黃偉平 唐躍
摘要:國外成熟市場通常設(shè)有嚴(yán)格的條款來保護(hù)債權(quán)人利益,但目前我國債券條款對投資者的保護(hù)幾乎空白。本文主要分析了美國高收益?zhèn)袌鰲l款的核心——約束性契約,并探討了其對投資者的保護(hù)機理,然后將其與中國版類似條款進(jìn)行對比,旨在為后續(xù)我國債券條款的改進(jìn)提供參考。
關(guān)鍵詞:條款保護(hù) 約束性契約 違約 高收益?zhèn)?/p>
條款保護(hù)對債權(quán)人有重大意義,但目前我國債券條款對投資者的保護(hù)幾乎空白。國外成熟市場通常設(shè)有嚴(yán)格的條款來保護(hù)債權(quán)人利益,且并非只在違約時才起到保護(hù)作用。本文主要分析美國高收益?zhèn)袌龅臈l款保護(hù),并將其與中國版類似條款進(jìn)行對比,以為后續(xù)我國債券條款的改進(jìn)提供參考。
美國高收益?zhèn)鶙l款的核心:約束性契約
約束性契約是美國投資者保護(hù)制度的核心,它通過對債務(wù)人設(shè)置大量約束性條款,保護(hù)債券持有人的權(quán)利。
(一)約束性契約的定義
由于高收益?zhèn)l(fā)行人往往信用資質(zhì)欠佳,加之發(fā)行門檻低,違約風(fēng)險較大,因此美國要求高收益?zhèn)l(fā)行人在發(fā)行之初即與投資者簽訂一系列限制性的合約,對發(fā)行人再舉債、支付股利等行為進(jìn)行限制,以此保障債券按時償付,這一攬子在高收益?zhèn)l(fā)行時簽訂的、為保證發(fā)行人資信而對其行為進(jìn)行限制的協(xié)議即為約束性契約。約束性契約通常包括:債務(wù)限制條款、限制性支付條款、控制權(quán)變更條款、變賣資產(chǎn)限制條款、抵押權(quán)限制條款、重組限制條款、對關(guān)聯(lián)交易的限制、對子公司分配的限制等(見圖1)。
(二)約束性契約的起草主體與作用
約束性契約通常由發(fā)行人及其法律顧問和承銷商及其法律顧問之間通過協(xié)商進(jìn)行起草,并寫進(jìn)發(fā)行文件中,作為投資者投資決策的參考。
約束性契約能從以下三個方面防范發(fā)行人的違約風(fēng)險:(1)防止發(fā)行人過度借款導(dǎo)致杠桿率過高;(2)限制發(fā)行人通過結(jié)構(gòu)性次級化或留置權(quán)次級化將優(yōu)先求償權(quán)偏向競爭性求償者;(3)防止發(fā)行人以低于均衡值的價格處理資產(chǎn)而導(dǎo)致剩余資產(chǎn)不能充分履行償債要求。
約束性契約有“松緊”之分,“緊”的約束性契約能夠確保上述目的充分達(dá)成,但往往會對發(fā)行人的日常經(jīng)營和發(fā)展規(guī)劃產(chǎn)生束縛,因此在設(shè)計條款時,常常需要發(fā)行人與承銷商進(jìn)行反復(fù)博弈和協(xié)商。
(三)約束性契約的約束對象
約束對象分受限公司和非受限公司,只對受限公司形成約束。約束性契約制度最具特色的地方之一在于,它將集團(tuán)內(nèi)的公司劃分為受限和非受限兩類:一般來看,受限公司通常包括發(fā)行人及其控股子公司,非受限公司通常包括持股比例低于50%的子公司以及協(xié)議約定劃入非受限公司的控股子公司,契約只對受限公司產(chǎn)生約束(見圖2)。
約束性契約約束“箱子”內(nèi)的企業(yè)。約束性契約意味著:(1)契約不僅對發(fā)行人自身進(jìn)行約束,還對發(fā)行人的部分關(guān)聯(lián)方產(chǎn)生約束,即使發(fā)行人為債券協(xié)議的唯一簽署人。(2)“箱子”的圈定可以通過協(xié)商,即使是控股子公司,也可以被劃入“箱子”外部。這種情形常見于新設(shè)子公司,這類公司由于創(chuàng)業(yè)階段融資需求較大,發(fā)行人傾向于將其劃入非受限公司,以保證其可以不受合約條款約束,為自身成長獲得充足融資。
