黃偉平 唐躍

摘要：國外成熟市場通常設(shè)有嚴(yán)格的條款來保護(hù)債權(quán)人利益，但目前我國債券條款對投資者的保護(hù)幾乎空白。本文主要分析了美國高收益?zhèn)袌鰲l款的核心——約束性契約，并探討了其對投資者的保護(hù)機理，然后將其與中國版類似條款進(jìn)行對比，旨在為后續(xù)我國債券條款的改進(jìn)提供參考。

關(guān)鍵詞：條款保護(hù) 約束性契約 違約 高收益?zhèn)?/p>

條款保護(hù)對債權(quán)人有重大意義，但目前我國債券條款對投資者的保護(hù)幾乎空白。國外成熟市場通常設(shè)有嚴(yán)格的條款來保護(hù)債權(quán)人利益，且并非只在違約時才起到保護(hù)作用。本文主要分析美國高收益?zhèn)袌龅臈l款保護(hù)，并將其與中國版類似條款進(jìn)行對比，以為后續(xù)我國債券條款的改進(jìn)提供參考。

美國高收益?zhèn)鶙l款的核心：約束性契約

約束性契約是美國投資者保護(hù)制度的核心，它通過對債務(wù)人設(shè)置大量約束性條款，保護(hù)債券持有人的權(quán)利。

（一）約束性契約的定義

由于高收益?zhèn)l(fā)行人往往信用資質(zhì)欠佳，加之發(fā)行門檻低，違約風(fēng)險較大，因此美國要求高收益?zhèn)l(fā)行人在發(fā)行之初即與投資者簽訂一系列限制性的合約，對發(fā)行人再舉債、支付股利等行為進(jìn)行限制，以此保障債券按時償付，這一攬子在高收益?zhèn)l(fā)行時簽訂的、為保證發(fā)行人資信而對其行為進(jìn)行限制的協(xié)議即為約束性契約。約束性契約通常包括：債務(wù)限制條款、限制性支付條款、控制權(quán)變更條款、變賣資產(chǎn)限制條款、抵押權(quán)限制條款、重組限制條款、對關(guān)聯(lián)交易的限制、對子公司分配的限制等（見圖1）。

（二）約束性契約的起草主體與作用

約束性契約通常由發(fā)行人及其法律顧問和承銷商及其法律顧問之間通過協(xié)商進(jìn)行起草，并寫進(jìn)發(fā)行文件中，作為投資者投資決策的參考。

約束性契約能從以下三個方面防范發(fā)行人的違約風(fēng)險：（1）防止發(fā)行人過度借款導(dǎo)致杠桿率過高；（2）限制發(fā)行人通過結(jié)構(gòu)性次級化或留置權(quán)次級化將優(yōu)先求償權(quán)偏向競爭性求償者；（3）防止發(fā)行人以低于均衡值的價格處理資產(chǎn)而導(dǎo)致剩余資產(chǎn)不能充分履行償債要求。

約束性契約有“松緊”之分，“緊”的約束性契約能夠確保上述目的充分達(dá)成，但往往會對發(fā)行人的日常經(jīng)營和發(fā)展規(guī)劃產(chǎn)生束縛，因此在設(shè)計條款時，常常需要發(fā)行人與承銷商進(jìn)行反復(fù)博弈和協(xié)商。

（三）約束性契約的約束對象

約束對象分受限公司和非受限公司，只對受限公司形成約束。約束性契約制度最具特色的地方之一在于，它將集團(tuán)內(nèi)的公司劃分為受限和非受限兩類：一般來看，受限公司通常包括發(fā)行人及其控股子公司，非受限公司通常包括持股比例低于50%的子公司以及協(xié)議約定劃入非受限公司的控股子公司，契約只對受限公司產(chǎn)生約束（見圖2）。

約束性契約約束“箱子”內(nèi)的企業(yè)。約束性契約意味著：（1）契約不僅對發(fā)行人自身進(jìn)行約束，還對發(fā)行人的部分關(guān)聯(lián)方產(chǎn)生約束，即使發(fā)行人為債券協(xié)議的唯一簽署人。（2）“箱子”的圈定可以通過協(xié)商，即使是控股子公司，也可以被劃入“箱子”外部。這種情形常見于新設(shè)子公司，這類公司由于創(chuàng)業(yè)階段融資需求較大，發(fā)行人傾向于將其劃入非受限公司，以保證其可以不受合約條款約束，為自身成長獲得充足融資。

