黃文濤 鄭凌怡

摘要：本文研究了美國(guó)國(guó)債期限利差的運(yùn)行規(guī)律，發(fā)現(xiàn)其存在明顯的中周期特征，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)中周期有著密切聯(lián)系。在此基礎(chǔ)上，本文將美國(guó)研究規(guī)律應(yīng)用于中國(guó)國(guó)債期限利差進(jìn)行分析印證，并據(jù)此對(duì)中國(guó)期限利差未來走勢(shì)進(jìn)行了預(yù)測(cè)。

關(guān)鍵詞：期限利差 中周期 產(chǎn)出缺口 聯(lián)邦基金利率

期限利差是不同期限債券收益率的差值。本文主要研究美國(guó)和中國(guó)國(guó)債的期限利差，也就是無風(fēng)險(xiǎn)利率的期限利差。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，預(yù)期、市場(chǎng)分割以及流動(dòng)性偏好等因素決定短期利率與長(zhǎng)期利率的差異，利率期限結(jié)構(gòu)的形成主要由對(duì)未來利率變化方向的預(yù)期所決定。而最能反映這種預(yù)期變化的，正是期限利差。研究國(guó)債期限利差的變化，有著重要意義。

美國(guó)有著悠久且完備的債券市場(chǎng)，開放的市場(chǎng)以及充足的數(shù)據(jù)確保了研究的前提，也確保了期限利差波動(dòng)規(guī)律的真實(shí)有效性。而中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)一直在逐步完善，數(shù)據(jù)不足約束了對(duì)國(guó)債期限利差的深入研究。因此，在研究方法和思路上，本文主要研究美國(guó)國(guó)債期限利差的波動(dòng)規(guī)律，以此為基礎(chǔ)，應(yīng)用于中國(guó)國(guó)債期限利差分析。

根據(jù)熊彼特經(jīng)濟(jì)周期理論，資本主義經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史中，同時(shí)存在著三種經(jīng)濟(jì)周期：經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期大致為50～60年，經(jīng)濟(jì)中周期一般持續(xù)8～10年，而短周期一般為36～40個(gè)月，也稱之為庫(kù)存周期。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正是經(jīng)由經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。本文將對(duì)比美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與期限利差的關(guān)系，以研究期限利差的周期特征。

美國(guó)期限利差運(yùn)行規(guī)律

為了研究美國(guó)期限利差運(yùn)行規(guī)律，本文選取了美國(guó)1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、20年期和30年期國(guó)債到期收益率，計(jì)算美國(guó)各期限國(guó)債之間的利差，從中挖掘期限利差運(yùn)行規(guī)律?？偟膩砜?，美國(guó)期限利差的運(yùn)行規(guī)律，包括期限結(jié)構(gòu)特征以及周期波動(dòng)規(guī)律。

（一）美國(guó)期限利差期限結(jié)構(gòu)特征

同一時(shí)點(diǎn)不同期限資金的收益率與到期期限之間的關(guān)系反映了利率的期限結(jié)構(gòu)。一般而言，債券期限越長(zhǎng)，利率越高，因此，期限間隔越長(zhǎng)，期限利差越大。從美國(guó)期限利差曲線來看，上述結(jié)論僅適用于利差大于0的情況。當(dāng)期限利差小于0時(shí)，期限利差出現(xiàn)了倒掛的現(xiàn)象，期限間隔越長(zhǎng)，期限利差越小。例如，圖1和圖2顯示了部分期限國(guó)債期限利差，可以看出，期限間隔最大的10-1年（下文用10y-1y表示，其余類推）期限利差曲線包絡(luò)了其他曲線，當(dāng)利差大于0時(shí)構(gòu)筑了期限利差的曲線的頂部，當(dāng)利差小于0時(shí)構(gòu)筑了期限利差曲線的底部。

此外，在相同間隔的期限利差之間，短期國(guó)債之間的期限利差波動(dòng)要大于長(zhǎng)期國(guó)債之間的期限利差波動(dòng)，從圖3可以看出，3y-1y期限利差波動(dòng)>5y-3y期限利差波動(dòng)>7y-5y期限利差波動(dòng)。從這一點(diǎn)延伸開，可以推斷，長(zhǎng)—短國(guó)債期限利差波動(dòng)>短—短國(guó)債期限利差波動(dòng)>長(zhǎng)—長(zhǎng)國(guó)債期限利差波動(dòng)。