(四)約束性契約與其他債權(quán)融資限制條款的區(qū)別
1.高收益?zhèn)s束性契約與投資級債券限制性條款有所不同
美國投資級債券的限制性條款比高收益?zhèn)募s束性契約簡單,因為普通債券信用風(fēng)險更低、擔(dān)保更為充分,不需要對發(fā)行人的負(fù)債、現(xiàn)金支付、資產(chǎn)出售等進(jìn)行過多限制。普通債券的限制性條款通常包括控制權(quán)變更處理、售后回租限制、合并與出售限制、負(fù)抵押等(見表1)。
2.高收益?zhèn)s束性契約與銀行貸款協(xié)議不同
銀行貸款協(xié)議與高收益?zhèn)s束性契約非常類似,但總體而言,銀行貸款協(xié)議更加嚴(yán)格。兩者最大的區(qū)別在于銀行貸款協(xié)議為維持性契約,而約束性契約為觸發(fā)性契約(見表1)。
維持性契約:要求發(fā)行人持續(xù)維持特定條件,不滿足條件即視為違約。維持性契約的目的在于衡量發(fā)行人持續(xù)的健康度,并在發(fā)行人業(yè)務(wù)惡化時釋放早期的預(yù)警信號。例如,某維持性契約的表述為:發(fā)行人在債務(wù)存續(xù)期間杠桿比率(總債務(wù)/EBITDA)不得高于5。假定發(fā)行人財務(wù)指標(biāo)如表2所示,則在時期2,發(fā)行人杠桿比率超過5,構(gòu)成違約,債券進(jìn)入違約程序。
觸發(fā)性契約:監(jiān)控發(fā)行人的交易能力,不符合測試規(guī)定,則不能進(jìn)行新的交易(如繼續(xù)舉債),但不當(dāng)做違約。觸發(fā)性契約給予發(fā)行人更大的寬容度,發(fā)行人不滿足測試條件時,其特定行動(如再舉債、支付現(xiàn)金、出售資產(chǎn))會受到限制,但不被判定為違約。例如,某觸發(fā)性契約的表述為:發(fā)行人能夠額外舉債的條件是杠桿比率(總債務(wù)/EBITDA)不高于5。這實際上是一條債務(wù)限制條款。假定發(fā)行人財務(wù)指標(biāo)如表2所示,則在時期1,發(fā)行人杠桿比率為3,尚可以進(jìn)行額外舉債,但在時期2,杠桿比率達(dá)到6,發(fā)行人失去繼續(xù)借貸的資格,但并不構(gòu)成違約。
美國高收益?zhèn)s束性契約:如何形成投資者保護(hù)?
(一)債務(wù)限制條款
1.為何設(shè)置此條款?
設(shè)置債務(wù)限制條款的目的是保護(hù)現(xiàn)有債權(quán)人利益。發(fā)行人在融資成功后如果繼續(xù)發(fā)行新的債務(wù),會稀釋已有債務(wù)償還能力,還會導(dǎo)致過高的杠桿從而弱化公司的信用水平,致使公司信用風(fēng)險上升。債券持有人希望通過設(shè)置限制條款抑制發(fā)行人發(fā)行新的債務(wù)。發(fā)行人只在下述兩種情形中被允許新發(fā)債務(wù):(1)發(fā)行人的財務(wù)指標(biāo)滿足一定要求,可以保證債務(wù)與現(xiàn)金流或資產(chǎn)保持一定比例;(2)發(fā)行的債務(wù)屬于事先約定的“允許債務(wù)”類別。
2.常用測試指標(biāo)有哪些?
一般情況下,債務(wù)限制條款通過下列兩種指標(biāo)判定發(fā)行人是否有資格進(jìn)行額外舉債:(1)固定支出覆蓋比率FCCR[FCCR=EBITDA/(利息費用+股息)],通常要求比例值達(dá)到2;(2)杠桿比率(債務(wù)/EBITDA),通常要求比率值在5~7之間。選擇哪一種指標(biāo)進(jìn)行測試,由發(fā)行人所在行業(yè)性質(zhì)決定,通常情況下,對于一些高度資本化的行業(yè)(如電信業(yè)),由于總流通債務(wù)較小,會采用更敏感的指標(biāo)杠桿率進(jìn)行測試。
3.“允許債務(wù)”的類別有哪些?
