王玥 張啟鑾

【摘要】投資一直都是拉動我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“三駕馬車”之一，但是大部分企業(yè)過度注重投資，不利于經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)發(fā)展。本文從行為金融的角度出發(fā)，對管理者過度自信與企業(yè)過度投資關(guān)系，以及對公司經(jīng)營業(yè)績帶來的影響進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述，進(jìn)一步理清了三者的關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】過度自信 過度投資 公司經(jīng)營業(yè)績

一、引言

作為公司最重要的財務(wù)活動之一，公司的投資行為是促進(jìn)公司不斷成長，增加公司未來現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)。而公司的投資是否合理將會影響公司價值的最大化，以及股東財富的最大化。因而對于上市公司中普遍存在的過度投資行為，國內(nèi)外學(xué)者以及實務(wù)界都給予了高度的關(guān)注。

過去，學(xué)者們大都從委托代理理論、信息不對稱、公司治理方面對公司存在的過度投資行為進(jìn)行了闡釋。近年來，隨著行為決策理論的出現(xiàn)，學(xué)者們才開始從行為金融的角度來進(jìn)行更為深入的探究。國外學(xué)者首先將管理者的心理特性引入到對公司投資行為影響的研究中，結(jié)果發(fā)現(xiàn)過度自信的心理普遍存在，并且在公司管理者中的表現(xiàn)尤為突出。由于管理者的過度自信引發(fā)的公司過度投資現(xiàn)象，又會對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定的影響。本文通過對三者關(guān)系進(jìn)行的文獻(xiàn)綜述，進(jìn)一步理清了其中的邏輯關(guān)系。

二、相關(guān)概念界定

（一）管理者過度自信

過度自信源于認(rèn)知心理學(xué)，主要是指一種過高估計事情發(fā)生概率的心理現(xiàn)象。過度自信的人往往更相信自己擁有的信息更加詳細(xì)準(zhǔn)確，更相信自己做出的判斷和決策沒有偏差。而公司管理者由于慣有的控制性幻覺和自我歸因偏差，加之個人特征（年齡、性別、教育、技能等）的影響，會更加相信自己在財務(wù)決策方面的準(zhǔn)確性，體現(xiàn)在投資決策方面就是：更容易高估投資項目的收益，低估項目風(fēng)險，從而更容易投資于凈現(xiàn)值小于零的項目，引發(fā)過度投資。

（二）過度投資

過度投資行為主要表現(xiàn)為將資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的新投資項目，以擴(kuò)大公司投資規(guī)模，甚至盲目的進(jìn)行多元化投資。雖然投資規(guī)模的擴(kuò)大，能夠提高公司的短期業(yè)績，增加管理者的個人報酬，使管理者的個人利益得到滿足，但是長期看來，由于過度投資行為的盲目性，將會導(dǎo)致資源利用不合理，降低公司未來業(yè)績。

三、管理者過度自信與過度投資的文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者在管理者過度自信與公司過度投資影響方面的研究結(jié)果頗豐，但是結(jié)論卻不盡一致。Merrow等（1981），Statman等（1985）早就有研究表明，過度自信的管理者更容易對項目風(fēng)險產(chǎn)生過低的估計，而對項目收益產(chǎn)生過高的估計，這種非理性的估計往往會使管理者選擇收益低但風(fēng)險高的項目進(jìn)行投資，從而引起過度投資。Heaton（2002）搭建了一個二期模型，通過對其進(jìn)行分析，得出結(jié)論：在不考慮信息不對稱或委托代理沖突的情況下，在公司投資機(jī)會、內(nèi)部現(xiàn)金流之外，管理者自信程度也同樣可以影響公司投資行為：投資機(jī)會不佳、內(nèi)部現(xiàn)金流充足的公司，可能因為管理者對項目前景過分樂觀估計，導(dǎo)致過度投資的發(fā)生；投資機(jī)會良好、但面臨融資約束的公司，則可能因為管理者對公司價值的過高估計、不愿進(jìn)行權(quán)益融資，進(jìn)而放棄投資機(jī)會，導(dǎo)致投資不足；最終，這兩種情況都會損害公司價值。Malmendier和Tate（2003）研究發(fā)現(xiàn)，CEO越自信，其公司的投資-現(xiàn)金流敏感度將會越高，表明越容易導(dǎo)致過度投資，進(jìn)一步支持了Heaton（2002）的研究結(jié)論。

