宋保慶

摘 要：人民幣實際有效匯率指數(shù)的波動分析，對于匯率風(fēng)險的防控具有重要作用。本文基于非線性STAR模型對人民幣實際有效匯率時間序列的動態(tài)行為進行研究，結(jié)果顯示，人民幣實際有效匯率存在顯著的非線性特征，在長期內(nèi)呈現(xiàn)均值回復(fù)現(xiàn)象，并且LSTAR模型能較好地描述人民幣實際有效匯率的非線性波動特點。

關(guān)鍵詞：人民幣實際有效匯率；STAR模型；非線性

中圖分類號：F822 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）09-0023-06

一、引言

2015年12月11日，中國外匯交易中心首次發(fā)布了CFETS人民幣匯率指數(shù)及權(quán)重，這是繼2015年11月30日人民幣獲準(zhǔn)正式納入SDR之后的又一重大事項。以往經(jīng)濟金融領(lǐng)域的關(guān)注對象較為集中于單一匯率，與之相比，參考一籃子貨幣更能反映一國商品和服務(wù)的綜合國際競爭力，也更能發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)進出口貿(mào)易、投資及國際收支的作用。人民幣匯率指數(shù)的發(fā)布將有助于引導(dǎo)市場改變過去主要關(guān)注人民幣兌美元雙邊匯率的慣性，有利于促進人民幣國際化進程的平穩(wěn)推進。

回顧我國的匯率制度改革進程，大致經(jīng)歷了四個階段：第一階段是1981—1984年，兩種匯率并存，一種是供非貿(mào)易結(jié)算使用的官方匯率，另一種是供國際交易使用的外匯內(nèi)部結(jié)算匯率；第二階段是1985—1993年，逐漸實施官方匯率與調(diào)劑匯率并存的人民幣匯率制度；第三階段是1994—2005年，實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度；第四階段是2005年至現(xiàn)在，實行的是以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。在每個階段，為保持匯率的穩(wěn)定性，貨幣當(dāng)局均對外匯市場進行了不同程度的調(diào)節(jié)，因此，要用一個模型來準(zhǔn)確地描述人民幣實際有效匯率的變動并不容易?；谝陨戏治?，本文以人民幣實際有效匯率為研究對象，探索其波動特征，以期為匯率研究的完善提供參考。

二、相關(guān)文獻綜述

現(xiàn)實經(jīng)濟活動中，匯率波動由于受經(jīng)濟基本面、匯率制度等多方面因素的影響，呈現(xiàn)出非線性的特征。20世紀(jì)90年代末以來，采用非線性方法研究匯率波動的成果逐漸增多。非線性時間序列模型主要分為混沌論模型（Chaos Model）和機制轉(zhuǎn)換模型（Switching Regime Model）兩種。而后者主要由三種不同的機制轉(zhuǎn)換行為：馬爾可夫機制轉(zhuǎn)換模型（Markov Switching Regime Model，MSR）、門限自回歸模型（Threshold Auto Regression Model，TAR）和平滑轉(zhuǎn)換自回歸模型（Smooth Transition Auto Regression Model，STAR），三者的共性是都考慮了各種不同形式的機制轉(zhuǎn)換行為（Switching Regime Behavior），主要的區(qū)別在于如何處理機制轉(zhuǎn)換結(jié)構(gòu)中的信息（王俊、孔令夷，2006）。