（四）約束性契約與其他債權(quán)融資限制條款的區(qū)別

1.高收益?zhèn)s束性契約與投資級債券限制性條款有所不同

美國投資級債券的限制性條款比高收益?zhèn)募s束性契約簡單，因為普通債券信用風(fēng)險更低、擔(dān)保更為充分，不需要對發(fā)行人的負(fù)債、現(xiàn)金支付、資產(chǎn)出售等進(jìn)行過多限制。普通債券的限制性條款通常包括控制權(quán)變更處理、售后回租限制、合并與出售限制、負(fù)抵押等（見表1）。

2.高收益?zhèn)s束性契約與銀行貸款協(xié)議不同

銀行貸款協(xié)議與高收益?zhèn)s束性契約非常類似，但總體而言，銀行貸款協(xié)議更加嚴(yán)格。兩者最大的區(qū)別在于銀行貸款協(xié)議為維持性契約，而約束性契約為觸發(fā)性契約（見表1）。

維持性契約：要求發(fā)行人持續(xù)維持特定條件，不滿足條件即視為違約。維持性契約的目的在于衡量發(fā)行人持續(xù)的健康度，并在發(fā)行人業(yè)務(wù)惡化時釋放早期的預(yù)警信號。例如，某維持性契約的表述為：發(fā)行人在債務(wù)存續(xù)期間杠桿比率（總債務(wù)/EBITDA）不得高于5。假定發(fā)行人財務(wù)指標(biāo)如表2所示，則在時期2，發(fā)行人杠桿比率超過5，構(gòu)成違約，債券進(jìn)入違約程序。

觸發(fā)性契約：監(jiān)控發(fā)行人的交易能力，不符合測試規(guī)定，則不能進(jìn)行新的交易（如繼續(xù)舉債），但不當(dāng)做違約。觸發(fā)性契約給予發(fā)行人更大的寬容度，發(fā)行人不滿足測試條件時，其特定行動（如再舉債、支付現(xiàn)金、出售資產(chǎn)）會受到限制，但不被判定為違約。例如，某觸發(fā)性契約的表述為：發(fā)行人能夠額外舉債的條件是杠桿比率（總債務(wù)/EBITDA）不高于5。這實際上是一條債務(wù)限制條款。假定發(fā)行人財務(wù)指標(biāo)如表2所示，則在時期1，發(fā)行人杠桿比率為3，尚可以進(jìn)行額外舉債，但在時期2，杠桿比率達(dá)到6，發(fā)行人失去繼續(xù)借貸的資格，但并不構(gòu)成違約。

美國高收益?zhèn)s束性契約：如何形成投資者保護(hù)？

（一）債務(wù)限制條款

1.為何設(shè)置此條款？

設(shè)置債務(wù)限制條款的目的是保護(hù)現(xiàn)有債權(quán)人利益。發(fā)行人在融資成功后如果繼續(xù)發(fā)行新的債務(wù)，會稀釋已有債務(wù)償還能力，還會導(dǎo)致過高的杠桿從而弱化公司的信用水平，致使公司信用風(fēng)險上升。債券持有人希望通過設(shè)置限制條款抑制發(fā)行人發(fā)行新的債務(wù)。發(fā)行人只在下述兩種情形中被允許新發(fā)債務(wù)：（1）發(fā)行人的財務(wù)指標(biāo)滿足一定要求，可以保證債務(wù)與現(xiàn)金流或資產(chǎn)保持一定比例；（2）發(fā)行的債務(wù)屬于事先約定的“允許債務(wù)”類別。

2.常用測試指標(biāo)有哪些？

一般情況下，債務(wù)限制條款通過下列兩種指標(biāo)判定發(fā)行人是否有資格進(jìn)行額外舉債：（1）固定支出覆蓋比率FCCR[FCCR=EBITDA/（利息費用+股息）]，通常要求比例值達(dá)到2；（2）杠桿比率（債務(wù)/EBITDA），通常要求比率值在5～7之間。選擇哪一種指標(biāo)進(jìn)行測試，由發(fā)行人所在行業(yè)性質(zhì)決定，通常情況下，對于一些高度資本化的行業(yè)（如電信業(yè)），由于總流通債務(wù)較小，會采用更敏感的指標(biāo)杠桿率進(jìn)行測試。