有些債務(wù)可以不受債務(wù)測試的限制,稱為“允許債務(wù)”,“允許債務(wù)”往往成為發(fā)債人在嚴(yán)格的指標(biāo)限制下擴大借貸的突破口,也是發(fā)債人和持有人常常博弈的地方?!霸试S債務(wù)”通常包括如下幾項:債務(wù)到期而續(xù)借、展期和再融資;貿(mào)易債務(wù);發(fā)債主體對控股子公司產(chǎn)生的債務(wù),或控股子公司對發(fā)債主體產(chǎn)生的債務(wù)及由于資產(chǎn)處置而產(chǎn)生的債務(wù)等。當(dāng)發(fā)債主體的EBITDA不滿足發(fā)債比率要求時,發(fā)債主體及其子公司就會尋求這種豁免債務(wù)融資,所以債券持有人會抵制在條款中加入這些豁免條款。
4.案例
假定高收益?zhèn)l(fā)行主體A的主要財務(wù)指標(biāo)如表3所示,其在發(fā)行時簽訂的債務(wù)限制條款為:(1)測試指標(biāo),杠桿比率低于5倍;(2)“允許債務(wù)”,4億元的信貸便利。
情形1:由于發(fā)行主體杠桿比率為6,高于測試指標(biāo),同時信貸便利余額達(dá)到4億元,已無“允許債務(wù)”額度,故情形1中發(fā)行主體無權(quán)繼續(xù)舉債;
情形2:由于發(fā)行主體杠桿比率低于測試指標(biāo),故公司還可在不觸發(fā)測試條款的情況下繼續(xù)借貸1.5億元 (測試比率×EBITDA-現(xiàn)有總債務(wù)=5×1.5-6=1.5億元額外債務(wù)空間) 。
情形3:由于發(fā)行人杠桿比率已經(jīng)不滿足測試指標(biāo),故只能通過“允許債務(wù)”途徑借貸,又由于公司借貸便利余額為3,尚有1億元借貸余額可用。
(二)限制性支付條款
1.為何設(shè)置此條款?
設(shè)置限制性支付條款的目的是約束發(fā)行人現(xiàn)金支出行為。發(fā)行人常常通過股息分紅、股權(quán)回購、對非限制第三方進(jìn)行投資等行為進(jìn)行現(xiàn)金分配,但可能影響公司債券的最終償付能力。因此債券持有人希望通過限制性支付條款限制本應(yīng)用于償還債務(wù)的現(xiàn)金流流出“箱子”外。通???,條款約定,發(fā)行人只在下述兩種情形下可以進(jìn)行對外支付:(1)現(xiàn)金流支付控制在一定比率內(nèi),最為常見的是現(xiàn)金支付在總凈收入的一定比例內(nèi)(如50%);(2)現(xiàn)金支付屬于事先約定的許可項中。
2.常用測試指標(biāo)有哪些?
限制性支付的測試指標(biāo)通常有兩類:(1)設(shè)置現(xiàn)金支付占總凈收入的上限,通常為50%;(2)允許超過1.5倍累計利息覆蓋率的部分進(jìn)行現(xiàn)金支付。指標(biāo)計算往往以一個會計時段為對象,起點時間通常為債權(quán)發(fā)行日,終點時間通常為限制性支付出現(xiàn)之前最近的財務(wù)報表披露日。
3.限制性支付條款的許可項包括哪些?
受限制支付的許可項包括:短暫現(xiàn)金投資、對聯(lián)屬公司的投資和對投資后成為受限子公司的實體的投資。
4.案例
假定高收益?zhèn)l(fā)行主體主要財務(wù)指標(biāo)如表4所示,則限制性支付項目的計算過程如下:
情形1:若限制性條款為允許現(xiàn)金流出不超過凈收入的50%,則限制性支付項目值=凈收入×50%=③3億元×50%=1.5億元
情形2:若限制性條款為允許超過1.5倍累計利息覆蓋率的部分進(jìn)行現(xiàn)金支付,則限制性支付項目值=超過1.5倍累積利息覆蓋率的部分=①7.5億元-1.5×②3億元=3億元
(三)控制權(quán)變更條款
1.為何設(shè)置此條款?
