馬超群 謝康

摘 要：本文以2004—2014年中國開放式股票型基金為研究對象，從股市周期的角度探討投資者申購和贖回基金的影響因素和“贖回異象”。實證結(jié)果表明：在不區(qū)分市場周期的情況下，開放式股票型基金的資金流量和歷史業(yè)績總體呈正相關關系，投資者表現(xiàn)為追逐業(yè)績而相對忽視風險。不同股市周期下的投資者選擇呈現(xiàn)出不對稱性，即在牛市期間基金投資者表現(xiàn)為追逐基金歷史業(yè)績，在熊市期間表現(xiàn)為對基金歷史業(yè)績不敏感。

關鍵詞：業(yè)績—流量關系；基金業(yè)績；市場狀態(tài)；開放式股票型基金

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）09-0003-07

一、引言

證券投資基金對完善多層次資本市場、服務實體經(jīng)濟和國家經(jīng)濟發(fā)展有著重要的作用。2001年，我國成立了第一支開放式證券投資基金華安創(chuàng)新。在此后的十余年，伴隨著我國資本市場的迅猛發(fā)展，我國開放式基金規(guī)模迅速擴大，截至2015年底，開放式基金達到2670只，資產(chǎn)規(guī)模超過81000億元。但與歐美等發(fā)達國家相比，我國基金業(yè)在量和質(zhì)上都仍有很大的差距。因此，研究如何增加證券投資基金規(guī)模、提高證券投資基金質(zhì)量，具有積極的意義。

我國基金管理公司的管理費收入主要采用固定費率制，基金管理公司追求利益最大化的途徑是增大資產(chǎn)管理規(guī)模。一般說來，投資者為了獲得投資收益會選擇申購歷史業(yè)績較好的基金，因此業(yè)績較好的基金將獲得更多的資金流入，從而資產(chǎn)規(guī)模和管理費收入增加。這種邏輯決定了投資者選擇對基金管理公司有一種隱性的激勵：基金管理公司為增大資產(chǎn)管理規(guī)模和實現(xiàn)利益最大化，必須通過提升旗下基金業(yè)績吸引投資者，投資者的申購表現(xiàn)為資金的流入。因此，基金業(yè)的良性發(fā)展需要基金業(yè)績和資金流量發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的作用。然而我國基金業(yè)績—流量是否為正向相關關系，以及“贖回異象”和“明星效應”的爭論，到目前為止還沒有得到很好的回答。由于股票是開放式股票型基金的主要投資標的，股市行情必然會直接影響投資者的申購贖回選擇，因此，本文將研究不同股市周期下開放式股票型基金業(yè)績—流量的關系和投資者選擇問題。

二、文獻綜述與研究假設

卡彭等（Capon 等，1996）針對美國基金投資者的問卷調(diào)查和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（2013）發(fā)布的《基金投資者情況調(diào)查分析報告》都指出，投資者在選擇基金管理公司和基金時，最看重基金歷史業(yè)績。由于投資者的選擇會導致基金的資金流動，大量研究選取“資金流量”作為投資者選擇的代理變量，基金歷史業(yè)績—資金流量關系（FPR）得到了廣泛的探討。

施皮茨（Spitz，1970）、史密斯（Smith，1978）、 帕特爾等（Patel等，1991）針對國外共同基金的研究表明，共同基金的歷史業(yè)績與資金流量之間表現(xiàn)為正相關關系，投資者傾向于選擇歷史業(yè)績相對較好的基金。隨后大量的深入研究也證實了歷史業(yè)績對基金資金流量的正向影響，不同的是格魯伯（Gruber，1996）、希瓦利埃和艾爾森（Chevalier和Eilison，1997）、西里和圖凡（Sirri和Tufan，1998）、南達等（Nanda等，2004）、黃等（Huang等，2007）等認為基金歷史業(yè)績和資金流量的關系并非是單調(diào)線性相關，而呈現(xiàn)為非對稱性關系，即歷史業(yè)績較好的基金受到投資者的認可，能夠吸引更多的申購和更大的資金流入，而歷史業(yè)績較差的基金并沒有超常規(guī)模資金流出。