3.“允許債務(wù)”的類別有哪些？

有些債務(wù)可以不受債務(wù)測試的限制，稱為“允許債務(wù)”，“允許債務(wù)”往往成為發(fā)債人在嚴(yán)格的指標(biāo)限制下擴大借貸的突破口，也是發(fā)債人和持有人常常博弈的地方?！霸试S債務(wù)”通常包括如下幾項：債務(wù)到期而續(xù)借、展期和再融資；貿(mào)易債務(wù)；發(fā)債主體對控股子公司產(chǎn)生的債務(wù)，或控股子公司對發(fā)債主體產(chǎn)生的債務(wù)及由于資產(chǎn)處置而產(chǎn)生的債務(wù)等。當(dāng)發(fā)債主體的EBITDA不滿足發(fā)債比率要求時，發(fā)債主體及其子公司就會尋求這種豁免債務(wù)融資，所以債券持有人會抵制在條款中加入這些豁免條款。

4.案例

假定高收益?zhèn)l(fā)行主體A的主要財務(wù)指標(biāo)如表3所示，其在發(fā)行時簽訂的債務(wù)限制條款為：（1）測試指標(biāo)，杠桿比率低于5倍；（2）“允許債務(wù)”，4億元的信貸便利。

情形1：由于發(fā)行主體杠桿比率為6，高于測試指標(biāo)，同時信貸便利余額達(dá)到4億元，已無“允許債務(wù)”額度，故情形1中發(fā)行主體無權(quán)繼續(xù)舉債；

情形2：由于發(fā)行主體杠桿比率低于測試指標(biāo)，故公司還可在不觸發(fā)測試條款的情況下繼續(xù)借貸1.5億元 （測試比率×EBITDA-現(xiàn)有總債務(wù)=5×1.5-6=1.5億元額外債務(wù)空間） 。

情形3：由于發(fā)行人杠桿比率已經(jīng)不滿足測試指標(biāo)，故只能通過“允許債務(wù)”途徑借貸，又由于公司借貸便利余額為3，尚有1億元借貸余額可用。

（二）限制性支付條款

1.為何設(shè)置此條款？

設(shè)置限制性支付條款的目的是約束發(fā)行人現(xiàn)金支出行為。發(fā)行人常常通過股息分紅、股權(quán)回購、對非限制第三方進(jìn)行投資等行為進(jìn)行現(xiàn)金分配，但可能影響公司債券的最終償付能力。因此債券持有人希望通過限制性支付條款限制本應(yīng)用于償還債務(wù)的現(xiàn)金流流出“箱子”外。通?？?，條款約定，發(fā)行人只在下述兩種情形下可以進(jìn)行對外支付：（1）現(xiàn)金流支付控制在一定比率內(nèi)，最為常見的是現(xiàn)金支付在總凈收入的一定比例內(nèi)（如50%）；（2）現(xiàn)金支付屬于事先約定的許可項中。

2.常用測試指標(biāo)有哪些？

限制性支付的測試指標(biāo)通常有兩類：（1）設(shè)置現(xiàn)金支付占總凈收入的上限，通常為50%；（2）允許超過1.5倍累計利息覆蓋率的部分進(jìn)行現(xiàn)金支付。指標(biāo)計算往往以一個會計時段為對象，起點時間通常為債權(quán)發(fā)行日，終點時間通常為限制性支付出現(xiàn)之前最近的財務(wù)報表披露日。

3.限制性支付條款的許可項包括哪些？

受限制支付的許可項包括：短暫現(xiàn)金投資、對聯(lián)屬公司的投資和對投資后成為受限子公司的實體的投資。

4.案例

假定高收益?zhèn)l(fā)行主體主要財務(wù)指標(biāo)如表4所示，則限制性支付項目的計算過程如下：

情形1：若限制性條款為允許現(xiàn)金流出不超過凈收入的50%，則限制性支付項目值=凈收入×50%=③3億元×50%=1.5億元

情形2：若限制性條款為允許超過1.5倍累計利息覆蓋率的部分進(jìn)行現(xiàn)金支付，則限制性支付項目值=超過1.5倍累積利息覆蓋率的部分=①7.5億元-1.5×②3億元=3億元

