【摘要】股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)是指股票價(jià)格的變動(dòng)對(duì)消費(fèi)的影響，不同收入層次的消費(fèi)水平對(duì)股價(jià)變動(dòng)的反應(yīng)程度不同。本文基于不同收入層次，對(duì)2006-2015年我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行財(cái)富效應(yīng)研究，通過(guò)拓展的LC-PIH模型驗(yàn)證了我國(guó)股票市場(chǎng)存在微弱的財(cái)富效應(yīng)，高收入階層具有更高的直接財(cái)富效應(yīng)，低收入階層存在微弱的負(fù)間接財(cái)富效應(yīng)，心理因素對(duì)消費(fèi)的影響不可忽視。

【關(guān)鍵詞】股票市場(chǎng) 財(cái)富效應(yīng)

一、引言

股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)指的是股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)消費(fèi)造成的影響，其實(shí)質(zhì)是虛擬經(jīng)濟(jì)作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一種方式。國(guó)外，很多學(xué)者都在關(guān)注股票價(jià)格與消費(fèi)之間的關(guān)聯(lián)性，由于西方發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)較為完善，所以大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股票市場(chǎng)具有顯著的財(cái)富效應(yīng)，如Bhatt（2014）研究得出美國(guó)資產(chǎn)財(cái)富系數(shù)依次為1.8美分。而國(guó)內(nèi)研究顯示，由于股票市場(chǎng)自身因素的限制不存在或僅有極微弱的財(cái)富效應(yīng)。劉慧（2015）認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)微弱；劉郁蔥（2015）認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)不具有短期財(cái)富效應(yīng)，具有負(fù)的長(zhǎng)期財(cái)富效應(yīng)。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有效需求不足以及金融市場(chǎng)發(fā)生巨大變化的雙重背景下，研究股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)將顯得十分重要，可為資本市場(chǎng)健康發(fā)展、擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等提供有益啟示。

二、概念界定及理論基礎(chǔ)

財(cái)富效應(yīng)是指資產(chǎn)價(jià)格的變化導(dǎo)致持有人資產(chǎn)價(jià)值或者收入預(yù)期發(fā)生改變，最終引起消費(fèi)支出的改變。股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)就是指股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)消費(fèi)造成的影響，分為直接財(cái)富效應(yīng)和間接財(cái)富效應(yīng)。前者是指股票價(jià)格變化使得持有人資產(chǎn)價(jià)值直接改變，從而改變消費(fèi)支出，后者是指股票價(jià)格變動(dòng)影響持有人對(duì)未來(lái)財(cái)富收入的預(yù)期，進(jìn)而影響消費(fèi)支出的變化。

股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)研究的是股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)消費(fèi)的影響，財(cái)富效應(yīng)與消費(fèi)理論有著密不可分的關(guān)系。消費(fèi)函數(shù)理論按照時(shí)間順序大致有絕對(duì)收入理論、相對(duì)收入理論、生命周期理論、持久收入理論、LC-PIH模型理論等。相關(guān)心理學(xué)、行為金融學(xué)理論也對(duì)財(cái)富效應(yīng)的研究有著導(dǎo)向作用，如預(yù)期理論、財(cái)富幻覺(jué)理論、過(guò)度自信理論、從眾心理理論等等。本文主要基于霍爾提出的生命周期-持久收入假說(shuō)，即LC-PIH模型。他們認(rèn)為股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)能夠影響居民的消費(fèi)需求，在股票市場(chǎng)處于上漲階段，居民的股票財(cái)富增加，導(dǎo)致消費(fèi)支出增加。

三、實(shí)證分析

（一）模型構(gòu)建

基于LC-PIH模型構(gòu)建研究股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的拓展消費(fèi)函數(shù)，主要驗(yàn)證居民消費(fèi)支出、消費(fèi)者信心與居民可支配收入、股票財(cái)富等變量之間是否存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。從直接和間接兩個(gè)角度出發(fā)構(gòu)建如下模型：

直接效應(yīng)模型：LnC=α+β1LnYt+β2LnA

間接效應(yīng)模型：LnCCI=α+β1LnYt+β2LnA

式中InC、InY、InCCI和InA分別代表消費(fèi)C、收入Y、消費(fèi)者信心指數(shù)CCI和股票財(cái)富A的對(duì)數(shù)。β1、β2代表財(cái)富系數(shù)，也即邊際消費(fèi)傾向（MPC）。