（二）美國(guó)期限利差周期波動(dòng)規(guī)律

可以發(fā)現(xiàn)，在利差上行期，各期限利差呈現(xiàn)出發(fā)散的特點(diǎn)，而在利差下行期，各期限利差呈現(xiàn)出收斂特征。這種一致的收斂與發(fā)散特征表明，期限利差可能存在周期波動(dòng)規(guī)律。以美國(guó)各期限利差收斂的低點(diǎn)為界，歷次低點(diǎn)的間隔大致上短則7年，長(zhǎng)則11年左右。這表明美國(guó)期限利差波動(dòng)是中周期的。在每一個(gè)中周期內(nèi)，利差表現(xiàn)出先升后降的運(yùn)行規(guī)律。

在劃分期限利差周期的過程中，可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)基本結(jié)論：首先，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)同樣存在中周期特點(diǎn)，美國(guó)期限利差周期與美國(guó)經(jīng)濟(jì)中周期有著密切聯(lián)系，經(jīng)濟(jì)中周期影響了期限利差周期；其次，不同期限利差之間，周期的低點(diǎn)，也就是利差的低點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間并不一致，存在較為明顯的先后順序，這使得在劃分期限利差周期時(shí)，不同期限利差曲線會(huì)展示出不同的結(jié)果（見圖4）。因此，接下來按照美國(guó)經(jīng)濟(jì)中周期的框架繼續(xù)對(duì)期限利差周期結(jié)構(gòu)進(jìn)行進(jìn)一步分析。

期限利差與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

（一）期限利差與美國(guó)經(jīng)濟(jì)中周期的關(guān)系

根據(jù)熊彼特經(jīng)濟(jì)周期理論，一個(gè)長(zhǎng)周期中有6個(gè)中周期和18個(gè)短周期，一個(gè)中周期中有3個(gè)短周期。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正是經(jīng)由經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。

經(jīng)濟(jì)中周期的劃分主要采用產(chǎn)出缺口指標(biāo)。產(chǎn)出缺口作為一個(gè)相對(duì)概念，衡量了實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間的差值，測(cè)度了經(jīng)濟(jì)周期型波動(dòng)對(duì)產(chǎn)出的影響，也反映了現(xiàn)有資源的利用程度。在指標(biāo)構(gòu)建上，本文根據(jù)美國(guó)季調(diào)的工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù)，利用HP濾波法構(gòu)建產(chǎn)出缺口指標(biāo)，進(jìn)而對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)中周期進(jìn)行精確到月度的劃分（見表1）。

本文把經(jīng)濟(jì)中周期內(nèi)三個(gè)短庫(kù)存周期分別稱之為第一庫(kù)存周期、第二庫(kù)存周期和第三庫(kù)存周期。根據(jù)中信建投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周金濤的觀點(diǎn)，中周期內(nèi)存在三次庫(kù)存周期反彈，也就是“一波三折”，其邏輯在于：第一庫(kù)存周期波動(dòng)主要源自供給收縮導(dǎo)致的需求復(fù)蘇，這一時(shí)期產(chǎn)出缺口改善，從低位被拉起；在第二庫(kù)存周期，經(jīng)濟(jì)需求的改善得到最終確認(rèn)，固定資產(chǎn)投資增加；在第三庫(kù)存周期，消費(fèi)和投資的動(dòng)力減弱，貨幣成為經(jīng)濟(jì)中最具決定性的因素，整體呈現(xiàn)出滯脹特征。

經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)期限利差曲線與美國(guó)經(jīng)濟(jì)中周期曲線并不重合，期限利差曲線較產(chǎn)出缺口曲線有明顯的領(lǐng)先（見圖5）。具體而言，期限利差低點(diǎn)出現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中周期起點(diǎn)之前，一般在第二或第三庫(kù)存周期過程中，出現(xiàn)的位置取決于第二或第三庫(kù)存周期的持續(xù)時(shí)間。期限利差的高點(diǎn)則主要出現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中周期起點(diǎn)之后，主要出現(xiàn)在第一庫(kù)存周期內(nèi)。