盡管在方法上基本相同，但針對國內(nèi)開放式股票型基金的基金業(yè)績—資金流量關系的研究，卻有著不盡相同的結(jié)論。劉志遠和姚頤（2005）、李耀和于進杰（2004）、陸蓉等（2007）、汪慧建等（2007）、馮金余（2009）的研究結(jié)果表明，我國開放式股票型基金的歷史業(yè)績和資金流量關系為負相關，即基金歷史業(yè)績越好，贖回率越高，這一反常的現(xiàn)象被稱為中國開放式基金市場的“贖回異象”?！摆H回異象”意味著基金歷史業(yè)績越好，反而越易引發(fā)投資者贖回和基金公司管理的資金流出。在存在“贖回異象”的市場中，基金業(yè)績會對基金管理人產(chǎn)生負向激勵，引發(fā)基金管理公司和投資者嚴重的利益沖突，這將造成基金市場上“劣幣驅(qū)逐良幣”。然而林樹等（2009）、肖峻和石勁（2011）、楊坤等（2013）、馮旭南和李心愉（2013）的研究認為所謂的“贖回異象”只是一種假象，總體上來說投資者還是表現(xiàn)為追逐業(yè)績而非反向選擇。

已有文獻研究結(jié)論不一致的原因可能在于研究選取的時間長度、樣本數(shù)量均不相同，以及中國股市市場環(huán)境的快速變化。本文最大限度地選取樣本量，采用2004—2014年開放式股票型基金作為樣本，提出假設如下：

H1：基金歷史業(yè)績與資金流量總體表現(xiàn)為正相關關系，即投資者表現(xiàn)為追逐業(yè)績。

中國股市市場環(huán)境的快速變化對投資者行為產(chǎn)生了重要影響。陸蓉和徐龍炳（2004）、史永東等（2009）、于全輝和孟衛(wèi)東（2010）的研究認為，在不同股票市場周期下，我國投資者的投資行為有明顯的分化現(xiàn)象：“牛市”期間，投資者表現(xiàn)為過度自信，對市場過度樂觀或選擇性對利好信息敏感，投資行為更加激進；而“熊市”期間，投資者的表現(xiàn)則相反。例如史永東等（2009）以2005年6月上證綜指最低點為分界點，將樣本期股市周期劃分為“牛市”和“熊市”，研究表明“牛市”期間投資者買入行為顯著增加，而“熊市”期間買入行為顯著下降。

已有部分學者開始關注股市周期對基金市場的影響。例如高等（Kao等，1998）根據(jù)市場超額回報率指標來判斷股市的上升和下降周期，研究了不同股市周期下基金管理人的擇股和擇時能力；卡波西等（Capocci等，2005）選取2000年3月的階段性高點來劃分1994—2002年股市周期的“牛市”和“熊市”，比較研究了對沖基金在不同市場周期下的業(yè)績表現(xiàn)和持續(xù)性；法迪拉和伊沙克（Fadillah和Ishaq，2011）選取東南亞金融危機和美國次貸危機作為標志性事件來劃分股市周期的“牛市”和“熊市”，研究了不同市場周期下馬來西亞共同基金的投資績效。然而，股市周期對我國基金投資者影響的研究相對較少，雖然馮旭南和李心愉（2013）提到市場的整體走勢對基金投資者的行為具有重要影響，但沒有進行深入具體的實證分析?？紤]到不同的市場周期下投資者行為的分化和股市周期對基金市場的影響，本文在采取更加直觀和細化的市場周期識別方法的基礎上，提出如下假設：

H2： 牛市情形下基金投資者對業(yè)績敏感程度較熊市情形下大。

三、研究設計

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文的基金樣本是存續(xù)于2004年第一季度至2014年第四季度的開放式股票型基金，剔除了指數(shù)基金、QDII、ETF、LOF和分級基金，除此之外還剔除當季度申購贖回處于異常狀態(tài)（封閉期、集中認/申購、暫停大額申購、暫停申購、暫停申購與贖回、暫停贖回）的基金。樣本數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，包括基金基本信息（基金成立日期、所屬基金管理公司等）、復權月末單位凈值、季度末基金凈值總額、季度內(nèi)日收益標準差等數(shù)據(jù)。為了確保數(shù)據(jù)的完整性和正確性，對于國泰安數(shù)據(jù)庫中少數(shù)缺省的數(shù)據(jù)和異常值，本文對比了萬得數(shù)據(jù)庫，并與國泰安數(shù)據(jù)庫工作人員進行了溝通和確認。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。可以看到，單季度基金資金流量[Flow]均值和中位數(shù)均為負值，說明總體而言基金資金存在凈流出，資金凈流出的基金占多數(shù)。同時，單季度資金流量[Flow]最大值和最小值相差較大，表明基金之間資金凈流入有較大差異?；鹪蓟貓舐示禐?.018，中位數(shù)為