關(guān)于不同收入層次的界定，本文選擇城鎮(zhèn)居民代表高收入層次，農(nóng)村居民代表低收入層次，分別運(yùn)用模型進(jìn)行分析。

（二）變量選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

分別選擇城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民的人均消費(fèi)支出指標(biāo)作為消費(fèi)代理變量，記為CONS。選擇城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民人均可支配收入作為收入的代理變量，記為DPI。選取上證綜指作為反映股票市場(chǎng)價(jià)格的指標(biāo)，記為SP，樣本數(shù)據(jù)采用每季度最后一天的收盤(pán)價(jià)。選擇消費(fèi)者信心指數(shù)來(lái)衡量消費(fèi)者信心指標(biāo)，記為CCI，樣本數(shù)據(jù)采用每一季度中各月度數(shù)據(jù)的算數(shù)平均值。本文選取2006第1季度至2015年第3季度的季度數(shù)據(jù)運(yùn)用Eviews6.0軟件進(jìn)行實(shí)證分析。數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，各年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站等。

（三）模型實(shí)證

1.高收入階層股票市場(chǎng)直接財(cái)富效應(yīng)模型實(shí)證。為排除季節(jié)性變化趨勢(shì)，首先對(duì)城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。為避免“偽回歸”的問(wèn)題，釆用ADF 檢驗(yàn)方法對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，所有序列的一階差分形式在5%顯著水平下不含單位根，可能存在協(xié)整關(guān)系。構(gòu)造VAR模型，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則來(lái)確定最優(yōu)滯后階數(shù)為4階，然后進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，得出標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整方程為：

LNCS=0.622446LNDPI+0.008901LNSP

（0.01326） （0.02306）

協(xié)整結(jié)果表明，高收入階層人均消費(fèi)支出與居民可支配收入和股票價(jià)格呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。收入對(duì)消費(fèi)的影響最大，股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)的影響也顯著為正，說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)存在正向直接財(cái)富效應(yīng)，但比較虛弱。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)顯示，在顯著水平為1%的情況下，拒絕“LNDPI不是LNCONS的Granger原因”和“LNSP不是LNCONS的Granger原因”的原假設(shè)，人均收入和股票價(jià)格是人均消費(fèi)支出的格蘭杰原因。脈沖響應(yīng)分析顯示，居民消費(fèi)對(duì)收入沖擊表現(xiàn)出較高的敏感性，波動(dòng)上升至第6期后保持長(zhǎng)期正向影響，當(dāng)消費(fèi)受到股票價(jià)格沖擊時(shí)，在短期內(nèi)會(huì)有明顯上漲，第四期之后保持長(zhǎng)期的正向影響。收入和股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)都有一個(gè)較為長(zhǎng)期的正向影響，股市財(cái)富的增加會(huì)拉動(dòng)消費(fèi)需求的增長(zhǎng)。

2.高收入階層股票市場(chǎng)間接財(cái)富效應(yīng)模型實(shí)證。單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，LNCCI、LNDPI、LNSP服從一階單整，他們之間可能存在協(xié)整關(guān)系。構(gòu)建VAR模型，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則來(lái)確定最優(yōu)滯后階數(shù)為4階，進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，得出協(xié)整方程如下：

LNCCI=0.013781LNDPI+0.002729LNSP

（0.00361） （0.00050）

協(xié)整結(jié)果表明，消費(fèi)者信心與居民可支配收入和股票價(jià)格呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。收入對(duì)消費(fèi)者信心的影響相對(duì)來(lái)說(shuō)更大，股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)者信心的影響也顯著為正，證明我國(guó)股票市場(chǎng)存在正的間接財(cái)富效應(yīng)，但比較虛弱。脈沖響應(yīng)分析可得，消費(fèi)者信心對(duì)于收入和股票價(jià)格的沖擊反應(yīng)都比較平緩，圍繞均衡狀態(tài)上下波動(dòng)，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。收入沖擊在第七期之后給消費(fèi)者信心帶來(lái)更多的負(fù)面影響，暫時(shí)性收入帶來(lái)的消費(fèi)增加，造成了“棘輪效應(yīng)”，削弱消費(fèi)信心。股票價(jià)格的正向沖擊在前3期帶來(lái)了消費(fèi)者信心的膨脹，但后來(lái)又迅速下降，向均衡狀態(tài)平滑，財(cái)富幻覺(jué)、過(guò)度自信可以很好地解釋這一現(xiàn)象。

3.低收入階層股票市場(chǎng)直接和間接財(cái)富效應(yīng)模型。采用和高收入階層股票市場(chǎng)直接、間接財(cái)富效應(yīng)模型一致的分析方法，得出協(xié)整方程分別為：

