宗軍

地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券市場(chǎng)發(fā)展概況

（一）專(zhuān)項(xiàng)債券市場(chǎng)發(fā)展概況

截至今年7月末，我國(guó)專(zhuān)項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行2.56萬(wàn)億元，約占同期地方債券發(fā)行量的三分之一。從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，5年期占比最大，3年期及5年期共占52%，7年期及10年期占48%。2015年至今年7月，專(zhuān)項(xiàng)債券的整體交易量、流動(dòng)性都趨于改善。

（二）一般債券與專(zhuān)項(xiàng)債券、項(xiàng)目收益?zhèn)膮^(qū)別

一般債券與專(zhuān)項(xiàng)債券的區(qū)別主要在于：一是項(xiàng)目類(lèi)型不同。一般債券所涉及的項(xiàng)目基本上沒(méi)有項(xiàng)目收益或者項(xiàng)目收益極低，而專(zhuān)項(xiàng)債券是針對(duì)有收益的項(xiàng)目。二是預(yù)算科目不同。一般債券納入基本預(yù)算，專(zhuān)項(xiàng)債券納入資本預(yù)算。三是償還來(lái)源不同。一般債券是用公共收入或其他公共財(cái)力來(lái)償還，而專(zhuān)項(xiàng)債券主要以項(xiàng)目收益或者政府性基金來(lái)償還。

專(zhuān)項(xiàng)債券與項(xiàng)目收益?zhèn)容^相似，主要區(qū)別在于：一是發(fā)行主體不同。專(zhuān)項(xiàng)債券的發(fā)行主體是地方政府，項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行主體是項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)主體。二是資金用途不同。專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目必須是公益項(xiàng)目，而且項(xiàng)目收益的市場(chǎng)回報(bào)率是相對(duì)較低的。而項(xiàng)目收益?zhèn)瞧髽I(yè)信用債券，其募集資金用途比較廣泛，可以用于補(bǔ)充少量流動(dòng)性資金，絕大部分用于項(xiàng)目建設(shè)投資，項(xiàng)目也并不限于公益性項(xiàng)目，不一定追求固定收益回報(bào)。三是違約償還措施不同。目前專(zhuān)項(xiàng)債券要求以項(xiàng)目收益或者政府性基金來(lái)償還，如果不足以?xún)斶€，則由省級(jí)政府代為償還，然后逐級(jí)從政府收入中劃撥。項(xiàng)目收益?zhèn)瘎t是市場(chǎng)化的償還機(jī)制和增信機(jī)制。四是稅收待遇不同。地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券和一般債券在稅收方面都享受利息免稅政策，而項(xiàng)目收益?zhèn)睦⒉幻舛悺?/p>

當(dāng)前地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券市場(chǎng)發(fā)展中的問(wèn)題

（一）核心問(wèn)題是定位不夠清晰

當(dāng)前地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券存在一些問(wèn)題，最核心的問(wèn)題是對(duì)定位的認(rèn)識(shí)不夠清晰。市場(chǎng)上對(duì)定位主要有兩種理解：一種認(rèn)為省級(jí)政府對(duì)于一般債券和專(zhuān)項(xiàng)債券的責(zé)任沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差別，省級(jí)政府還是實(shí)質(zhì)上的發(fā)行和償還主體。另一種認(rèn)為省級(jí)政府是專(zhuān)項(xiàng)債券的名義發(fā)行人或者融資代理人，這與一般債券有顯著不同。我們認(rèn)為，從設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)債券的初衷以及拓展專(zhuān)項(xiàng)債券未來(lái)發(fā)展空間的角度看，應(yīng)該認(rèn)同第二種理解，即當(dāng)前專(zhuān)項(xiàng)債券仍然是以項(xiàng)目收益或者政府性基金作為償還來(lái)源，它的操作主體當(dāng)前是省級(jí)政府，但省級(jí)政府只是名義發(fā)行人。

