

《資產(chǎn)評估操作專家提示—收益法中的敏感性分析（征求意見稿）》論述指導運用敏感性分析方法進行項目分析，幫助委托方等評估報告使用者更進一步了解、理解報告的評估結論從而進行相關決策判斷。本文以單因素敏感性分析為例，論述了價值分析中進行敏感性分析的一般思路：首先確定敏感性分析的研究對象；分析不確定性因素，選定敏感性因素；計算敏感性因素對投資項目的經(jīng)濟效益指標的影響程度；最后分析、確定項目因敏感性因素變化的效益指標臨界點，便于投資者制定出相應的應對措施，從而進行項目可行性判斷。

二、案例討論

（一）研究方向

在本案例項目中B水電站擬掛牌拍賣股權，不同的潛在投資者根據(jù)了解到的B水電站運營參數(shù)，自身不同的經(jīng)營管理情況、心理預期投資回報率，來確定各自舉牌競價的區(qū)間范圍。本次采用敏感性分析的技術路線：先模擬變量（投資者心理承受拍賣價）求出敏感因素（投資者心理預期回報率），并參考投資者自身情況，再進行估算投資可行性舉牌競價區(qū)間范圍。

（二）案例背景

A集團擬在產(chǎn)權交易所通過掛牌拍賣方式收購B水電站100%股權（2500萬股），需要進行項目可行性分析，估算投資可行性舉牌競價區(qū)間范圍。

（三）分析思路

根據(jù)A集團提供的初步調(diào)查所掌握的收購項目有關信息，并考慮A集團模擬收購后對B水電站采用的經(jīng)營管理方案和預計的收入成本費用的設定參數(shù)，對B水電站現(xiàn)金流以及股權價值進行估算后，再通過敏感性分析技術用變量（拍賣價）求出項目投資回報率，考查敏感變量的變動對于分析結果的影響，來進行項目可行性分析。

（四）分析具體過程

1.根據(jù)A集團提供B水電站資料，及A集團模擬收購后對B水電站設定參數(shù)，對B水電站的未來現(xiàn)金流進行估算：20x1年營業(yè)收入、營業(yè)利潤、稅后凈利潤、現(xiàn)金流分別為25，300，000元、3，900，000元、2，925，000元和1，225，000元；20x2年數(shù)據(jù)分別為25，300，000元、4，300，000元、3，225，000元和1，925，000元；…；假設永續(xù)經(jīng)營，永續(xù)期數(shù)據(jù)分別為25，300，00元、18，200，000元、13，650，000和13，650，000元。

2.確定敏感性因素

在企業(yè)股東權益價值現(xiàn)金流有關的參數(shù)中，一般可采用營業(yè)收入（上網(wǎng)電量、平均電價）和折現(xiàn)率作為考察對象。

a.營業(yè)收入變動（（上網(wǎng)電量、平均電價）與價值的相關性 ，即：發(fā)電收入=上網(wǎng)電量×平均電價。本項目上網(wǎng)電量采用了水電設計院復核后的歷史平均上網(wǎng)電量數(shù)，平均電價按照現(xiàn)行市物價局批復電價。評估師分析后認為，歷史平均上網(wǎng)電量數(shù)比較穩(wěn)定，而電價由于企業(yè)無定價權，受國家政策所控制，故本項目不考慮營業(yè)收入（上網(wǎng)電量、平均電價）為敏感因素。

b.折現(xiàn)率變動與價值的相關性。A集團對項目資本回報已有心理預期，在作方案時， 項目風險（投資回報率大?。┦侨∩岬闹匾罁?jù)。

3.相關計算：評估師擬以項目掛牌價底價作為基準值，通過每次舉牌增加的舉牌增量，估算其項目投資回報率的變化。當拍賣底價為1億元，根據(jù)上述現(xiàn)金流有關參數(shù)表的數(shù)據(jù)，以拍賣底價為目標值，設投資回報率為可變變量，運用excle中單變量求解函數(shù)，求出對應的投資回報率為9.31%；當拍賣底價為1.05億元時，運用上述方法，求出對應的投資回報率為8.98%；同理，采用以上方法，分別求去每次舉牌增加后舉牌價下的項目投資回報率。

4.分析結論：投資回報率與權益價值存在負相關變動關系，在投資回報率變動，其他條件假設不變條件下，每增加500萬元舉牌價時，投資回報率下降幅度為0.25%～0.33%。

當舉牌價為10億元、11億元、12.5億元時， 投資回報率（敏感性因素）分別為9.31%、8.67%和7.87%。水電行業(yè)投資資本金報酬率一般要求為8%，A集團考慮到資金來源于內(nèi)部自籌資金，經(jīng)營規(guī)模大小的差異，及集團全省水電布局戰(zhàn)略等因素，要求最低資本回報率為7.5%～8%。A集團估計會在1.37億元以上競價成交，這樣本項目回報率只有7.31%，低于最低要求資本回報率，項目在A集團風險控制委員會上未獲通過。

三、結束語

敏感性分析可大體揭示投資項目經(jīng)濟效益的變動范圍或幅度，反映出項目投資風險和不確定程度。委托方根據(jù)不確定因素對項目影響的敏感程度，分析可能出現(xiàn)的最有利與最不利的情形，從而判斷項目是否具有可投資性。

參考文獻：

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[2]李佰燕.小水電工程項目投資與投資風險評價[J].現(xiàn)代物業(yè)·現(xiàn)代經(jīng)濟，2013（04）.

（作者單位：萬邦資產(chǎn)評估有限公司）