設(shè)置控制權(quán)變更條款的目的是防止股權(quán)變更對債權(quán)人造成損失。由于債券持有人依據(jù)發(fā)行人發(fā)行債券時的所有權(quán)狀況做投資決策,當(dāng)發(fā)行人所有權(quán)發(fā)生變更時,債券持有人有權(quán)重新對債券投資進(jìn)行評估。該條款一般會要求公司在發(fā)生控制權(quán)變更時,以預(yù)定的價格回購債券(通常為101%)。由于控制權(quán)變更常常與信用評級下降掛鉤,故該條款使債券持有人免受控制權(quán)變更可能導(dǎo)致信用惡化的影響。
2.控制權(quán)變更的判定情形有哪些?
通常情況下,控制權(quán)變更的觸發(fā)事件包括:(1)公司大多數(shù)有投票權(quán)的股票被另一家實體購買;(2)公司大多數(shù)董事會成員被替換;(3)公司與另一家企業(yè)發(fā)生合并或并購,除非事先規(guī)定本公司股東在新公司占據(jù)大部分股權(quán);(4)接受有關(guān)公司清算或解散計劃。
3.案例
假定高收益?zhèn)l(fā)行主體A主要財務(wù)指標(biāo)如表5所示,A計劃通過舉債并購另一家公司(即杠桿收購),并購前A債券價格為98元,允許債務(wù)為9億元,假定A舉債9億元進(jìn)行并購。并購?fù)瓿珊驛的控制權(quán)可能有以下兩種情形。
情形1:并購后控制權(quán)未發(fā)生變更。若并購后發(fā)行人控制權(quán)不發(fā)生變更,控制權(quán)變更條款就不會被觸發(fā)。在本例中,并購使得發(fā)行人債務(wù)陡增至15億元,同時為支付標(biāo)的對價,現(xiàn)金共流出9億元,公司杠桿率提高至5,財務(wù)風(fēng)險顯著提高,致使二級市場上債券價格下降(假定為10元),債券持有者將蒙受損失。
情形2:并購后控制權(quán)發(fā)生變更。假定并購后發(fā)行人控制權(quán)發(fā)生變更,則債券持有者會收到公司以101元回售債券的申請,此時債券持有人就可獲得3元的收益,而非10元的損失??梢姡刂茩?quán)變更條款能夠有效沖抵控制權(quán)變更帶來的信用風(fēng)險。
(四)對資產(chǎn)變賣的限制條款
1.為何設(shè)置此條款?
設(shè)置資產(chǎn)變賣限制條款的目的是防止資產(chǎn)流失。該條款的目的在于保護(hù)發(fā)行人的償債現(xiàn)金流,以及保護(hù)現(xiàn)金流對債券持有人而言的可用性。該條款主要起兩方面作用:一方面限制發(fā)行人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出“箱子”外,另一方面使得債權(quán)人在必要時有權(quán)要求用資產(chǎn)換取償債現(xiàn)金流。該條款通常包括:(1)禁止受限制集團(tuán)出讓、出租或以其他方式處置重大資產(chǎn)(包括股權(quán));(2)債權(quán)人有權(quán)要求用出讓資產(chǎn)獲得的收益償還債務(wù)或重新投資于業(yè)務(wù)。
2.條款內(nèi)容有哪些?