這種差別帶來(lái)的是什么問(wèn)題？首先，如果認(rèn)為專(zhuān)項(xiàng)債券的償還主體和發(fā)行主體是省級(jí)政府，那么在實(shí)際操作中要求專(zhuān)項(xiàng)債券披露項(xiàng)目信息、項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)計(jì)劃等就變得意義不大了。其次，如果把專(zhuān)項(xiàng)債券看成與一般債券一樣由省級(jí)政府償還，那么實(shí)際上就應(yīng)該納入一般預(yù)算，這樣一來(lái)，又與引入專(zhuān)項(xiàng)債券的初衷不一樣。最后，從發(fā)展空間來(lái)看，隨著債務(wù)限額的擴(kuò)大，如果將來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債券純粹以項(xiàng)目收益作為償還來(lái)源，可以在一定程度、一定條件下突破對(duì)赤字、余額管理的限制，否則地方政府債券后續(xù)增量籌資有較多困難。

（二）其他派生問(wèn)題

一是管理體制有待完善。新增專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模有限，額度不定期，分批次下達(dá)，現(xiàn)有額度管理可能缺乏激勵(lì)機(jī)制，還有亟需科學(xué)的項(xiàng)目遴選機(jī)制。二是市場(chǎng)約束有待健全。信用評(píng)級(jí)有待加強(qiáng)，信息披露機(jī)制有待完善，違約償還機(jī)制也需要進(jìn)一步明確。三是市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制有待深化。發(fā)行利率偏離市場(chǎng)估值較多；市場(chǎng)交易流通安排存在改進(jìn)空間，雖然存在流通的必要性和可行性，但政策還沒(méi)有放開(kāi)。此外，市場(chǎng)投資者還有待進(jìn)一步拓寬。

科學(xué)界定專(zhuān)項(xiàng)債券定位

（一）積極借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)市政收益?zhèn)陌l(fā)行主體大多數(shù)是各級(jí)地方政府授權(quán)的項(xiàng)目主體或者運(yùn)營(yíng)法人，少數(shù)也是由當(dāng)?shù)卣戆l(fā)行。當(dāng)發(fā)生違約時(shí)，是以項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的收益進(jìn)行補(bǔ)償，同時(shí)也建立市場(chǎng)化的違約救助機(jī)制。今后還是要按照“名實(shí)相符”的原則發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)債券，專(zhuān)項(xiàng)債券既然是“專(zhuān)項(xiàng)”，還是要與項(xiàng)目相對(duì)應(yīng)來(lái)進(jìn)行改造。

（二）逐步剝離我國(guó)財(cái)政擔(dān)保模式

現(xiàn)在專(zhuān)項(xiàng)債券實(shí)質(zhì)上是以項(xiàng)目收益和政府性基金來(lái)償還，由省級(jí)政府財(cái)政擔(dān)保，將來(lái)為了有利于債務(wù)可持續(xù)發(fā)展，可實(shí)行與財(cái)政完全擔(dān)保脫鉤的模式。建議以省級(jí)政府名義發(fā)行，并由省級(jí)政府對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債券履行集中決策、組織、監(jiān)督等職能。未來(lái)對(duì)于新增項(xiàng)目收益?zhèn)瑧?yīng)當(dāng)逐步淡化省級(jí)政府擔(dān)保兜底的色彩。當(dāng)然由于初期有置換債券在里面，置換債券本身屬于地方政府直接債務(wù)，這部分的政府擔(dān)保職能還會(huì)存續(xù)。未來(lái)為了拓展債券市場(chǎng)，需要還原本來(lái)面貌。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行及償還主體應(yīng)該是地方政府授權(quán)的項(xiàng)目主體或者運(yùn)營(yíng)主體，根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)發(fā)行相應(yīng)債券，并以項(xiàng)目未來(lái)收益作為償還來(lái)源。