（三）控制權(quán)變更條款

1.為何設(shè)置此條款？

設(shè)置控制權(quán)變更條款的目的是防止股權(quán)變更對債權(quán)人造成損失。由于債券持有人依據(jù)發(fā)行人發(fā)行債券時的所有權(quán)狀況做投資決策，當(dāng)發(fā)行人所有權(quán)發(fā)生變更時，債券持有人有權(quán)重新對債券投資進(jìn)行評估。該條款一般會要求公司在發(fā)生控制權(quán)變更時，以預(yù)定的價格回購債券（通常為101%）。由于控制權(quán)變更常常與信用評級下降掛鉤，故該條款使債券持有人免受控制權(quán)變更可能導(dǎo)致信用惡化的影響。

2.控制權(quán)變更的判定情形有哪些？

通常情況下，控制權(quán)變更的觸發(fā)事件包括：（1）公司大多數(shù)有投票權(quán)的股票被另一家實體購買；（2）公司大多數(shù)董事會成員被替換；（3）公司與另一家企業(yè)發(fā)生合并或并購，除非事先規(guī)定本公司股東在新公司占據(jù)大部分股權(quán)；（4）接受有關(guān)公司清算或解散計劃。

3.案例

假定高收益?zhèn)l(fā)行主體A主要財務(wù)指標(biāo)如表5所示，A計劃通過舉債并購另一家公司（即杠桿收購），并購前A債券價格為98元，允許債務(wù)為9億元，假定A舉債9億元進(jìn)行并購。并購?fù)瓿珊驛的控制權(quán)可能有以下兩種情形。

情形1：并購后控制權(quán)未發(fā)生變更。若并購后發(fā)行人控制權(quán)不發(fā)生變更，控制權(quán)變更條款就不會被觸發(fā)。在本例中，并購使得發(fā)行人債務(wù)陡增至15億元，同時為支付標(biāo)的對價，現(xiàn)金共流出9億元，公司杠桿率提高至5，財務(wù)風(fēng)險顯著提高，致使二級市場上債券價格下降（假定為10元），債券持有者將蒙受損失。

情形2：并購后控制權(quán)發(fā)生變更。假定并購后發(fā)行人控制權(quán)發(fā)生變更，則債券持有者會收到公司以101元回售債券的申請，此時債券持有人就可獲得3元的收益，而非10元的損失?？梢姡刂茩?quán)變更條款能夠有效沖抵控制權(quán)變更帶來的信用風(fēng)險。

（四）對資產(chǎn)變賣的限制條款

1.為何設(shè)置此條款？

設(shè)置資產(chǎn)變賣限制條款的目的是防止資產(chǎn)流失。該條款的目的在于保護(hù)發(fā)行人的償債現(xiàn)金流，以及保護(hù)現(xiàn)金流對債券持有人而言的可用性。該條款主要起兩方面作用：一方面限制發(fā)行人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出“箱子”外，另一方面使得債權(quán)人在必要時有權(quán)要求用資產(chǎn)換取償債現(xiàn)金流。該條款通常包括：（1）禁止受限制集團(tuán)出讓、出租或以其他方式處置重大資產(chǎn)（包括股權(quán)）；（2）債權(quán)人有權(quán)要求用出讓資產(chǎn)獲得的收益償還債務(wù)或重新投資于業(yè)務(wù)。

2.條款內(nèi)容有哪些？

該條款通常會首先概述發(fā)行方可能賣出的資產(chǎn)，并對資產(chǎn)出售價格和現(xiàn)金支付做出要求（通常要求以公平的市場價格賣出，賣出價格的70%～90%必須用現(xiàn)金支付）；隨后規(guī)定公司需要用該收入償還優(yōu)先級更高的債券，再投資于自己的業(yè)務(wù)或者申請平價回購自己的債券。

3.案例

假定高收益?zhèn)l(fā)行人的財務(wù)指標(biāo)如表6所示，發(fā)行人對于變賣資產(chǎn)后的收益有三種處理方式：把收益分配給股東、投資于其他業(yè)務(wù)、用于償債，資產(chǎn)出售條款常常要求發(fā)行人采取后兩種處理方式，下面的分析可以幫助我們理解資產(chǎn)出售條款如何保護(hù)債券持有人的權(quán)益。

