林洪政

【摘要】本文運(yùn)用事件研究法，通過計(jì)算我國股票市場刊登過高管落馬公告的樣本公司在公告日前后的超常收益來驗(yàn)證市場對該事件的反應(yīng)，從而檢驗(yàn)上市公司高管落馬公告是否具有財(cái)富效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果顯示，高管落馬公告具有顯著負(fù)的財(cái)富效應(yīng)，公告日當(dāng)天最為明顯。分類研究的結(jié)果表明，高管落馬事件對滬市、深市和創(chuàng)業(yè)板公司的股價影響有所不同，小公司股價受高管落馬事件的負(fù)面影響更大。

【關(guān)鍵詞】高管落馬 超常收益 事件研究

一、研究背景

近年來，隨著國家反腐力度的加大，不少政府高官紛紛“落馬”，而資本市場也受到不小沖擊，關(guān)于上市公司高管人員涉嫌違規(guī)被證監(jiān)會、公安機(jī)關(guān)、紀(jì)檢等部門調(diào)查的消息時常見諸報(bào)端。一系列高管落馬事件不僅影響了涉案企業(yè)的正常經(jīng)營，也給資本市場帶來了巨大的波動，投資者的信心也受到了沉重的打擊。

多數(shù)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，高管離職會對股票價格產(chǎn)生負(fù)面影響。Dedman（2002）和Murphy（1999）認(rèn)為市場對于高管離職的反應(yīng)是負(fù)面的。Bamford等（2006）從社會資本的角度闡述了新成立公司的高管離職對公司的危害更大。這里所指高管離職，既包括高管因健康等個人原因而提出的主動離職，也包括因未履行應(yīng)盡職責(zé)、違規(guī)甚至犯罪等而導(dǎo)致的高管落馬，而目前單單對于高管落馬事件對股價影響的研究還比較少。因此，如何應(yīng)用規(guī)范的實(shí)證方法并結(jié)合中國市場的最新環(huán)境來探究上市公司高管落馬事件的市場反應(yīng)，值得進(jìn)一步研究。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年全年我國共有逾34家上市公司的50多名高管人員因各種原因“落馬”，平均每個月有超過4名高管出事，涉及企業(yè)遍布各個行業(yè)，這一年也被媒體戲稱為“上市公司高管落馬元年”，因此我們以2013年作為樣本選擇區(qū)間。通過網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道、上市公司公告等途徑，我們收集到了2013年度我國股票市場刊登過公司高管落馬公告的滬深A(yù)股上市公司共計(jì)34家，其中滬市主板18家，深市主板10家，創(chuàng)業(yè)板6家。每家公司的高管落馬公告發(fā)布內(nèi)容與日期來自巨潮資訊網(wǎng)，日個股回報(bào)率與日市場回報(bào)率等數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）研究方法

本文主要采用事件研究法來研究高管落馬公告效應(yīng)。每只股票的超常收益率為實(shí)際收益率與正常收益率之差。這里我們采用市場模型來估計(jì)個股的正常收益率，它是將某一證券收益與市場證券組合收益相聯(lián)系的統(tǒng)計(jì)模型，即：

三、實(shí)證結(jié)果

我們采用市場模型法初步研究了高管落馬公告日前10天至后20天內(nèi)全部34個樣本公司的累積平均超常收益，見圖1。從CAR圖線的趨勢看，高管落馬公告的發(fā)布對個股股價產(chǎn)生了明顯的負(fù)效應(yīng)，且公告日當(dāng)天股價負(fù)反應(yīng)最為顯著，為-2.863%，但市場存在反應(yīng)不足現(xiàn)象，在公告日后數(shù)日內(nèi)股價仍持續(xù)下跌。

我們還按照樣本公司所在的股票市場（滬市、深市以及創(chuàng)業(yè)板）對樣本進(jìn)行了分類研究，如圖2，可以看到，滬市和深市樣本在事件窗口內(nèi)的股價走勢基本趨同，但深市樣本的CAR圖線始終位于滬市樣本下方，這主要是由于深市樣本在高管落馬公告日前就有較為明顯的負(fù)的超常收益，也表明深市樣本公司的高管落馬信息存在更為明顯的提前泄露現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板樣本的CAR圖線則顯示出較大的波動性，與滬深樣本所不同的是，它在公告日八天之后開始持續(xù)出現(xiàn)正的超常收益，此現(xiàn)象可解釋為公告日后前幾日市場對創(chuàng)業(yè)板公司高管落馬信息出現(xiàn)了過度的負(fù)反應(yīng)，因而在此之后股價出現(xiàn)上揚(yáng)以做出修正。

此外，滬市、深市和創(chuàng)業(yè)板三組樣本的股價在高管落馬公告日當(dāng)天的市場反應(yīng)也有明顯的不同，公告日當(dāng)天這三組樣本的超常收益分別為-1.798%、-2.972%和-5.879%，創(chuàng)業(yè)板樣本超常收益最低。我們認(rèn)為產(chǎn)生這一差異的原因可能是三個市場樣本公司的規(guī)模不同，規(guī)模越小的公司股價受高管落馬公告的負(fù)面影響越大。

為了進(jìn)一步探究公司規(guī)模大小是否與高管落馬公告對股價的影響程度有關(guān)，我們對全部34個樣本公司按個股流通市值的大小進(jìn)行了排序，并取市值最大的5個公司作為“大公司組”，市值最小的5個公司作為“小公司組”。計(jì)算發(fā)現(xiàn)，“大公司組”和“小公司組”的公告日當(dāng)天平均超常收益分別為-0.786%和-4.054%，說明高管落馬事件對小公司股價的負(fù)面影響更大。這也印證了Bamford等（2006）從社會資本的角度對高管離職事件影響的研究結(jié)果。站在社會資本角度看，新成立或規(guī)模小的公司的高管落馬對公司的危害將更大，這是因?yàn)楦吖艿念I(lǐng)導(dǎo)才能和人脈資源突出，在這一組織中占據(jù)核心地位，作為社會資本的高管在處理供貨商、獲得新客戶新雇員等管理中起到很重要的作用。成熟的大公司有很多人可以勝任以上職務(wù)，但是對于小公司來講，這些事情主要是由高管來完成。因此高管落馬會給小公司帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而影響公司未來的表現(xiàn)。

四、結(jié)論

本文的實(shí)證結(jié)果顯示，我國上市公司高管落馬公告的發(fā)布對股價有顯著的負(fù)面效應(yīng)，公告日當(dāng)天最為明顯，同時市場對高管落馬事件也存在反應(yīng)不足的現(xiàn)象，在公告日后的數(shù)天內(nèi)股價仍持續(xù)下跌。按公司所在股票市場進(jìn)行分類研究的結(jié)果表明，深圳主板上市公司的高管落馬信息提前泄露的現(xiàn)象最為明顯，創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資者傾向于對高管落馬信息產(chǎn)生過度反應(yīng)。高管落馬事件在公告日當(dāng)天對滬市、深市和創(chuàng)業(yè)板公司的股價影響也不同，其中滬市公司股價跌幅最小，創(chuàng)業(yè)板公司股價跌幅最大。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，高管落馬事件對小公司股價的負(fù)面影響更大。

參考文獻(xiàn)

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