（三）充分發(fā)揮地方政府的增信角色

專(zhuān)項(xiàng)債券與商業(yè)性的債券或者企業(yè)債券有區(qū)別，主要在于專(zhuān)項(xiàng)債券運(yùn)營(yíng)中要充分發(fā)揮地方政府增信角色。地方政府在其中發(fā)揮以下作用：一是提供財(cái)務(wù)的確定性。在專(zhuān)項(xiàng)債券的項(xiàng)目收益方面，地方政府可以通過(guò)服務(wù)購(gòu)買(mǎi)、長(zhǎng)期合作協(xié)議這樣的方式使項(xiàng)目有穩(wěn)定的回報(bào)。二是地方政府可以為項(xiàng)目本身提供項(xiàng)目資本金。三是地方政府可以在發(fā)生不可抗力等極端情況下，為投資者提供賣(mài)出期權(quán)。比如選址建設(shè)了高速公路，但由于災(zāi)害等原因?qū)е马?xiàng)目延期或者不再實(shí)施了，可能需要政府承擔(dān)這方面的責(zé)任。四是有限責(zé)任擔(dān)保。地方政府可以通過(guò)設(shè)立擔(dān)保公司或者購(gòu)買(mǎi)第三方保險(xiǎn)的方式，為專(zhuān)項(xiàng)債券提供擔(dān)保。

從具體組織運(yùn)營(yíng)角度來(lái)看，地方政府承擔(dān)這樣幾個(gè)職能：一是組織職能。因?yàn)閷?zhuān)項(xiàng)債券屬于地方政府債券，是由地方政府發(fā)起的。二是決策職能。這個(gè)項(xiàng)目做不做、項(xiàng)目的先期可行性研究過(guò)程需要有地方政府的參與。三是監(jiān)督職能。項(xiàng)目啟動(dòng)之后，對(duì)于項(xiàng)目流程，地方政府有監(jiān)督的權(quán)利。四是分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，就是地方政府在專(zhuān)項(xiàng)債券中要承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)。五是隱性增信。雖然標(biāo)準(zhǔn)專(zhuān)項(xiàng)債券純粹以項(xiàng)目收益作為償還來(lái)源，但并不等于說(shuō)地方政府在其中就毫無(wú)作用，其實(shí)地方政府可以發(fā)揮一些作用。

完善地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券管理體制

（一）嚴(yán)格項(xiàng)目遴選管理

建立發(fā)債項(xiàng)目可行性研究論證機(jī)制，確定科學(xué)的遴選指標(biāo)。一是根據(jù)項(xiàng)目是否為公益性來(lái)判斷。如果不是公益性而是商業(yè)性的項(xiàng)目，就會(huì)優(yōu)先選擇由外部的社會(huì)資本來(lái)做，或者采用PPP（社會(huì)資本和政府合作）的方式。二是看項(xiàng)目?jī)?nèi)部回報(bào)率，如果回報(bào)率極低，專(zhuān)項(xiàng)債券是不做的，可通過(guò)一般債券去做，否則就容易產(chǎn)生半拉子工程或者到期無(wú)法兌付而違約的情況。如果項(xiàng)目收益較高，可以通過(guò)社會(huì)資本參與的形式。三是考慮受眾范圍。如果受眾范圍較廣，比如全國(guó)性的鐵路投資建設(shè)、跨區(qū)的建設(shè)，由省級(jí)政府發(fā)起。如果只是一個(gè)城市地鐵項(xiàng)目，可由市級(jí)發(fā)起方參與。 四是考慮現(xiàn)金流的特點(diǎn)。現(xiàn)金流的特點(diǎn)與產(chǎn)品設(shè)計(jì)相連。如果項(xiàng)目前期沒(méi)有現(xiàn)金流，到了項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間有現(xiàn)金流，這時(shí)要么選取帶有寬限期的專(zhuān)項(xiàng)債券產(chǎn)品，要么有流動(dòng)性支持。五是考慮項(xiàng)目融資規(guī)模。如果項(xiàng)目融資規(guī)模比較大，可采取分期滾動(dòng)的方式；如果規(guī)模比較小，就一次性舉債。