由于不同期限利差曲線敏感性和波動(dòng)性不同，利差低點(diǎn)和高點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)刻也不盡相同。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，長(zhǎng)—長(zhǎng)期限利差低點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)間早，而期限利差高點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)間較晚，短—短期限利差低點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)間較晚，期限利差高點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)間較早。以3y-1y期限利差和10y-7y期限利差為例，在歷次期限利差低點(diǎn)，10y-7y分別要早2個(gè)月、1個(gè)月、2個(gè)月、7個(gè)月、9個(gè)月，平均4～5個(gè)月，而在歷次期限利差高點(diǎn)，10y-7y分別要晚10個(gè)月、6個(gè)月、3個(gè)月、24個(gè)月、10個(gè)月，平均10～11個(gè)月（見表2）。

由于各期限利差曲線敏感性不同，接下來選取10y-1y期限利差曲線作為研究對(duì)象，觀察其在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中周期的走勢(shì)情況?？偟膩砜?，期限利差的周期特征反映了利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的復(fù)雜聯(lián)系。從期限利差的低點(diǎn)來看，10y-1y期限利差的低點(diǎn)有兩次出現(xiàn)在第二庫(kù)存周期，且均接近第二庫(kù)存周期的終點(diǎn)，其余三次均出現(xiàn)在第三庫(kù)存周期。從位置來看，期限利差的低點(diǎn)更容易出現(xiàn)在周期的終點(diǎn)附近。從期限利差的高點(diǎn)來看，除2003年7月期限利差高點(diǎn)出現(xiàn)在第二庫(kù)存周期起點(diǎn)以外，其余4次均出現(xiàn)在第一庫(kù)存周期內(nèi)部，并且更容易出現(xiàn)在接近周期起點(diǎn)的位置（見表3）。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，期限利差作為一種先行指標(biāo)，其低點(diǎn)預(yù)示了經(jīng)濟(jì)底部。從周期角度出發(fā)，這是期限利差低點(diǎn)出現(xiàn)在周期終點(diǎn)附近的另一種詮釋。但是，期限利差與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系是復(fù)雜的，期限利差與產(chǎn)出缺口的相關(guān)系數(shù)僅為0.3890。研究表明，期限利差的低點(diǎn)預(yù)示經(jīng)濟(jì)的底部并不總是正確的，并且對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)底部（所處的周期）也是不一樣的。影響期限利差的因素，不僅有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和周期因素，還有其他因素，如通貨膨脹以及貨幣政策等。

（二）期限利差的其他影響因素

根據(jù)泰勒法則，利率主要由兩大因素決定：一是經(jīng)濟(jì)中的通貨膨脹率，二是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的差距（產(chǎn)出缺口）。期限利差本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹綜合作用的結(jié)果。美國(guó)經(jīng)濟(jì)中周期是增長(zhǎng)的波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與期限利差的聯(lián)系前文已經(jīng)分析，下面主要分析通貨膨脹（以CPI為指標(biāo)）以及美國(guó)貨幣政策（以聯(lián)邦基金利率為指標(biāo)）兩個(gè)影響因素。

1.期限利差與CPI

本文計(jì)算了自1964年8月至2016年3月美國(guó)10y-1y期限利差與CPI的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)二者相關(guān)系數(shù)為-0.5236，負(fù)相關(guān)性較高，且相關(guān)系數(shù)明顯大于期限利差與產(chǎn)出缺口的相關(guān)系數(shù)。期限利差與CPI的負(fù)相關(guān)性根源于利率與CPI的負(fù)相關(guān)性，這也是債券反映宏觀經(jīng)濟(jì)的一大特性。

