張興 王金

【摘要】本文基于中國人民銀行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查數(shù)據(jù)分析了居民通脹預(yù)期對(duì)央行溝通信息的反應(yīng)，并與常規(guī)貨幣政策操作引導(dǎo)通脹預(yù)期的效果進(jìn)行了對(duì)比。結(jié)果表明：央行的書面溝通與口頭溝通均對(duì)我國通脹預(yù)期具有顯著的影響，且書面溝通對(duì)通脹預(yù)期的管理更有效，而傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具對(duì)通脹預(yù)期的影響并不顯著，未能較好地發(fā)揮管理預(yù)期的作用。因此，今后我國央行應(yīng)更多地采用央行溝通等非常規(guī)貨幣政策對(duì)通脹預(yù)期進(jìn)行管理與引導(dǎo)。

【關(guān)鍵詞】央行溝通 非常規(guī)貨幣政策 通脹預(yù)期

一、前言

近年來各國央行普遍意識(shí)到央行信息披露即央行溝通日益成為一種新的貨幣政策調(diào)控工具，可以消減經(jīng)濟(jì)主體所面臨的不確定性，減少通脹預(yù)期以及實(shí)際通脹的波動(dòng)。本文也在研究通脹預(yù)期影響因素中加入央行溝通變量進(jìn)行探討，并與常規(guī)貨幣政策工具管理通脹預(yù)期效果進(jìn)行對(duì)比，以期從中獲得管理通脹預(yù)期的新啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

通脹預(yù)期的度量主要有：李宏瑾等（2010）利用中國短期利率期限結(jié)構(gòu)計(jì)算了通脹預(yù)期變量變量[1]；肖爭艷等（2004）利用中國人民銀行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查數(shù)據(jù)對(duì)通脹預(yù)期進(jìn)行了度量[2]。

通脹預(yù)期受到哪些因素影響？Ueda（2009）以美國和日本家庭為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)通脹預(yù)期不僅受到能源和食品價(jià)格的影響，也受貨幣政策沖擊的影響[3]；Kuttner & Posen（1999）研究發(fā)現(xiàn)央行信息披露有效地引導(dǎo)了公眾通脹預(yù)期[4]。類似地，Ullrich（2008）對(duì)歐洲央行的研究也表明央行信息披露能夠很好地解釋通脹預(yù)期的形成[5]。

本文在已有研究的基礎(chǔ)上，主要在以下兩個(gè)方面有所貢獻(xiàn)。第一，對(duì)影響我國居民通脹預(yù)期的各類宏觀經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行了全面、詳細(xì)的分析；第二，深入探討了央行溝通對(duì)通脹預(yù)期的影響，改進(jìn)央行溝通指數(shù)的構(gòu)建，并對(duì)口頭溝通的度量較已有研究僅采用工具變量不考慮溝通內(nèi)容更準(zhǔn)確。

三、通脹預(yù)期的量化

選取中國人民銀行的《居民儲(chǔ)蓄問卷調(diào)查系統(tǒng)》的數(shù)據(jù)，區(qū)間為2001Q2-2015Q1，采用采用Carlson & Parkin（1975）提出的概率法（C-P法）計(jì)算通脹預(yù)期[6]，如圖1所示。

四、央行溝通的度量

本文僅關(guān)注央行溝通中定義較明確、發(fā)生頻率較高的信號(hào)，如央行定期發(fā)布的報(bào)告、貨幣政策委員會(huì)成員講話或采訪等。因此以貨幣政策執(zhí)行報(bào)告為文字信息提取源，構(gòu)建我國央行書面溝通指數(shù)測度書面溝通；而我國央行行長承擔(dān)主要溝通任務(wù)，口頭溝通的度量通過對(duì)央行行長講話及采訪內(nèi)容分類賦值進(jìn)行。

（一）央行書面溝通指數(shù)的構(gòu)建

本文采用2001Q2-2015Q1共56期《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》作為文字信息提取源，并參照Heineman & Ulrich（2007）提出的測度方法構(gòu)造中國央行書面溝通指數(shù)[7]。

卞志村等（2012）提取了“通脹”、“通縮”、“不確定性”等8個(gè)措辭類型，林建浩等（2015）進(jìn)一步擴(kuò)大措辭提取范圍，共提取“通脹”、“物價(jià)穩(wěn)定”、“通縮”、“不確定性”等19個(gè)措辭類型[8]，本文借鑒這一做法，同時(shí)考慮到“政策穩(wěn)健”在報(bào)告中出現(xiàn)頻繁，增加“政策穩(wěn)健”措辭，形成20個(gè)措辭大類，將所有表達(dá)相似信息的具體措辭等價(jià)計(jì)數(shù)在同一措辭大類中，最終選取“通脹”、“通縮”、“政策寬松”、“政策從緊”、“上調(diào)利率”、“下調(diào)利率”、“流動(dòng)性偏多”、“流動(dòng)性充足”、“信貸擴(kuò)充過快”、“信貸增速回落”10類措辭嚴(yán)格滿足單調(diào)性和顯著性的要求，可以作為最終構(gòu)造溝通指數(shù)的措辭。該結(jié)果與林建浩等（2015）的結(jié)果相比，增加了4類措辭，而該4類措辭在林建浩等的后文中通過分析也進(jìn)入了溝通指數(shù)的構(gòu)建，說明本文對(duì)措辭的分析比較準(zhǔn)確，構(gòu)造的央行書面溝通指數(shù)將能更全面地反映貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的信息披露。