（二）完善發(fā)行額度管理

對(duì)于存量債務(wù)的置換，建議提前下達(dá)額度，現(xiàn)在已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了?？梢詳U(kuò)大債務(wù)狀況良好省份的新增專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行額度，這是一個(gè)激勵(lì)機(jī)制。另外，我們也呼吁試點(diǎn)與政府擔(dān)保脫鉤的專(zhuān)項(xiàng)債券，額外設(shè)立一定額度，以便為專(zhuān)項(xiàng)債券的轉(zhuǎn)型提供有利的政策激勵(lì)。除用于置換外，新增的專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目評(píng)審應(yīng)該前置，主要由“先有額度后有項(xiàng)目”轉(zhuǎn)變?yōu)椤跋扔许?xiàng)目后有額度”。另外，對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化的、純粹以項(xiàng)目收益為擔(dān)保的方式，應(yīng)該是由地方政府自主選擇實(shí)際發(fā)行量。

（三）加強(qiáng)監(jiān)督管理

從監(jiān)督管理機(jī)制來(lái)看，在短期內(nèi)，建議沿用地方人大、政府部門(mén)履行自身功能的方式，加強(qiáng)項(xiàng)目存續(xù)期間的管理，并加強(qiáng)地方財(cái)政專(zhuān)員對(duì)項(xiàng)目的審核監(jiān)督。從長(zhǎng)期來(lái)看，要進(jìn)一步完善問(wèn)責(zé)機(jī)制。

健全地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券的市場(chǎng)約束機(jī)制

（一）完善信息披露機(jī)制

在信息披露機(jī)制方面，有三個(gè)層面需要加強(qiáng)：一是進(jìn)一步細(xì)化信息披露的內(nèi)容。如果專(zhuān)項(xiàng)債券純粹以項(xiàng)目收益作為償還來(lái)源，就格外需要客觀(guān)反映項(xiàng)目主體的經(jīng)營(yíng)情況，并且制定分行業(yè)的信息披露指引，還可引入信息披露專(zhuān)員負(fù)責(zé)制。目前，由于多數(shù)專(zhuān)項(xiàng)債券是置換的，采取的是一只債券打包一攬子項(xiàng)目的方式，對(duì)于項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)情況還沒(méi)有做系統(tǒng)的披露。二是建設(shè)信息披露平臺(tái)。短期內(nèi)要加強(qiáng)信息披露的模塊化和簡(jiǎn)便化。比如同一個(gè)地方政府發(fā)債時(shí)，先發(fā)了一期，過(guò)一段時(shí)間再發(fā)第二期時(shí)，地方經(jīng)濟(jì)狀況是一樣的，但是又要重復(fù)進(jìn)行披露。我們建議在穩(wěn)定信息披露內(nèi)容的基礎(chǔ)上，能夠加強(qiáng)信息披露的模塊化。對(duì)于相同的信息模塊進(jìn)行簡(jiǎn)并處理。從中長(zhǎng)期來(lái)看，要推進(jìn)中國(guó)債券信息網(wǎng)這樣的信息披露系統(tǒng)建設(shè)，與政府信息系統(tǒng)進(jìn)行對(duì)接，進(jìn)一步降低信息披露的操作成本，提高信息披露效率。三是要提高信息披露的格式化水平。結(jié)合國(guó)內(nèi)外實(shí)踐，加快推進(jìn)政府財(cái)務(wù)報(bào)告信息報(bào)送和披露格式化的標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，長(zhǎng)期應(yīng)該探索基于商業(yè)可擴(kuò)展語(yǔ)言（XBRL）的地方政府債務(wù)的信息庫(kù)。