LNCS=0.413722LNDPI+0.000217LNSP

（0.01845） （0.00862）

LNCCI=0.021450LNDPI-0.001823LNSP

（0.02853） （0.05094）

在低收入階層中收入仍然是影響消費(fèi)的主要因素，但彈性系數(shù)小于高收入階層，農(nóng)村居民面臨著更多的社會(huì)保障、養(yǎng)老、子女教育等考慮因素。在間接財(cái)富模型中，低收入層次的信心收入系數(shù)略高于高收入層次，收入增加帶來(lái)的信心刺激程度更大。在股票市場(chǎng)上，不同層次居民有著很大的差別。直接財(cái)富模型中，消費(fèi)的股票價(jià)格反應(yīng)程度幾乎為零，在間接模型中這一數(shù)值甚至為負(fù)，說(shuō)明股票市場(chǎng)和低收入階層的消費(fèi)之間幾乎不存在穩(wěn)定的相互關(guān)系，一是因?yàn)槲覈?guó)低收入者較少參與股票市場(chǎng)，二是因?yàn)槲覈?guó)農(nóng)村居民對(duì)股票市場(chǎng)了解甚少。

四、結(jié)論及政策建議

（一）簡(jiǎn)要結(jié)論

我國(guó)股票市場(chǎng)存在著正的財(cái)富效應(yīng)，但比較虛弱，直接財(cái)富效應(yīng)比間接財(cái)富效應(yīng)更加明顯，但間接財(cái)富效應(yīng)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，影響力度也逐漸增大。高收入層次具有更大更明顯的直接財(cái)富效應(yīng)，低收入層次存在微弱的負(fù)的間接財(cái)富效應(yīng)。收入的增加給高收入階層帶來(lái)更大的消費(fèi)刺激，給低收入階層帶來(lái)更多的消費(fèi)信心。相對(duì)于低收入階層，高收入階層的消費(fèi)對(duì)心理要素表現(xiàn)出更為顯著的相關(guān)性。

（二）政策建議

第一，建立完善收入穩(wěn)定增長(zhǎng)機(jī)制，減小城鄉(xiāng)收入差距。要建立健全收入穩(wěn)定增長(zhǎng)機(jī)制，不斷增加居民收入，增強(qiáng)居民消費(fèi)信心。要加大二次分配的調(diào)節(jié)力度，完善收入分配機(jī)制，通過(guò)收入調(diào)節(jié)縮小貧富差距，增加農(nóng)民收入，鼓勵(lì)農(nóng)民參與股市，充分發(fā)揮股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)。完善社會(huì)保障機(jī)制，健全醫(yī)療、養(yǎng)老、衛(wèi)生、教育等基本保障制度，增強(qiáng)居民消費(fèi)和參與股市投資的信心。

第二，完善股票市場(chǎng)建設(shè)，維持股市穩(wěn)定發(fā)展。我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模小，上市公司質(zhì)量不高，股票市場(chǎng)不穩(wěn)定，法制不健全，要想充分發(fā)揮股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，必須完善我國(guó)股票市場(chǎng)體制機(jī)制建設(shè)，深入推進(jìn)市場(chǎng)化改革，減少政府干預(yù)，加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管引導(dǎo)，培育一批業(yè)務(wù)能力強(qiáng)，職業(yè)操守高的有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的上市公司。

第三，大力推進(jìn)居民的消費(fèi)信心體系建設(shè)。信心對(duì)于消費(fèi)的作用在現(xiàn)代金融市場(chǎng)中表現(xiàn)的越來(lái)越明顯，所以應(yīng)探索建立消費(fèi)者信心體系，充分發(fā)揮信心對(duì)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的拉動(dòng)作用。要完善社會(huì)基本保障體系，加大公共基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)投入，解除居民消費(fèi)和投資的內(nèi)部憂慮，提高消費(fèi)者對(duì)未來(lái)的收入保障預(yù)期，刺激消費(fèi)。要加速探索股票市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制，為股市投資者提供一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)公開(kāi)操作的固定市場(chǎng)，創(chuàng)造良好的投資環(huán)境，吸引消費(fèi)者增加投資，增強(qiáng)投資信心。

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基金項(xiàng)目：揚(yáng)州大學(xué)商學(xué)院研究生科技創(chuàng)新工程基金階段性研究成果（項(xiàng)目編號(hào)：SXYYJSKC201415）。學(xué)術(shù)科技創(chuàng)新基金項(xiàng)目階段性研究成果（項(xiàng)目編號(hào)：X2014737）。

作者簡(jiǎn)介：喻鋒（1990-），男，揚(yáng)州大學(xué)商學(xué)院研究生，研究方向：金融學(xué)。