關(guān)于人民幣匯率的研究方面，部分學(xué)者研究證實人民幣匯率波動存在非線性特征。靳曉婷、張曉峒、欒惠德（2008）采用2005年匯改后到2008年1月的人民幣兌美元的名義匯率進行了計量研究，通過建立基于不同時間段匯率數(shù)據(jù)的門限自回歸模型（ TAR），揭示了匯改兩年多來人民幣匯率波動存在門限的非線性特征。劉潭秋（2007）采用不同的線性和非線性模型對人民幣實際匯率的波動行為進行了研究，結(jié)果顯示人民幣實際匯率具有明顯的非線性動態(tài)行為特征。劉柏、趙振全（2008）采用平滑轉(zhuǎn)換自回歸模型對中國實際匯率進行分析和預(yù)測，結(jié)果顯示，中國實際匯率走勢是非線性的，并體現(xiàn)了非對稱性的特征。另有部分學(xué)者對人民幣匯率的非線性特征的具體表現(xiàn)形式進行了深入研究。邁克爾、諾貝和皮爾（Michael、Nobay和Peel，1997）研究發(fā)現(xiàn)，交易費用會使得真實匯率表現(xiàn)出ESTAR過程。薩蘭蒂斯（Sarantis，1999）采用STAR模型分析了主要發(fā)達國家的匯率走勢特征，結(jié)果顯示，除了荷蘭和瑞士，其他國家的實際有效匯率有三個呈LSTAR模型的特征，有五個國家符合ESTAR模型的軌跡特征。張衛(wèi)平（2007）對近年來國際上對實際匯率的非線性均值回復(fù)領(lǐng)域的研究進行了回顧和總結(jié)，并選取帶有約束的ESTAR模型對人民幣實際匯率的非線性行為進行了實證分析，結(jié)果顯示實際匯率可能遵循某種非線性均值回復(fù)行為。謝赤、戴克維、劉潭秋（2005）采用平滑轉(zhuǎn)換自回歸模型研究了人民幣實際匯率的動態(tài)行為，結(jié)果顯示LSTAR模型能夠很好地描述人民幣實際匯率的非線性行為，在兩種不同的制度下人民幣實際匯率表現(xiàn)出了不同的動態(tài)過程，且在兩個不同的制度之間轉(zhuǎn)換是迅速的。王璐（2007）采用非線性STAR模型對人民幣、港幣、日元和英鎊四種匯率進行了研究，結(jié)果顯示除人民幣以外，其他三種貨幣匯率均服從ESTAR模型。陳建等（2015）采用1995—2004年的月度人民幣實際有效匯率指數(shù)進行實證分析，結(jié)論顯示ESTAR模型較好擬合了人民幣實際有效匯率指數(shù)的非線性特征，但數(shù)據(jù)區(qū)間較短。

然而已有的研究對于人民幣匯率波動的非線性特征描述尚未達成一致的共識，且以往的匯率波動研究對象主要是人民幣名義匯率和中美雙邊實際匯率，尚缺乏對于人民幣實際有效匯率的研究。此外，已有的實證研究均存在一定程度的數(shù)據(jù)使用缺陷，因此有必要對人民幣實際有效匯率做進一步的探討。

五、結(jié)論分析

本文選擇國際貨幣基金組織公布的人民幣實際有效匯率指數(shù)作為實證研究對象，揭示人民幣實際有效匯率指數(shù)的波動性及波動的特征。實證分析結(jié)果顯示，LSTAR模型較好地擬合了人民幣實際有效匯率的非線性特征，人民幣實際有效匯率對均衡值的偏離程度越大，均值回復(fù)的速度就越快。盡管我國人民幣匯率制度進行了一系列的改革，但是人民幣匯率市場化還存在一定程度的調(diào)整空間，導(dǎo)致人民幣實際有效匯率均值回復(fù)行為存在不對稱性。

相比單一匯率，參考一籃子貨幣更能反映一國商品和服務(wù)的綜合國際競爭力，也更能發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)進出口貿(mào)易、投資及國際收支的作用。人民幣匯率指數(shù)的發(fā)布及研究的豐富將有助于引導(dǎo)市場改變過去主要關(guān)注人民幣兌美元雙邊匯率的慣性，有利于保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，更有利于促進中國經(jīng)濟增長，同時也能為人民幣國際化進程的平穩(wěn)推進提供一定的決策參考。

參考文獻：

[1]Michael，P A，R Nobay and D A Peel. 1997. Transactions costs and non-linear adjustment in real exchange rates：an empirical investigation[J].Journal of Political Economy，（105）.

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[9]張衛(wèi)平.購買力平價非線性檢驗方法的進展回顧及其對人民幣實際匯率的應(yīng)用[J].經(jīng)濟學(xué)（季刊），2007，（6）.

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[12]陳建，冉茂盛，錢燦.人民幣實際有效匯率波動的特征[J].統(tǒng)計與決策，2015，（10）.