（二）健全信用評(píng)級(jí)制度

在健全信用評(píng)級(jí)制度方面，可以借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，大致從四個(gè)方面進(jìn)行框架：一是專(zhuān)項(xiàng)債券資產(chǎn)本身的特征；二是地方政府的綜合財(cái)力；三是項(xiàng)目管理水平的要求；四是法律規(guī)定方面。對(duì)比來(lái)說(shuō)，我國(guó)目前的專(zhuān)項(xiàng)債券還是過(guò)多側(cè)重于地方政府綜合財(cái)力的披露，對(duì)于項(xiàng)目本身運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)特征、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)單位和管理水平，以及項(xiàng)目本身涉及的重大法律風(fēng)險(xiǎn)或者是法律變更的規(guī)定都還缺乏足夠重視，這與專(zhuān)項(xiàng)債券由省級(jí)擔(dān)保兜底的特征是有關(guān)系的。在信息披露有限的情況下，市場(chǎng)上對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債券不得不專(zhuān)門(mén)針對(duì)地方政府綜合財(cái)力進(jìn)行披露。但是將來(lái)就不一樣了，如果專(zhuān)項(xiàng)債券必須由項(xiàng)目本身收益作為償債來(lái)源，就必須考慮項(xiàng)目本身的特征。在短期內(nèi)，可由政府性債券協(xié)會(huì)選擇評(píng)級(jí)公司，降低挑揀、評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)；參考地方債券市場(chǎng)估值內(nèi)含的評(píng)級(jí)，對(duì)評(píng)級(jí)進(jìn)行校正和評(píng)價(jià)。從長(zhǎng)期來(lái)看，積極培育國(guó)內(nèi)專(zhuān)項(xiàng)債券的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及評(píng)級(jí)體系。比如設(shè)立雙評(píng)級(jí)機(jī)制，當(dāng)然這個(gè)雙評(píng)級(jí)要與其他債券的評(píng)級(jí)要求同步推進(jìn)。

（三）豐富增信機(jī)制

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，對(duì)于市政收益?zhèn)?，美?guó)地方政府一般是不擔(dān)保的，但并不等于市政債券沒(méi)有擔(dān)保機(jī)制，其主要是通過(guò)債券銀行和債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)來(lái)提供保險(xiǎn)。對(duì)于我國(guó)的專(zhuān)項(xiàng)債券，我們有以下建議：一是提供流動(dòng)性支持，因?yàn)轫?xiàng)目運(yùn)行有一定周期，而多數(shù)項(xiàng)目在前期不產(chǎn)生現(xiàn)金流，又強(qiáng)調(diào)要以項(xiàng)目收益作為償還資金來(lái)源，所以初期提供流動(dòng)性支持非常重要，但提供流動(dòng)性支持并不等于承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。二是提供有限責(zé)任的政府性擔(dān)保。前面講過(guò)，引導(dǎo)設(shè)立政府性基金或者擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為專(zhuān)項(xiàng)債券提供政策性擔(dān)保。擔(dān)保公司在體制上由政府設(shè)立，資金來(lái)源可以多樣化，運(yùn)行模式應(yīng)該是專(zhuān)戶(hù)運(yùn)作。我們也了解到，國(guó)務(wù)院層面要求政府成立政府性擔(dān)?；?，但還存在以下問(wèn)題：第一，目前有的省級(jí)政府設(shè)立了這種體系化的組織，但是下面市縣并沒(méi)有做；有的省級(jí)政府做了，但是沒(méi)有建立全國(guó)統(tǒng)籌的再擔(dān)保機(jī)制。第二，目前政府性擔(dān)保機(jī)構(gòu)不是針對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債券市場(chǎng)來(lái)做的。政府性擔(dān)保基金肯定不會(huì)只做地方債券業(yè)務(wù)，中小企業(yè)貸款、融資難等問(wèn)題也需要這種機(jī)制，重大專(zhuān)項(xiàng)問(wèn)題也需要支持。但我們要強(qiáng)調(diào)的是必須進(jìn)行專(zhuān)戶(hù)運(yùn)作，這是由專(zhuān)項(xiàng)債券的特點(diǎn)決定的。我們看到，在2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)一些給市政債券做保險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)破產(chǎn)了，但是破產(chǎn)的只是為資產(chǎn)支持證券做擔(dān)保的這部分，而專(zhuān)門(mén)為地方政府做擔(dān)保的部分運(yùn)營(yíng)得還很好。第三，發(fā)展市場(chǎng)化的債券保險(xiǎn)?，F(xiàn)在這方面也在推進(jìn)，保險(xiǎn)方面有動(dòng)作，中證信用增進(jìn)股份有限公司也成立了，這是將來(lái)發(fā)展必不可少的安排。