-0.001，說明較多基金的單季度收益小于0?；鹗找鏄藴什钭畲笾颠_到12.182，而均值、中位數(shù)和最小值分別只有1.379、1.303、0.046，說明存在個別基金出現(xiàn)較大的收益變動。

表1：主要變量的描述性統(tǒng)計

[變量名＼&樣本＼&均值＼&中位數(shù)＼&標準差＼&最小值＼&最大值＼&Flow＼&6066＼&-0.021＼&-0.035＼&0.222＼&-0.519＼&2.045＼&Raw return＼&6066＼&0.018＼&-0.001＼&0.127＼&-0.807＼&0.535＼&Jensen alpha＼&6066＼&0.034＼&0.027＼&0.108＼&-2.024＼&0.463＼&lnSize＼&6066＼&21.107＼&21.328＼&1.544＼&15.723＼&24.598＼&Std＼&6066＼&1.379＼&1.303＼&0.452＼&0.046＼&12.182＼&lnFamilysize＼&6066＼&23.916＼&24.141＼&1.572＼&5.239＼&27.097＼&lnAge＼&6066＼&6.836＼&6.974＼&0.807＼&4.205＼&8.229＼&]

（二）股市周期診斷結(jié)果

股票市場周期診斷中使用的數(shù)據(jù)采用上證綜合指數(shù)的日收盤價格，數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），樣本區(qū)間為2004年1月—2014年12月。為使月度上證指數(shù)價格更真實地反映當月股市的實際指數(shù)水平，本文中股市月度上證指數(shù)價格采用當月各交易日收盤指數(shù)的平均值，股票市場周期識別結(jié)果如圖1所示。圖1展示的是上證綜合指數(shù)的時序圖，將已判別出的波峰波谷用直線連接起來，可直觀地得到股市的牛熊市周期。在2004年1月—2014年12月期間，總共出現(xiàn)8次波峰、8次波谷，從而可以看出股市上升區(qū)間為2004.01—2004.03、2005.07—2005.09、2005.11—2007.10、2008.11—2009.07、2009.09—2009

.12、2010.7—2010.11、2011.01—2011.04、2012.11—2013.02、2013.07—2014.12；股市下降區(qū)間為2004.03

—2005.07、2005.09—2005.11、2007.10—2008.11、200

9.07—2009.09、2009.12—2010.07、2010.11—2011.01、

2011.04—2012.11、2013.02—2013.07。

（三）回歸結(jié)果與分析

基金業(yè)績采取基金原始回報率和風險調(diào)整后的收益詹森指數(shù)兩種度量方法，對不區(qū)分股市周期的模型（3）進行面板回歸，得出結(jié)果如表2所示。由表2可得到以下結(jié)論：

第一，回歸模型（3）無論采用何種業(yè)績度量方法，固定效應檢驗F統(tǒng)計量在1%的水平上均顯著，從而拒絕了混合回歸模型而支持固定效應模型。Hausman檢驗統(tǒng)計量在1%水平上均顯著，從而拒絕隨機效應模型而支持固定效應模型。方差膨脹因子Mean VIF均在1.10以下，因此不存在多重共線性問題。對回歸模型（3）各變量進行逐步回歸，回歸系數(shù)和顯著性沒有明顯改變（限于篇幅省略采用Jensen Alpha作為業(yè)績度量的逐步回歸結(jié)果）。

第二，基金資金流量與滯后季度的基金業(yè)績正相關，假設H1成立。原始回報率和Jensen Alpha的系數(shù)分別為0.174、0.204，并且在1%水平上顯著，說明無論滯后季度業(yè)績采用原始回報率還是風險調(diào)整后的收益Jensen Alpha，基金滯后季度回報率對基金凈流量的影響總體顯著為正。這與陸蓉等（2007）存在贖回異象的結(jié)論不同，與楊坤等（2013）研究結(jié)論一致：我國基金投資者總體上依舊表現(xiàn)為追逐業(yè)績而非反向選擇。

