劉霄

【摘要】傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論要求投資人對(duì)資產(chǎn)未來(lái)收益保持一致的預(yù)期和判斷。然而，現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中，因?yàn)槲磥?lái)收益不能確定、私有信息的存在以及先驗(yàn)異質(zhì)等原因，投資人對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)存在分歧。同時(shí)，賣(mài)空成本存在會(huì)限制投資者賣(mài)出股票，使股票價(jià)格只反映樂(lè)觀投資者預(yù)期，由此導(dǎo)致短期內(nèi)股票價(jià)格偏高，未來(lái)收益率降低。投資者的收益預(yù)期分歧程度越大，相應(yīng)股票的當(dāng)期價(jià)格越高，未來(lái)收益率越低。本文以我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)為研究對(duì)象，以投資者異質(zhì)期望和股票市場(chǎng)的賣(mài)空限制導(dǎo)致股票溢價(jià)為理論框架，對(duì)投資者異質(zhì)期望與股票未來(lái)收益率的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。本文選證券公司賣(mài)方分析師業(yè)對(duì)股票的績(jī)預(yù)測(cè)的分散程度來(lái)反映投資者異質(zhì)期望的程度，利用2014年到2015年賣(mài)方分析師業(yè)對(duì)股票的績(jī)預(yù)測(cè)和相關(guān)上市股票交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了“高異質(zhì)期望導(dǎo)致低后期收益率”這一假設(shè)。

【關(guān)鍵詞】異質(zhì)期望 賣(mài)空限制 分析師業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 股票收益率

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)直接研究異質(zhì)信念與股票收益關(guān)系的實(shí)證論文還不多。高峰、宋逢明（2003）用央視看盤(pán)欄目對(duì)數(shù)十家機(jī)構(gòu)的調(diào)查結(jié)果檢驗(yàn)了投資者異質(zhì)期望程度。王鳳榮，趙建（2006）利用機(jī)構(gòu)投資者“看多、看空”的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，與同期大盤(pán)指數(shù)做了協(xié)整檢驗(yàn)和因果檢驗(yàn)。張崢，劉力（2006）分析了中國(guó)股票市場(chǎng)換手率與股票預(yù)期截面收益負(fù)相關(guān)的原因，認(rèn)為與流動(dòng)性溢價(jià)相比，異質(zhì)信念是更合適的解釋因素。李冬昕，李心丹和俞紅海（2014）用詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)作為投資者意見(jiàn)分歧的代理變量，研究了投資者的意見(jiàn)分歧與IPO定價(jià)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)差異性與首日收益呈顯著負(fù)相關(guān)，表明二級(jí)市場(chǎng)投資者意見(jiàn)分歧已通過(guò)詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的方式提前反映到定價(jià)中；而長(zhǎng)期來(lái)看，機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)差異性越大，未來(lái)股價(jià)下跌幅度越大，市場(chǎng)低迷問(wèn)題也越突出。李鵬程，王碩，楊寶臣（2014）在傳統(tǒng)序貫交易（EKOP）模型的基礎(chǔ)上，引入衡量投資者“看漲”、“看跌”、“看平”的參數(shù)，并定義股票的交易活躍度，提出投資者預(yù)期的序貫交易模型。發(fā)現(xiàn)投資者的異質(zhì)期望水平對(duì)股票收益率產(chǎn)生反向的影響。投資者對(duì)某一支股票的意見(jiàn)分歧程度越大，其收益率越低；看法越一致，則收益率越高。并且，這種反向影響在不同的市場(chǎng)狀況下，差異更加顯著，而對(duì)于不同的股票則差別不大。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源與篩選

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的實(shí)證分析所需的數(shù)據(jù)包括股票的收益率和賣(mài)方分析師的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，包括預(yù)測(cè)指標(biāo)的最大值、最小值、平均值、方差等。也包括股票的市值、市盈率等估值指標(biāo)，所有數(shù)據(jù)全部來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）數(shù)據(jù)的篩選

一是考慮到2015年股市大幅波動(dòng)可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，本文選取了2014年的數(shù)據(jù)來(lái)做實(shí)證檢驗(yàn)。

二是同時(shí)又因?yàn)槊抗墒找?、凈利?rùn)等指標(biāo)變動(dòng)幅度太大而且存在人為調(diào)節(jié)的空間，所以本文選取分析師預(yù)測(cè)的營(yíng)業(yè)收入做為基準(zhǔn)，以預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差作為投資者異質(zhì)期望的代理變量。

三是選取2014年度分析師評(píng)級(jí)在15次以上的股票，共133只。

三、實(shí)證變量、假設(shè)與模型

（一）變量

（二）假設(shè)

假設(shè)：超額收益R與上一月的分析師預(yù)測(cè)的個(gè)股營(yíng)業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差（Sd）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）模型

用面板數(shù)據(jù)采用OLS的方法進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)當(dāng)期Sd對(duì)下一期超額收益R的影響，其中總市值（Gmv）和市盈率（PE）為控制變量。如果顯著為負(fù)則驗(yàn)證了本文的假設(shè)，即超額收益R與上一月的分析師預(yù)測(cè)的個(gè)股營(yíng)業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差（Sd）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、實(shí)證的結(jié)果

用面板數(shù)據(jù)采用OLS的方法進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

從上表可以看出，超額收益R在99%的顯著性水平下與分析師預(yù)測(cè)的個(gè)股營(yíng)業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差（Sd）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

同時(shí)也可以看到超額收益與Gmv負(fù)相關(guān)，顯著性水平接近90%；超額收益在95%的顯著性水平下與市盈率負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)大市值的股票、高市盈率的股票超額收益更低。

五、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)2014年滿足條件的個(gè)股月超額收益率（R）與分析師預(yù)測(cè)的個(gè)股營(yíng)業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差（Sd）的面板數(shù)據(jù)的分析，得出了與本文假設(shè)一致的結(jié)論，即超額收益R與上一月的分析師預(yù)測(cè)的個(gè)股營(yíng)業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差（Sd）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)投資者的異質(zhì)期望會(huì)在短期內(nèi)推動(dòng)股價(jià)的上漲，從而表現(xiàn)為下一月的超額收益率偏低。在加入控制變量以后，顯著性水平提高，結(jié)論變得更加可靠，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)了超額收益和總市值與市盈率負(fù)相關(guān)。