（四）構(gòu)建債券償還保障機(jī)制

一是建立資金使用監(jiān)督機(jī)制。專(zhuān)項(xiàng)債券主要以項(xiàng)目收益或者政府性基金作為償還來(lái)源。從初期來(lái)講，以政府性基金償還必須要在項(xiàng)目分類(lèi)核算、分類(lèi)管理的基礎(chǔ)上統(tǒng)籌調(diào)配，這是由政府性基金的特點(diǎn)決定的。但是對(duì)于將來(lái)以項(xiàng)目收入作為唯一償還來(lái)源的專(zhuān)項(xiàng)債券，必須設(shè)立不同類(lèi)別、不同用途的賬戶(hù)，并將收入按照優(yōu)先順序劃歸相關(guān)賬戶(hù)，就是對(duì)項(xiàng)目資金進(jìn)行全程的管理。二是建立違約機(jī)制安排。在發(fā)生違約之后，從短期來(lái)看，對(duì)于政府性的擔(dān)保基金，目前來(lái)說(shuō)由地方政府來(lái)還，從其他的公益性項(xiàng)目單位調(diào)入專(zhuān)項(xiàng)收入來(lái)彌補(bǔ)。從長(zhǎng)期來(lái)看，專(zhuān)項(xiàng)債券與財(cái)政擔(dān)保脫鉤，更多的是參考信用債券的市場(chǎng)化違約償還機(jī)制。

完善地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制

在市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制方面，要繼續(xù)實(shí)行多樣化的發(fā)行方式，沿用集中的政府債券發(fā)行系統(tǒng)，做好相關(guān)支持。此外，強(qiáng)調(diào)以下幾點(diǎn)。

（一）完善發(fā)行要素管理

特別呼吁以下幾個(gè)方面：增加短期貼現(xiàn)債券的發(fā)行。美國(guó)市政債券中有一類(lèi)不受債務(wù)現(xiàn)有年度約束，就是發(fā)行期限在270天以?xún)?nèi)的短期債券，主要是為了匹配項(xiàng)目資金的收支不平衡問(wèn)題。目前我們了解到，現(xiàn)行的政策規(guī)定是如果沒(méi)有項(xiàng)目收益，可以從別的收入調(diào)撥到專(zhuān)項(xiàng)債券償還上。實(shí)際上，如果引入實(shí)質(zhì)的專(zhuān)項(xiàng)債券就不需要調(diào)撥機(jī)制。另外，應(yīng)適當(dāng)增加一些長(zhǎng)期債券品種，并且鼓勵(lì)采用關(guān)鍵期限。從中長(zhǎng)期來(lái)看，取消相關(guān)結(jié)構(gòu)方面的限制。從付息方式來(lái)看，目前是固定期限，將來(lái)也可能引入浮動(dòng)利率、類(lèi)似通脹債券或者是設(shè)有項(xiàng)目寬限期的一些品種。

（二）完善定價(jià)機(jī)制

短期內(nèi)要統(tǒng)一定價(jià)思路。目前定價(jià)機(jī)制還在不同程度上存在與財(cái)政存款、項(xiàng)目合作等政策性因素掛鉤的現(xiàn)象。未來(lái)隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，脫鉤的需求可能會(huì)增加。同時(shí)，地方政府債券收益率曲線(xiàn)可能會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化。專(zhuān)項(xiàng)債券的置換債券與同樣期限的國(guó)債收益率曲線(xiàn)之間的利差相對(duì)穩(wěn)定，沒(méi)有體現(xiàn)太多差異。但是對(duì)于公開(kāi)招標(biāo)的專(zhuān)項(xiàng)債券來(lái)說(shuō)，則呈現(xiàn)了一定的區(qū)域分化特征。應(yīng)該說(shuō)，定價(jià)機(jī)制有效性還是趨于提升。

（三）建立多層次的交易市場(chǎng)，拓展投資者基礎(chǔ)