情形1：發(fā)行人變賣資產(chǎn)，并將收益分配給股東。在沒有資產(chǎn)變賣限制條款時，發(fā)行人可選擇將變賣資產(chǎn)的收益分配給股東。此種情形下發(fā)行人債務(wù)不發(fā)生改變，但會降低EBITDA和總資產(chǎn)價值，提高發(fā)行人的杠桿比率和資產(chǎn)負(fù)債率，對于債券而言是負(fù)面的，相當(dāng)于發(fā)行人用更少的資產(chǎn)和更少的現(xiàn)金流支持償還義務(wù)。

情形2：發(fā)行人變賣資產(chǎn)，并將收益投資于其他業(yè)務(wù)。若資產(chǎn)變賣限制條款規(guī)定發(fā)行人應(yīng)將變賣資產(chǎn)的收益優(yōu)先投資于其他業(yè)務(wù)，則此種情形下發(fā)行人的債務(wù)和資產(chǎn)不發(fā)生改變，而對其他業(yè)務(wù)的投資會生成相似的EBITDA，不影響發(fā)行人的杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債率，對債券的影響是中性的。

情形3：發(fā)行人變賣資產(chǎn)，并用這部分收益償還債務(wù)。若資產(chǎn)變賣限制條款規(guī)定發(fā)行人應(yīng)將變賣資產(chǎn)的收益優(yōu)先用于償還債務(wù)，此種情形下盡管收益無法進(jìn)行再投資，EBITDA會下降，總資產(chǎn)也會下降，但由于能夠減少債務(wù)，可以降低杠桿比率和資產(chǎn)負(fù)債率，對債券而言影響是正面的，可以最大程度保護(hù)投資者利益。

中國版約束性契約

中國非公開債（包括私募公司債、定向融資工具）具有收益率較高、等級較低和發(fā)行門檻低的特征，其條款也可以與美國高收益?zhèn)M(jìn)行類比。盡管相比于美國，我國保護(hù)條款還較為粗糙，但隨著風(fēng)險暴露、風(fēng)控措施的逐漸完善，對條款的關(guān)注將越來越有助于對債券信用風(fēng)險的分析。

（一）中國非公開債投資者保護(hù)體系：較為簡單粗略

中國非公開債投資者保護(hù)體系大體包括以償債保證金專戶為主要內(nèi)容的償債保護(hù)機制、受托管理人制度、持有人會議和無強制要求的內(nèi)外部增信機制（包括第三方擔(dān)保、商業(yè)保險、限制新增債務(wù)等，見表7）。可以說，中國非公開債幾乎無嚴(yán)格的限制性條款，類似美國高收益?zhèn)s束性契約中債務(wù)限制條款、限制性支付條款的版本直到2015年5月才首次出現(xiàn)在《深圳證券交易所非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》中，且僅作為“內(nèi)外部增信機制”的備選項供條款設(shè)計選擇。

（二）中國版約束性契約：實質(zhì)內(nèi)容少且多為維持性條款

總體而言具有以下特點：

1.實質(zhì)條款較少，部分限制性條款僅在預(yù)計違約或違約發(fā)生時生效

美國的約束性契約要求發(fā)債主體在債券存續(xù)期間遵循一系列的對外借貸、出售資產(chǎn)、現(xiàn)金支付的限制，但中國非公開債對此類行為的限制幾乎不出現(xiàn)在發(fā)行人日常經(jīng)營活動中，僅出現(xiàn)在預(yù)計違約或違約發(fā)生時。以上海三盛宏業(yè)、海航基礎(chǔ)為例，兩者募集說明書中均提到，發(fā)行人在出現(xiàn)預(yù)計不能按期償付債券本息或者到期未能按期償付債券本息時，將采取以下措施：a）.限制公司債務(wù)和對外擔(dān)保規(guī)模；b）.限制公司對外投資規(guī)模；c）.限制公司向第三方出售或抵押資產(chǎn)等。

2.限制性條款多屬于維持性條款

中國非公開債的條款設(shè)計還未引入觸發(fā)性條款，涉及指標(biāo)限制的條款都為維持性條款。以三盛宏業(yè)為例（見表8），其募集說明書中設(shè)置了三個測試指標(biāo)：（1）資產(chǎn)負(fù)債率低于87%；（2）對外擔(dān)保余額占凈資產(chǎn)比率低于80%；（3）有息負(fù)債規(guī)模為凈資產(chǎn)規(guī)模的3.5倍以下。三個測試條款都屬于維持性條款，是主體經(jīng)營期間必須滿足的指標(biāo)，違背則判定主體違約。

責(zé)任編輯：羅邦敏 孫惠玲