不僅國外學(xué)者，國內(nèi)學(xué)者對管理者過度自信與公司過度投資之間的關(guān)系也進(jìn)行了相關(guān)研究，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為兩者之間是正相關(guān)的關(guān)系。郝穎等（2005）基于行為公司金融的視角，以1999年以前上市的所有深市和滬市上市公司作為研究樣本，實證檢驗了高管過度自信與公司投資決策的關(guān)系，結(jié)論表明，在我國的公司治理結(jié)構(gòu)下，高管人員過度自信行為不僅會導(dǎo)致投資水平偏高，而且會導(dǎo)致投資的現(xiàn)金流敏感性更高。葉蓓和袁建國（2009）在Heaton（2002）研究的基礎(chǔ)上，通過模型推導(dǎo)進(jìn)一步檢驗了道德風(fēng)險背景下管理者過度自信心理對投資決策的影響，結(jié)論表明：過度自信心理能夠提高管理者工作努力水平，但也可能由于管理者對項目預(yù)期收益的估計有偏差而引發(fā)投資不足。湛海燕（2011）以我國2007～2009年A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，檢驗了管理者過度自信與過度投資的關(guān)系，研究結(jié)論表明：管理者過度自信會使得公司過度投資行為更加顯著；與其他公司相比，管理者過度自信的公司具有更高的過度投資-現(xiàn)金流敏感性；公司治理中的獨(dú)立董事制度、管理層適當(dāng)持股可以減少管理者的過度投資行為。胡國柳和曹豐（2013）使用2001～2010年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，考察了高管過度自信程度、自由現(xiàn)金流與公司過度投資之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的高管會導(dǎo)致公司過度投資，但過度自信程度的差異會導(dǎo)致過度投資和投資S現(xiàn)金流敏感性的不同；高管過度自信程度越高，公司過度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重；高管過度自信程度較高的公司，過度投資S自由現(xiàn)金流敏感性更強(qiáng)。

雖然學(xué)者對管理者過度自信對投資決策的影響進(jìn)行了研究，但結(jié)論并不完全一致，以及從公司治理角度，對其中的某些制約因素進(jìn)行了豐富的研究，但是對于由此引發(fā)的后果缺乏深入的研究。同時，學(xué)者的研究大都從一個角度來衡量管理者過度自信，缺乏詳盡的說服力。

四、管理者過度自信與公司經(jīng)營業(yè)績的文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有研究關(guān)于管理者過度自信對公司價值的影響尚存在爭議，有的學(xué)者認(rèn)為管理者越是過度自信，公司經(jīng)營業(yè)績越高；有的學(xué)者卻提出了相反的結(jié)論，認(rèn)為管理者過度自信會使得公司經(jīng)營業(yè)績降低。陳其安、楊秀苔（2007）在委托-代理理論下進(jìn)行了研究，結(jié)果表明：當(dāng)代理人效益工資和委托人監(jiān)督成本均不為0時，代理人最優(yōu)努力水平隨其自信程度提高而提高，有利于公司經(jīng)營業(yè)績的提高。饒育蕾，王建新（2010）用2007年和2008年中國A股上市公司的數(shù)據(jù)，分析結(jié)果表明：在CEO過度自信的前提下，董事長與CEO兩職分離有助于提高公司經(jīng)營業(yè)績，這說明兩職分離能夠糾正由于CEO過度自信而導(dǎo)致的非理性決策行為，有利于改善公司的經(jīng)營績效。沈藝峰、陳舒予（2009）以1998～2004年間上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)行A股的上市公司中被ST的93家非國有上市公司為研究樣本，對董事會過度自信行為對公司經(jīng)營業(yè)績的影響進(jìn)行分析。結(jié)果表明：在上市公司經(jīng)營業(yè)績不好、公司被ST處理的情況下，諸如過度自信之類的董事會的非理性行為給公司經(jīng)營業(yè)績帶來負(fù)面的影響。楊勇華和郭慧（2014）通過對2010～2013年滬、深兩市的上市高新技術(shù)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，并對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行分析總結(jié)，研究了我國滬深兩市上市高新技術(shù)公司管理者過度自信對公司績效的影響，得出結(jié)論：高新技術(shù)公司管理者過度自信會對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。

綜上所述，通過學(xué)者們的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)管理者過度自信對公司過度投資決策，以及對公司經(jīng)營業(yè)績帶來的影響結(jié)論不盡一致，但是大部分學(xué)者認(rèn)為管理者過度自信會更容易產(chǎn)生過度投資的決策，進(jìn)而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利的影響，所以我們?nèi)孕柽M(jìn)一步探討其中的制約機(jī)制，以促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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作者簡介：王玥（1991-），女，山東人，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部碩士生；張啟鑾（1957-），男，福建人，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部副教授。