CPI影響期限利差的邏輯有以下幾點(diǎn)：第一，通貨膨脹直接改變了實(shí)際利率水平，是影響債券市場(chǎng)的最敏感因素。在通脹走低時(shí)，債券市場(chǎng)往往以牛市為主，通脹攀升時(shí)，債券市場(chǎng)則相反多呈現(xiàn)熊市格局。而債市走勢(shì)與曲線形態(tài)變化息息相關(guān)，牛市時(shí)多是收益率曲線變陡，熊市時(shí)則相反，多是變平。這是通脹與期限利差負(fù)相關(guān)的最重要原因。第二，通脹水平通過實(shí)際利率的變化，對(duì)短期資金產(chǎn)生較大的影響，即通脹上升時(shí)，變動(dòng)最快的即是短期資金成本，因此造成了期限利差的縮小；反之亦然。

前面指出，期限利差的低點(diǎn)一般在第二或者第三庫(kù)存周期過程中，出現(xiàn)的位置取決于第二或者第三庫(kù)存周期的持續(xù)時(shí)間。期限利差的高點(diǎn)主要出現(xiàn)在第一庫(kù)存周期內(nèi)。本文認(rèn)為，這正是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹綜合作用的結(jié)果。始自1975年6月、1983年1月和1991年4月的三輪經(jīng)濟(jì)中周期，通脹都處于長(zhǎng)期持續(xù)下滑階段，而始自2002年1月和2009年6月的經(jīng)濟(jì)中周期，通脹處于周期低點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)探底和通脹的下行構(gòu)筑了債券牛市，同時(shí)構(gòu)成了期限利差走高的良好條件，這解釋了為何每一輪周期伊始期限利差均處于上升階段，以及期限利差在第一或者第二庫(kù)存周期到達(dá)周期高點(diǎn)的重要原因。從利差低點(diǎn)來看，進(jìn)入到第三庫(kù)存周期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)是強(qiáng)弩之末，即將迎來最后一輪貨幣刺激，這一時(shí)期通脹繼續(xù)上行的動(dòng)力也漸漸不再，或早或晚進(jìn)入轉(zhuǎn)折點(diǎn)，期限利差迎接低點(diǎn)也就不意外了（見圖6）。

2.期限利差與聯(lián)邦基金利率

聯(lián)邦基金利率是美國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率，美聯(lián)儲(chǔ)通過調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率，能直接影響商業(yè)銀行的資金成本，并且將同業(yè)拆借市場(chǎng)的資金余缺傳遞給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)。聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)的成員每年都會(huì)進(jìn)行8次（約每七個(gè)星期）會(huì)議議定聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。

本文計(jì)算了自1964年8月以來10y-1y國(guó)債期限利差與聯(lián)邦基金利率的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.6546，二者負(fù)相關(guān)性較CPI更為明顯。這充分體現(xiàn)了短期資金利率變動(dòng)對(duì)期限利差變化的重要性，貨幣政策變動(dòng)對(duì)期限利差的短期波動(dòng)具有決定性影響。

但需要說明的是，資金利率本身也是受到基金面因素影響的。從泰勒法則確定的貨幣政策規(guī)則來看，短期利率的變動(dòng)主要由以下兩個(gè)因素決定：一是實(shí)際通貨膨脹偏離目標(biāo)通貨膨脹的程度；二是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏離潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的程度（產(chǎn)出缺口）。因此，美國(guó)貨幣政策本身包含了對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹的預(yù)期。一般而言，隨著經(jīng)濟(jì)向好，通脹逐漸回升，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)活力，長(zhǎng)期利率傾向于走高；此時(shí)貨幣政策逐漸收緊趨于穩(wěn)健，短期利率更快地回升，利差最終趨于走低。而經(jīng)濟(jì)逐漸惡化時(shí)，需求不足使得通脹持續(xù)走低，長(zhǎng)期利率受到抑制，貨幣政策的寬松使得短期利率更快地下行，利差逐漸走高。從這一方面來說，貨幣政策對(duì)期限利差的影響，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹對(duì)期限利差影響的強(qiáng)化。