構(gòu)建央行書面溝通指數(shù)：

其中，WIt為央行書面溝通指數(shù)，nobs（xi，t）是措辭i在t期的出現(xiàn)頻率；meanobs（xi）是措辭i在各期出現(xiàn)頻率的均值；stdv（xi）是措辭i在各期出現(xiàn)頻率的標(biāo)準(zhǔn)差；sign（xi）為措辭i的符號(hào)，表明該措辭披露信息的方向性，比如“通縮”、“下調(diào)利率”等在寬松期的出現(xiàn)頻率明顯高于緊縮期的措辭取正號(hào)，反之取負(fù)；η2（xi）是措辭i的權(quán)重，以各措辭在不同貨幣時(shí)期的組間離差平方與總離差平方和之比作為該措辭權(quán)重?？梢钥闯觯胄袝鏈贤ㄖ笖?shù)越高，央行的貨幣政策寬松傾向越強(qiáng)烈，披露的通脹預(yù)期越低。得到2001Q1-2014Q4的央行書面溝通指數(shù)（WI）如圖2，改變措辭類型權(quán)重、改變措辭對(duì)指數(shù)進(jìn)行敏感性分析，發(fā)現(xiàn)本文構(gòu)建的央行書面溝通指數(shù)具有穩(wěn)健性，后續(xù)研究可建立在該指數(shù)的基礎(chǔ)上。

（二）口頭溝通的度量

借鑒冀志斌（2011）的做法，對(duì)溝通事件按照貨幣政策取向進(jìn)行分類并賦值[9]：

COMMt=1緊縮貨幣政策取向0中性貨幣政策取向-1寬松貨幣政策取向

五、通脹預(yù)期影響因素的模型構(gòu)建

（一）理論分析

本文在新凱恩斯菲利普斯曲線（NKPC）的框架下研究通脹預(yù)期的影響因素：

并結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，從供求與貨幣政策操作的角度分析通脹預(yù)期的其余影響因素，最終選取真實(shí)通脹（CPI）、產(chǎn)出缺口（GPA）、房地產(chǎn)價(jià)格（HOUSE）、國際石油價(jià)格（WFI）、名義利率（IR）、存款準(zhǔn)備金率（RESERVE）、貨幣供應(yīng)量（M2）、央行書面溝通指數(shù)（WI）、行長講話（COMM）等作為影響通脹預(yù)期的因素。得到方程如下：

（二）數(shù)據(jù)來源與處理

通脹預(yù)期，按前述度量方法計(jì)算得到；真實(shí)通脹，由于未來物價(jià)預(yù)期的調(diào)查范圍是城鎮(zhèn)居民，因此通脹率指標(biāo)選擇城市CPI；產(chǎn)出缺口，首先，采用X-12法對(duì)實(shí)際GDP進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，再通過H-P濾波的方法得到潛在產(chǎn)出，以“（實(shí)際產(chǎn)出—潛在產(chǎn)出）/潛在產(chǎn)出”作為產(chǎn)出缺口值；房地產(chǎn)價(jià)格，根據(jù)2005年以前房屋銷售價(jià)格指數(shù)（住宅）和2005年之后的70個(gè)大中城市新建住宅銷售價(jià)格指數(shù)調(diào)整得到；國際石油價(jià)格，采用原油現(xiàn)貨價(jià)；名義利率。根據(jù)歷次調(diào)整的存款基準(zhǔn)利率，以兩季度平均利率差值作為利率調(diào)整變量；法定準(zhǔn)備金率，根據(jù)歷次調(diào)整的存款準(zhǔn)備金率，以兩季度平均準(zhǔn)備金率差值作為準(zhǔn)備金率調(diào)整變量；貨幣供應(yīng)量；央行溝通指數(shù)，按前述度量方法計(jì)算得到；口頭溝通變量，以2月16日～5月15日、5月16日～8月15日、8月16日～11月15日、11月16日～2月15日為四季度劃分標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算每季度口頭溝通變量值。

數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫，并進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。

六、通脹預(yù)期影響因素的實(shí)證

（一）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果表明10個(gè)變量序列在95%的置信水平下均拒絕原假設(shè)，為平穩(wěn)序列，可直接進(jìn)入回歸模型。

（二）模型估計(jì)方法

本文采用OLS法估計(jì)模型，以GMM方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。此外，對(duì)于滯后期的選擇，依據(jù)Shceibe & Vines（2005）和Galietal （2001），采用的方法為：從滯后期i=1開始，逐步引入滯后解釋變量，在保證顯著性的前提下，滿足AIC和SC信息準(zhǔn)則最小，最長不超過i=4。

