歐陽(yáng)惠安 仇耀輝

【摘要】新加坡與香港有許多相似的地方，例如同樣曾受到英國(guó)殖民統(tǒng)治；同樣是亞洲小城，毗鄰大國(guó)，受國(guó)際大氣候影響；同樣是外向型經(jīng)濟(jì)；同樣缺乏資源，只能靠?jī)?yōu)秀人才推動(dòng)發(fā)展。因著兩地有許多相似的地方，自從上世紀(jì)開(kāi)始，兩地經(jīng)常被人比較，而兩地政府也視對(duì)方為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，新加坡與香港，連同南韓與臺(tái)灣，在七、八十年代曾經(jīng)被合稱為「亞洲四小龍」。

雖然新加坡和香港都實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，但兩者在政策上有很大不同。新加坡政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演主導(dǎo)者的角色，很多大公司，如新加坡政府投資公司、淡馬錫公司、新加坡航空公司等，都是政府控股的，政聯(lián)公司在新加坡經(jīng)濟(jì)中具有舉足輕重的地位。香港政府則主張“小政府，大市場(chǎng)”，政府只為合法的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供平臺(tái)，不干預(yù)市場(chǎng)。

在貨幣政策方面，新加坡式的管理浮動(dòng)匯率制，該制度參考一籃子貨幣，具體幣種并未披露，但其中包括該國(guó)主要貿(mào)易伙伴和競(jìng)爭(zhēng)國(guó)的貨幣。這種制度的立意是：在一個(gè)小型的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，國(guó)內(nèi)利率對(duì)本土通脹的影響極其有限，因此與其通過(guò)調(diào)整利率管理經(jīng)濟(jì)，倒不如借助貨幣監(jiān)管部門操縱新加坡元對(duì)一籃子貨幣的匯率，以控制外來(lái)通脹，保持低利率，維持該國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力。而香港是用聯(lián)系匯率制度，港元緊跟美元，因此香港歷來(lái)的通脹較為嚴(yán)重，樓價(jià)波動(dòng)也更劇烈。

本文主要分析這兩個(gè)外向型經(jīng)濟(jì)在浮動(dòng)匯率制和聯(lián)系匯率制度下，美國(guó)的貨幣政策對(duì)這兩地的樓價(jià)影響。本文采用自1994年1月至2015年12月數(shù)據(jù)，共22年的數(shù)據(jù)，因?yàn)樾录悠伦嫖荩℉DB Flat）轉(zhuǎn)售價(jià)格指數(shù)是用季度數(shù)據(jù)刊登、所以香港中原城市大型屋苑領(lǐng)先指數(shù)、美元利率、美匯指數(shù)和新加坡元/美元匯率都用3個(gè)月平均數(shù)作分析。

本文采用基本圖表和格蘭杰因果檢驗(yàn)（Granger causality test） 分析，放便讀者容易了解。

本文主要分為四節(jié)：

第一節(jié)，香港中原城市大型屋苑領(lǐng)先指數(shù)，新加坡祖屋（HDB Flat）轉(zhuǎn)售價(jià)格指數(shù)和美元利率研究。

第二節(jié)，新加坡祖屋（HDB Flat） 轉(zhuǎn)售價(jià)格指數(shù)和新加坡元匯率研究。

第三節(jié)，香港中原城市大型屋苑領(lǐng)先指數(shù)和美匯指數(shù)研究。

第四節(jié)，總結(jié)

考慮到物業(yè)作為個(gè)人財(cái)富的重要部份，了解樓市周期作為投資重要的一環(huán)，在本文開(kāi)始研究之時(shí)，新加坡和香港樓價(jià)已過(guò)了頂部，分析何時(shí)到達(dá)樓價(jià)的頂部已沒(méi)有研究?jī)r(jià)值，分析何時(shí)知道樓價(jià)的底部更為重要。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 匯率 中原城市大型屋苑領(lǐng)先指數(shù) 新加坡祖屋轉(zhuǎn)售價(jià)格指數(shù)