此外，本文注意到，聯(lián)邦基金利率與期限利差的負(fù)相關(guān)性體現(xiàn)在聯(lián)邦基金利率頻繁變動(dòng)的時(shí)期，而在聯(lián)邦基金利率“基本穩(wěn)定”的時(shí)期，期限利差并沒有隨之穩(wěn)定，依然保持了波動(dòng)。這表明，聯(lián)邦基金利率對(duì)期限利差的影響來得猛且快，隨著政策調(diào)控達(dá)到預(yù)定水平，對(duì)期限利差的影響也隨之消減。在1995年3月至1998年9月、2006年7月至2007年7月以及2008年10月至今，聯(lián)邦基金利率走勢(shì)基本穩(wěn)定，上行和下行趨勢(shì)并不明顯；這幾個(gè)時(shí)期，期限利差走勢(shì)與聯(lián)邦基金利率走勢(shì)缺乏相關(guān)性（見圖7）。

中國(guó)期限利差的波動(dòng)規(guī)律及特征

中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)形成時(shí)間相對(duì)較晚，正處于市場(chǎng)化進(jìn)程之中。我國(guó)利率月度數(shù)據(jù)從2002年2月開始發(fā)布，時(shí)間較短。同研究美國(guó)市場(chǎng)一樣，本文選取了中國(guó)1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、20年期和30年期國(guó)債到期收益率，計(jì)算各期限國(guó)債之間的期限利差。

（一）中國(guó)期限利差主要波動(dòng)規(guī)律

早期國(guó)債市場(chǎng)化程度相對(duì)較低，期限利差波動(dòng)劇烈，例如期限間隔最長(zhǎng)的30y-1y期限利差明顯較低，直至2006年3月開始，30y-1y期限利差構(gòu)筑了整個(gè)期限利差的“天花板”，各期限利差的分布開始穩(wěn)定。與美國(guó)期限利差波動(dòng)不同的是，中國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。除2013年“錢荒”時(shí)期以外，各期限利差層次分布基本不變，長(zhǎng)—短國(guó)債期限利差始終在頂部波動(dòng)，而短—短國(guó)債期限利差始終在底部波動(dòng)（見圖8至圖10）。此外，由于數(shù)據(jù)區(qū)間不足，中國(guó)期限利差曲線更多反映了短期波動(dòng)因素。

（二）中國(guó)期限利差周期特征

在研究美國(guó)期限利差特征的基礎(chǔ)上，本文根據(jù)經(jīng)濟(jì)中周期的框架來研究中國(guó)期限利差。本文采用中國(guó)工業(yè)增加值數(shù)據(jù)構(gòu)建產(chǎn)出缺口指標(biāo)，數(shù)據(jù)從1997年1月開始，大致包含了兩個(gè)經(jīng)濟(jì)中周期區(qū)間，具體見表4。

由于本文期限利差數(shù)據(jù)從2002年2月開始，從經(jīng)濟(jì)中周期來看，此時(shí)已經(jīng)進(jìn)入到1999年9月至2008年10月這一輪經(jīng)濟(jì)中周期的第二庫(kù)存周期中。受數(shù)據(jù)區(qū)間長(zhǎng)度約束，難以劃分一個(gè)完整的期限利差波動(dòng)周期。對(duì)于期限利差周期特征的判定，根據(jù)美國(guó)期限利差周期規(guī)律：在一個(gè)經(jīng)濟(jì)中周期內(nèi)部，期限利差的高點(diǎn)出現(xiàn)在第一或者第二庫(kù)存周期，而低點(diǎn)主要出現(xiàn)在第三庫(kù)存周期。從中國(guó)期限利差曲線來看，2001年12月至2004年10月的第二庫(kù)存周期，存在一個(gè)期限利差周期的高點(diǎn)，據(jù)此推斷，自2002年2月開始，中國(guó)期限利差應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)2個(gè)周期高點(diǎn)以及1個(gè)周期低點(diǎn)。

中國(guó)各期限利差低點(diǎn)與利差高點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)刻也是不盡相同的。但與美國(guó)的情況不同，中國(guó)長(zhǎng)—長(zhǎng)期限利差不論是低點(diǎn)還是高點(diǎn)，都要來得更早一點(diǎn)。具體來看，長(zhǎng)—長(zhǎng)期限利差在第一個(gè)周期高點(diǎn)領(lǐng)先約1—2個(gè)月，在第一周期低點(diǎn)領(lǐng)先約7—8個(gè)月，在第二個(gè)周期高點(diǎn)領(lǐng)先約10個(gè)月。