（三）模型估計(jì)結(jié)果

OLS結(jié)果表明領(lǐng)先1期和領(lǐng)先2期的實(shí)際通脹以及領(lǐng)先1期的產(chǎn)出缺口對(duì)于當(dāng)期的通脹預(yù)期具有顯著影響，且三者能解釋通脹預(yù)期變動(dòng)的71.96%，說明以NKPC框架下的基本模型研究通脹預(yù)期決定因素具有較好的經(jīng)驗(yàn)支撐。

因此，本文將其他可能的因素逐個(gè)加入模型中進(jìn)行分析?；貧w結(jié)果顯示領(lǐng)先1期的房價(jià)變動(dòng)對(duì)通脹預(yù)期有顯著影響，說明房價(jià)上漲會(huì)推高通脹預(yù)期，對(duì)房價(jià)的管理將有助于控制通脹預(yù)期，進(jìn)而穩(wěn)定實(shí)際通脹，避免發(fā)生“房價(jià)——通脹預(yù)期——房價(jià)”螺旋上漲或“通脹預(yù)期——真實(shí)通脹”螺旋上漲的不利局面；而國際油價(jià)對(duì)通脹預(yù)期的影響不顯著，表明我國居民最終消費(fèi)品不受國際石油價(jià)格的實(shí)質(zhì)性影響。

特別地，央行三項(xiàng)常規(guī)貨幣政策操作的代理變量（基準(zhǔn)利率、準(zhǔn)備金率和M2增長率）對(duì)通脹預(yù)期的影響均不顯著，而非常規(guī)貨幣政策的央行溝通的兩個(gè)代理變量（央行溝通指數(shù)和口頭溝通）均顯著。央行溝通如何影響通脹預(yù)期是一個(gè)值得討論的問題，本文進(jìn)一步通過脈沖響應(yīng)分析央行溝通對(duì)通脹預(yù)期的影響。得到央行溝通指數(shù)（WI）和口頭溝通（COMM）對(duì)通脹預(yù)期（CPIE）的脈沖響應(yīng)圖。結(jié)果表明，WI一個(gè)單位的正標(biāo)準(zhǔn)差沖擊（央行披露較低通脹預(yù)期）從第1期開始對(duì)通脹預(yù)期產(chǎn)生負(fù)向影響，第2期影響達(dá)到最大，之后減弱直至消失，這與卞志村（2012）的結(jié)果基本一致。而口頭溝通的影響則持續(xù)時(shí)間較長，COMM一個(gè)單位的正標(biāo)準(zhǔn)差沖擊（行長透露較低通脹預(yù)期）會(huì)從第1期開始對(duì)通脹預(yù)期產(chǎn)生負(fù)向的影響，并逐漸加強(qiáng)，第4期達(dá)到最強(qiáng)，第5期之后逐漸變?nèi)酰钡降?0期才基本消失。

最后，匯總各類顯著性變量，得到模型（3）的回歸結(jié)果。結(jié)果表明：真實(shí)通脹、產(chǎn)出缺口、房地產(chǎn)價(jià)格、央行溝通指數(shù)、口頭溝通合計(jì)共解釋了通脹預(yù)期變動(dòng)的79.26%。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為避免OLS模型內(nèi)生性問題造成估計(jì)結(jié)果偏差，本文采用GMM方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，從結(jié)果來看，GMM估計(jì)的大部分結(jié)論與OLS估計(jì)相同，GMM估計(jì)確認(rèn)了模型（2）是通脹預(yù)期影響因素的一個(gè)理想分析框架。而GMM估計(jì)的央行溝通對(duì)通脹預(yù)期的影響更大，對(duì)通脹預(yù)期的抑制作用更強(qiáng)，說明貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的信息披露與行長講話有效地管理了通脹預(yù)期。但是，GMM估計(jì)結(jié)果的解釋程度略有下降，共解釋通脹預(yù)期75.91%的波動(dòng)。

七、結(jié)論

本文重點(diǎn)分析央行溝通對(duì)通脹預(yù)期的影響，發(fā)現(xiàn)央行溝通這一非常規(guī)貨幣政策對(duì)通脹預(yù)期的影響較常規(guī)貨幣政策更顯著，即央行溝通對(duì)通脹預(yù)期的管理較傳統(tǒng)貨幣政策工具的調(diào)控更有效。鑒于央行溝通能夠減少政策制定者與公眾之間的信息不對(duì)稱，今后央行對(duì)于通脹預(yù)期（或通縮預(yù)期）的引導(dǎo)與管理應(yīng)更多地運(yùn)用溝通工具，包括例會(huì)、報(bào)告披露等形式的書面溝通以及行長講話等形式的口頭溝通。但是脈沖響應(yīng)圖顯示通脹預(yù)期受信息披露沖擊的反應(yīng)程度仍較小，說明央行溝通的效果還存在一定的提升空間，未來央行應(yīng)著重提高信息披露的準(zhǔn)確性，從而提高央行溝通的公信力，增強(qiáng)溝通工具管理通脹預(yù)期（或通縮預(yù)期）的有效性，實(shí)現(xiàn)通脹預(yù)期的錨定。

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