目前定向承銷(xiāo)暫不在銀行間市場(chǎng)流通。調(diào)研中也發(fā)現(xiàn)，定向承銷(xiāo)的利率相對(duì)于公開(kāi)招標(biāo)的利率要高，而無(wú)論是轉(zhuǎn)讓方還是受讓方都有轉(zhuǎn)讓需求，所以建議取消這方面的限制。另外，盡快實(shí)現(xiàn)柜臺(tái)市場(chǎng)的流通。還有合理降低質(zhì)押折扣率。我們看到，在地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中，國(guó)債的質(zhì)押率大概是94%以上，地方債實(shí)際質(zhì)押率是87%，市場(chǎng)上最低是67%，可能要建立一個(gè)參考性的質(zhì)押率。交易所市場(chǎng)對(duì)質(zhì)押券的質(zhì)押率規(guī)定為94%，效率比較高，大家比較容易接受，這里需要進(jìn)行指導(dǎo)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，建議對(duì)于關(guān)鍵期限的債券建立做市商制度。最后，在發(fā)展多元市場(chǎng)的同時(shí)，堅(jiān)持政府債券的統(tǒng)一托管。

加強(qiáng)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券配套制度建設(shè)

（一）合理設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重

根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》的規(guī)定，商業(yè)銀行對(duì)公共部門(mén)實(shí)體的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%。建議對(duì)于實(shí)施內(nèi)部評(píng)級(jí)法的商業(yè)銀行，考慮對(duì)于專(zhuān)項(xiàng)債券細(xì)化設(shè)置0～20%的靈活風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。從長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)采用內(nèi)部評(píng)級(jí)法設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。

（二）確保專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)平穩(wěn)過(guò)渡

2018年之前，有大量的現(xiàn)存專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)需要通過(guò)置換等方式過(guò)渡到專(zhuān)項(xiàng)債券，要把握以下原則：一是靈活運(yùn)用多種方式，合理引導(dǎo)社會(huì)融資成本下降，保持流動(dòng)性合理充裕，這是基本條件。二是需要考慮制定中長(zhǎng)期的債務(wù)整頓計(jì)劃，滾動(dòng)預(yù)算，預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。三是培育和擴(kuò)大地方政府稅源?，F(xiàn)在營(yíng)改增之后，地方政府如何實(shí)現(xiàn)收入的常態(tài)化、穩(wěn)定化變得更加迫切，如果沒(méi)有常態(tài)化、穩(wěn)定化的財(cái)力，地方政府負(fù)責(zé)償還的債務(wù)只是期限推遲了，最終會(huì)導(dǎo)致外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府債券做出不利的判斷。四是推動(dòng)地方國(guó)有資產(chǎn)的證券化，這一方面是盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)、推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革的重要舉措，另一方面也是從根本上解決地方債務(wù)問(wèn)題的重要舉措，需要大力去做。

（三）加強(qiáng)地方政府能力建設(shè)

一是加強(qiáng)培訓(xùn)、研討、交流和宣傳。我們?cè)O(shè)想在業(yè)務(wù)成熟的時(shí)候，在主管部門(mén)指導(dǎo)下，編寫(xiě)地方政府債券相關(guān)操作指導(dǎo)、指引和手冊(cè)。二是地方政府債券工作是長(zhǎng)期工作，發(fā)行量越來(lái)越大，需要增配相應(yīng)人力、預(yù)算資源，還需要進(jìn)行相應(yīng)的組織建設(shè)。三是建設(shè)地方政府債券管理系統(tǒng)。政府部門(mén)需要加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理系統(tǒng)和政府財(cái)務(wù)綜合報(bào)告系統(tǒng)的建設(shè)；市場(chǎng)信息披露平臺(tái)也要加強(qiáng)信息披露系統(tǒng)建設(shè)。四是要逐步精簡(jiǎn)政府管理的層級(jí)。目前，政府五級(jí)體制正在逐步演變，隨著鎮(zhèn)改縣、縣改市、省管縣的發(fā)展，分級(jí)財(cái)政、財(cái)政分稅制將真正落到實(shí)處，這樣才能保證一級(jí)政府享受一級(jí)政府的權(quán)利，承擔(dān)一級(jí)政府的責(zé)任。

責(zé)任編輯：印穎 劉穎