從10y-1y期限利差來看，期限利差的周期高點(diǎn)分別出現(xiàn)在2004年11月和2009年6月，分別處于第二庫(kù)存周期和第一庫(kù)存周期。期限利差的周期低點(diǎn)出現(xiàn)在2008年9月，處于第三庫(kù)存周期，符合上文得出的美國(guó)期限利差運(yùn)行規(guī)律（見表5）。

前文研究美國(guó)期限利差運(yùn)行規(guī)律時(shí)指出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹的綜合作用決定了期限利差的周期高點(diǎn)和低點(diǎn)。從中國(guó)國(guó)債期限利差的走勢(shì)來看，這一結(jié)論并不適用于2004年11月期限利差的高點(diǎn)，但適用于2008年9月10y-1y期限利差的低點(diǎn)與2009年6月期限利差的高點(diǎn)?？紤]到2006年3月以前，國(guó)債期限利差波動(dòng)異常，筆者認(rèn)為，當(dāng)時(shí)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的不成熟可能是出現(xiàn)背離的主要原因。

2008年2月中國(guó)CPI到達(dá)高位，隨后進(jìn)入到下行通道，而產(chǎn)出缺口指標(biāo)在2008年4月到達(dá)頂部。隨著次貸危機(jī)演變?yōu)橄砣虻慕鹑谖C(jī)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快速下滑。2008年9月10y-1y期限利差到達(dá)周期低點(diǎn)，較通脹和產(chǎn)出缺口到達(dá)頂部的時(shí)間要晚，主要是因?yàn)橥浐彤a(chǎn)出缺口到達(dá)頂部存在一個(gè)確認(rèn)的過程。此外，期限利差周期底部領(lǐng)先于產(chǎn)出缺口底部2個(gè)月。中國(guó)進(jìn)入到第一庫(kù)存周期，由于貨幣政策迅速轉(zhuǎn)向?qū)捤梢约?萬億刺激政策，債市迎來大牛市。增長(zhǎng)和通脹迅速進(jìn)入到反彈通道，其中通脹在2009年7月到達(dá)底部，而10y-1y期限利差在2009年6月到達(dá)頂部，期限利差到達(dá)頂部的時(shí)間較CPI觸底的時(shí)間要早1個(gè)月（見圖11）。

未來中國(guó)期限利差走勢(shì)分析

上文應(yīng)用美國(guó)期限利差運(yùn)行規(guī)律，成功對(duì)中國(guó)期限利差周期規(guī)律進(jìn)行了分析。接下來據(jù)此對(duì)未來中國(guó)期限利差走勢(shì)做初步判斷。

根據(jù)上述規(guī)律，期限利差的周期低點(diǎn)基本出現(xiàn)在第二或者第三庫(kù)存周期。中國(guó)自2012年12月進(jìn)入到第二庫(kù)存周期以來，至今為止已經(jīng)42個(gè)月，而一個(gè)短周期的平均時(shí)間跨度為40個(gè)月。中國(guó)目前應(yīng)該正處于第二庫(kù)存周期向第三庫(kù)存周期的過渡期。筆者注意到在2013年債券大熊市背景下，10y-1y期限利差僅為3.13BP。但是，這是否為周期低點(diǎn)值得質(zhì)疑。2012年12月中國(guó)進(jìn)入到第二庫(kù)存周期，2013年熊市時(shí)期，產(chǎn)出缺口和通脹都是上升的，通脹持續(xù)上行至2013年10月，產(chǎn)出缺口上升也持續(xù)到2014年5月，而期限利差在2013年6月即早早到達(dá)了頂部。筆者認(rèn)為，2013年債券的大熊市根源在于資金面緊張這一特殊因素，當(dāng)時(shí)期限利差的低點(diǎn)尚不能作為周期低點(diǎn)。