一、香港中原城市大型屋苑領(lǐng)先指數(shù)[CCI]，新加坡祖屋（HDB Flat）轉(zhuǎn)售價(jià)格指數(shù)[RPI]和美元利率研究

（一）背景和技術(shù)分析

香港中原城市大型屋苑領(lǐng)先指數(shù)[CCI]：「中原城市分區(qū)指數(shù)」是屬「大型屋苑指數(shù)」的衍生指數(shù)，整體采用成份屋苑達(dá)118個(gè)，減去為數(shù)18個(gè)之豪宅屋苑，即「大型屋苑指數(shù)」共采用100個(gè)屋苑的數(shù)據(jù)。

新加坡祖屋（HDB Flat）轉(zhuǎn)售價(jià)格指數(shù)resale price index [RPI]：該指數(shù)可以用來(lái)比較組屋轉(zhuǎn)售單位的整體價(jià)格走勢(shì)。它是利用注冊(cè)轉(zhuǎn)手交易計(jì)算。自2009年第一季度，即RPI值為100。

美元利率政策：美國(guó)法律規(guī)定，貨幣政策的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)并保持市值的穩(wěn)定，創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的金融環(huán)境。

用觀察方法看圖1，CCI和RPI存在相關(guān)性，RPI領(lǐng)先CCI指數(shù)幾個(gè)季度，參考在圖上標(biāo)記A，B和C位置，而美元利率對(duì)CCI和RPI不存在明顯的相關(guān)性。采用格蘭杰因果檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)Log和差分后，在1%的顯著性水平下，滯后設(shè)定為1至5季度，見(jiàn)表1。

發(fā)現(xiàn)RPI和CCI存在相關(guān)性，RPI領(lǐng)先CCI有4個(gè)季度（1年時(shí)間）。而美元利率不存在任何相關(guān)性。

（二）小結(jié)

格蘭杰因果檢驗(yàn)和觀察圖表方法都有相似的結(jié)果，在投資香港物業(yè)前，可以先觀察新加坡的RPI指數(shù)作領(lǐng)先參考指標(biāo)。

二、RPI和新加坡元匯率USD/SGD研究

（一）背景和技術(shù)分析

匯率USD/SGD：美元作為各商品貨幣的定價(jià)指標(biāo)，新加坡元對(duì)美元匯率，可以視作為新加坡在國(guó)內(nèi)的價(jià)格在國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，樓宇作為資產(chǎn)價(jià)格的重要指標(biāo)。新加坡元對(duì)美元匯率的升值或貶值，對(duì)新加坡樓價(jià)升跌是否吸引外資流入和投資重要考慮因素。

用觀察方法看圖2，RPI指數(shù)和新加坡元匯率有接近同時(shí)段的頂部和底部，參考位置A，B和C。當(dāng)新加坡元升值（對(duì)美元），新加坡的樓價(jià)指數(shù)會(huì)在低位置；當(dāng)新加坡元貶值時(shí)，新加坡的樓價(jià)指數(shù)會(huì)在高位，兩者存在負(fù)相關(guān)。采用格蘭杰因果檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)Log后，在1%的顯著性水平下，滯后設(shè)定為1至3季度，見(jiàn)表2。

（二）小結(jié)

格蘭杰因果檢驗(yàn)分析顯示，新加坡元匯率轉(zhuǎn)折點(diǎn)會(huì)領(lǐng)先RPI一個(gè)季度。在投資新加坡物業(yè)前，可以參考USD/SGD匯率作為一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)。

三、香港中原城市大型屋苑領(lǐng)先指數(shù)和美匯指數(shù)研究

（一）背景和技術(shù)分析

第一節(jié)已分析了CCI指數(shù)對(duì)美元利率沒(méi)有相關(guān)性，現(xiàn)在分析CCI指數(shù)對(duì)美匯指數(shù)。