該條款通常會首先概述發(fā)行方可能賣出的資產(chǎn),并對資產(chǎn)出售價格和現(xiàn)金支付做出要求(通常要求以公平的市場價格賣出,賣出價格的70%~90%必須用現(xiàn)金支付);隨后規(guī)定公司需要用該收入償還優(yōu)先級更高的債券,再投資于自己的業(yè)務(wù)或者申請平價回購自己的債券。
3.案例
假定高收益?zhèn)l(fā)行人的財務(wù)指標(biāo)如表6所示,發(fā)行人對于變賣資產(chǎn)后的收益有三種處理方式:把收益分配給股東、投資于其他業(yè)務(wù)、用于償債,資產(chǎn)出售條款常常要求發(fā)行人采取后兩種處理方式,下面的分析可以幫助我們理解資產(chǎn)出售條款如何保護(hù)債券持有人的權(quán)益。
情形1:發(fā)行人變賣資產(chǎn),并將收益分配給股東。在沒有資產(chǎn)變賣限制條款時,發(fā)行人可選擇將變賣資產(chǎn)的收益分配給股東。此種情形下發(fā)行人債務(wù)不發(fā)生改變,但會降低EBITDA和總資產(chǎn)價值,提高發(fā)行人的杠桿比率和資產(chǎn)負(fù)債率,對于債券而言是負(fù)面的,相當(dāng)于發(fā)行人用更少的資產(chǎn)和更少的現(xiàn)金流支持償還義務(wù)。
情形2:發(fā)行人變賣資產(chǎn),并將收益投資于其他業(yè)務(wù)。若資產(chǎn)變賣限制條款規(guī)定發(fā)行人應(yīng)將變賣資產(chǎn)的收益優(yōu)先投資于其他業(yè)務(wù),則此種情形下發(fā)行人的債務(wù)和資產(chǎn)不發(fā)生改變,而對其他業(yè)務(wù)的投資會生成相似的EBITDA,不影響發(fā)行人的杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債率,對債券的影響是中性的。
情形3:發(fā)行人變賣資產(chǎn),并用這部分收益償還債務(wù)。若資產(chǎn)變賣限制條款規(guī)定發(fā)行人應(yīng)將變賣資產(chǎn)的收益優(yōu)先用于償還債務(wù),此種情形下盡管收益無法進(jìn)行再投資,EBITDA會下降,總資產(chǎn)也會下降,但由于能夠減少債務(wù),可以降低杠桿比率和資產(chǎn)負(fù)債率,對債券而言影響是正面的,可以最大程度保護(hù)投資者利益。
中國版約束性契約
中國非公開債(包括私募公司債、定向融資工具)具有收益率較高、等級較低和發(fā)行門檻低的特征,其條款也可以與美國高收益?zhèn)M(jìn)行類比。盡管相比于美國,我國保護(hù)條款還較為粗糙,但隨著風(fēng)險暴露、風(fēng)控措施的逐漸完善,對條款的關(guān)注將越來越有助于對債券信用風(fēng)險的分析。
(一)中國非公開債投資者保護(hù)體系:較為簡單粗略
中國非公開債投資者保護(hù)體系大體包括以償債保證金專戶為主要內(nèi)容的償債保護(hù)機制、受托管理人制度、持有人會議和無強制要求的內(nèi)外部增信機制(包括第三方擔(dān)保、商業(yè)保險、限制新增債務(wù)等,見表7)。可以說,中國非公開債幾乎無嚴(yán)格的限制性條款,類似美國高收益?zhèn)s束性契約中債務(wù)限制條款、限制性支付條款的版本直到2015年5月才首次出現(xiàn)在《深圳證券交易所非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》中,且僅作為“內(nèi)外部增信機制”的備選項供條款設(shè)計選擇。
(二)中國版約束性契約:實質(zhì)內(nèi)容少且多為維持性條款
總體而言具有以下特點:
1.實質(zhì)條款較少,部分限制性條款僅在預(yù)計違約或違約發(fā)生時生效
美國的約束性契約要求發(fā)債主體在債券存續(xù)期間遵循一系列的對外借貸、出售資產(chǎn)、現(xiàn)金支付的限制,但中國非公開債對此類行為的限制幾乎不出現(xiàn)在發(fā)行人日常經(jīng)營活動中,僅出現(xiàn)在預(yù)計違約或違約發(fā)生時。以上海三盛宏業(yè)、海航基礎(chǔ)為例,兩者募集說明書中均提到,發(fā)行人在出現(xiàn)預(yù)計不能按期償付債券本息或者到期未能按期償付債券本息時,將采取以下措施:a).限制公司債務(wù)和對外擔(dān)保規(guī)模;b).限制公司對外投資規(guī)模;c).限制公司向第三方出售或抵押資產(chǎn)等。
2.限制性條款多屬于維持性條款
中國非公開債的條款設(shè)計還未引入觸發(fā)性條款,涉及指標(biāo)限制的條款都為維持性條款。以三盛宏業(yè)為例(見表8),其募集說明書中設(shè)置了三個測試指標(biāo):(1)資產(chǎn)負(fù)債率低于87%;(2)對外擔(dān)保余額占凈資產(chǎn)比率低于80%;(3)有息負(fù)債規(guī)模為凈資產(chǎn)規(guī)模的3.5倍以下。三個測試條款都屬于維持性條款,是主體經(jīng)營期間必須滿足的指標(biāo),違背則判定主體違約。
責(zé)任編輯:羅邦敏 孫惠玲