筆者認(rèn)為，目前期限利差周期低點(diǎn)仍未到來，其將在第三庫(kù)存周期內(nèi)開啟，這是一個(gè)中長(zhǎng)期趨勢(shì)。數(shù)據(jù)表明，2016年1月產(chǎn)出缺口回落到低點(diǎn)并在接下來幾個(gè)月出現(xiàn)了反彈，這與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相一致。但是，未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)仍不明朗，言及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為時(shí)尚早，經(jīng)濟(jì)仍然存在繼續(xù)觸底的可能。由于經(jīng)濟(jì)最終觸底將決定周期開啟的時(shí)點(diǎn)，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不明朗的情況下，第三庫(kù)存周期開啟的條件尚不具備。從通脹來看，2015年1月CPI到達(dá)階段低點(diǎn)，進(jìn)入到上升通道，但2016年2月以來連續(xù)三個(gè)月保持在2.3%的水平，CPI繼續(xù)上行的動(dòng)力不足，5月CPI同比增長(zhǎng)2%，不及4月的2.3%，證實(shí)了上述判斷。由于增長(zhǎng)和通脹兩方面的弱勢(shì)，第三庫(kù)存周期到來將有所延遲，進(jìn)而下一輪期限利差周期低點(diǎn)到來時(shí)間也將大大延遲。

中國(guó)債券市場(chǎng)自2014年起進(jìn)入大牛市，一直持續(xù)至今。由于基本面因素并未呈現(xiàn)根本性改變，債券市場(chǎng)牛市格局還將繼續(xù)持續(xù)，這是判斷短期內(nèi)期限利差走勢(shì)的大背景。

筆者注意到，進(jìn)入到債券牛市以后，期限利差走勢(shì)呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性，即出現(xiàn)陡升—陡降—低位震蕩的運(yùn)行模式。具體來看，2014年1月期限利差迅速拉升，在3月到達(dá)高點(diǎn)后回落，2014年9月到達(dá)低位，隨后呈現(xiàn)低位震蕩。同樣的走勢(shì)發(fā)生在2015年4—11月，期限利差首先迅速拉升，2015年6月到達(dá)頂點(diǎn)，隨后迅速下滑。2015年11月以后，期限利差再次進(jìn)入到震蕩區(qū)間，并一直持續(xù)至今。從利率走勢(shì)來看，兩次期限利差的波動(dòng)有著相似的軌跡：短期利率大幅下行——期限利差拉高——長(zhǎng)期利率下行——期限利差收低。

筆者認(rèn)為，上述波動(dòng)規(guī)律難以持續(xù)，未來的債券牛市格局將以長(zhǎng)期國(guó)債利率大幅下行為主，短期國(guó)債利率下行空間并不大。從短期利率走勢(shì)來看，短期利率已經(jīng)運(yùn)行至低位，進(jìn)一步下行的空間已經(jīng)不大。7天逆回購(gòu)利率自2015年10月27日以來一直穩(wěn)定在2.25%的水平，當(dāng)前1年期國(guó)債利率維持在2.3%上下波動(dòng)，二者相差不到10BP。在貨幣政策保持穩(wěn)健的情況下，由于短期利率缺乏下行空間，類似2014年一季度以及2015年二季度期限利差奇高的現(xiàn)象難以再現(xiàn)。

目前，10年期國(guó)債利率保持在3%上下波動(dòng)，長(zhǎng)期國(guó)債利率上行動(dòng)力不足，未來收益率下行是大趨勢(shì)，筆者一直堅(jiān)定10年國(guó)債收益率下限為2.5%的判斷。與短期國(guó)債利率相比，長(zhǎng)期國(guó)債利率存在較大下行空間。盡管短期內(nèi)貨幣政策仍然不會(huì)松動(dòng)，但隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的凸顯，貨幣政策終將回歸寬松。因此，短期內(nèi)期限利差走勢(shì)將以震蕩行情為主，并且隨著貨幣政策的放松，長(zhǎng)期國(guó)債利率進(jìn)一步下降，未來長(zhǎng)—短國(guó)債期限利差還將出現(xiàn)一個(gè)逐步走低的過程。

作者單位：中信建投證券研究發(fā)展部

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