香港的貨幣政策實(shí)行聯(lián)系匯率制，港元緊跟隨美元，但香港經(jīng)濟(jì)周期并不是與美國(guó)同步，而美國(guó)的貨幣政策只考慮美國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期的不同步但采用相同的貨幣政策，香港歷來(lái)的通脹較為嚴(yán)重，樓價(jià)波動(dòng)也更劇烈。

采用格蘭杰因果檢驗(yàn)，CCI和美匯指數(shù)沒(méi)有明顯的相關(guān)性，但用觀察方法看圖3，在這22年的數(shù)據(jù)中，自1995年第三季到現(xiàn)在，每當(dāng)美匯指數(shù)從低位上升，超過(guò)指數(shù)96或以上，CCI指數(shù)會(huì)有明顯從高位回落，第一次發(fā)生在1997年第二季至2003年第二季，美匯指數(shù)在96以上有6年時(shí)間之久，香港樓價(jià)指數(shù)就往下調(diào)整（見(jiàn)圖A至B位置）和第二次發(fā)生在2015年第三季到現(xiàn)在（見(jiàn)圖C位置）1，從1994年1月至2015年12月，美匯指數(shù)只有發(fā)生過(guò)兩次從低位上升并串過(guò)96或以上，而香港CCI指數(shù)都有明顯向下趨勢(shì)。

（二）小結(jié)

美匯指數(shù)沒(méi)有明顯的指標(biāo)顯示香港CCI指數(shù)的底部或頂部，自1995年第三季開(kāi)始至2016年2月共20年多的時(shí)間內(nèi)，以美匯指數(shù)以96為分割線.每次美匯指數(shù)在96以上，CCI會(huì)有明顯向下回落的趨勢(shì)（大約6年時(shí)間）；美匯指數(shù)在96以下（大約14年時(shí)間），香港樓價(jià)指數(shù)都是在上升軌跡。

四、總結(jié)

前文所述，新加坡和香港已經(jīng)過(guò)了樓市的頂部，分析何時(shí)到頂已沒(méi)有研究?jī)r(jià)值，如果能夠找到一個(gè)比較有系統(tǒng)的方法知道樓市的底部，可以給投資者一個(gè)重要參考價(jià)值。

分析新加坡樓價(jià)RPI指數(shù)：在第二節(jié)分析中，RPI和新加坡匯率有負(fù)相關(guān)作用，每當(dāng)新加坡匯率經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)折點(diǎn)后，可能在下一個(gè)季度，RPI會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)信號(hào)。

分析香港樓價(jià)CCI指數(shù)：在第一節(jié)分析中，RPI領(lǐng)先CCI大約4個(gè)季度；在第四節(jié)分析中，每當(dāng)美匯指數(shù)從低位上升并串過(guò)96的時(shí)候，香港樓價(jià)會(huì)從高位回落，而低位則沒(méi)有明顯指標(biāo)方法。

總括而言，投資香港物業(yè)市場(chǎng)，需要留意

第一個(gè)信號(hào)-新加坡匯率轉(zhuǎn)折點(diǎn)；

第二個(gè)信號(hào)-在第一個(gè)信號(hào)出現(xiàn)后，在下一個(gè)季度可能發(fā)生，新加坡樓價(jià)RPI指數(shù)的高位或低位。

第三個(gè)信號(hào)-如果尋找香港樓價(jià)CCI高位指數(shù)，需要注意美匯指數(shù)是否從低位并升串美匯指數(shù)96。

第四個(gè)信號(hào)-在第二個(gè)信號(hào)出現(xiàn)后（RPI指數(shù)高位或低位），可能在4個(gè)季度后出現(xiàn)，香港樓價(jià)CCI指數(shù)在高位或低位。

注：本文寫(xiě)于2016年2月，香港CCI指數(shù)是否真的向下回落和美匯指數(shù)是否繼續(xù)升串96以上，需要時(shí)間作進(jìn)一步證明。