第三，基金的風險對資金流量有顯著的正影響?；鹗找鏄藴什頪Std]系數(shù)都顯著為正，即基金收益波動性越大，資金流入越多，說明我國基金投資者并不表現(xiàn)為典型的風險厭惡型，與馮旭南和李心愉（2013）的研究結(jié)論相反。基金投資者更注重回報而相對忽視風險可能與基金形成的機理有關，基金的投資者出于基金風險共擔機制和對具有專業(yè)知識的基金管理人的信任，對基金的風險感知較小，從而相對忽視風險。

第四，基金規(guī)模對資金流量有顯著為負的影響，基金公司規(guī)模對基金資金流量有顯著為正的影響。這說明投資者傾向于選擇基金規(guī)模較小的基金，同時又偏好規(guī)模較大的基金公司。這與陸蓉等（2007）、肖峻和石勁（2011）等學者研究結(jié)果一致。大基金公司相對吸引投資者，可能是由于大基金公司具有更高的知名度和更強的實力，也可能與市場中的羊群效應有關。

在對樣本區(qū)間上股市周期進行識別之后，模型（4）進一步考察不同市場周期下，基金業(yè)績—資金流量的敏感性。實證結(jié)果如表3所示。由表3可得到以下結(jié)論：

第一，回歸模型（4）無論采用何種業(yè)績度量方法，固定效應檢驗F統(tǒng)計量在1%的水平上均顯著，從而拒絕了混合回歸模型而支持固定效應模型。Hausman檢驗統(tǒng)計量在1%水平上均顯著，從而拒絕隨機效應模型而支持固定效應模型。方差膨脹因子Mean VIF均在1.23以下，因此不存在多重共線性問題。對回歸模型（4）各變量進行逐步回歸，回歸系數(shù)和顯著性沒有明顯改變（限于篇幅省略采用Jensen Alpha作為業(yè)績度量的各變量逐步回歸結(jié)果）。

第二，在區(qū)分股市周期情況下，無論采用何種業(yè)績度量方法，解釋變量[returni，t-1×Dummy_Bull]的回歸系數(shù)β1均為正值，且均在1%的水平上顯著，這表明在“牛市”周期下，基金資金流量與歷史業(yè)績存在顯著的正相關關系。而解釋變量[returni，t-1×Dummy_Bear]的回歸系數(shù)β2在兩個回歸中一正一負，也均小于β1，且只有部分結(jié)果顯著，這表明在熊市情形下基金資金流量對業(yè)績相對不敏感，也證明了假設H2成立。

第三，進一步來看，兩次回歸中，β1和β2的差值均約為0.266，且均在1%的水平下顯著。這表明不同股市周期下，資金流量和基金業(yè)績的關系存在顯著的不對稱性，不同股市周期下投資者對基金歷史業(yè)績的敏感性明顯不同。這一差異直觀地表現(xiàn)為，滯后季度回報率都上升10%的情況下，“牛市”周期中的基金資金流入高出“熊市”周期中資金流入2.66%。

五、研究結(jié)論

本文利用2004—2014年開放式股票型基金非平衡面板數(shù)據(jù)，以滯后季度回報率作為解釋變量，研究了基金歷史業(yè)績對資金流量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，基金滯后季度回報率對基金凈流量的影響總體表現(xiàn)為顯著為正，歷史業(yè)績越好，基金凈流入越大，這說明我國基金投資者總體上是追逐業(yè)績而非反向選擇，投資者的這種行為保證了對基金管理人的激勵和基金市場的健康發(fā)展。同時，本文研究還發(fā)現(xiàn)基金投資者更注重基金業(yè)績而相對忽視風險，這可能是基金的屬性所決定的。投資者偏好規(guī)模較小的基金和大的基金公司，這可能與投資者心理及公司本身實力有關。

進一步，通過識別股市“牛市”、“熊市”周期，從市場周期的角度細化對資金流量—基金業(yè)績關系的研究。結(jié)果表明，不同股市周期下，資金流量—基金業(yè)績的關系存在顯著的不對稱性，“牛市”周期下資金流量和基金業(yè)績顯著正相關，投資者傾向于追逐業(yè)績；“熊市”周期下資金流量對基金業(yè)績并不敏感，投資者傾向于忽視業(yè)績。前期的大量研究之所以對是否存在“贖回異象”有爭論，本文認為主要原因是沒有區(qū)分股市周期，且選取的 “牛市”、“熊市” 樣本區(qū)間周期長短不同所致。

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