馬光遠(yuǎn)

2016年上半年，穩(wěn)增長(zhǎng)主要靠基建投資和房地產(chǎn)；而下半年，遏制民間投資的下滑，通過(guò)實(shí)實(shí)在在的改革舉措增強(qiáng)民間投資的信心勢(shì)在必行。

7月份大幅度滑坡的金融數(shù)據(jù)，讓中國(guó)市場(chǎng)的情緒再度緊張起來(lái)。

從總量看，無(wú)論是新增信貸、社會(huì)融資增量，還是M2（廣義貨幣，同時(shí)反映現(xiàn)實(shí)和潛在購(gòu)買(mǎi)力）的數(shù)據(jù)，不但低于預(yù)期，而且距離年初的目標(biāo)值也越來(lái)越遠(yuǎn)。

從結(jié)構(gòu)看，新增貸款中，居民短期貸款減少，而中長(zhǎng)期貸款增加了4773億元，說(shuō)明房貸在居民貸款中占了主要比例；同時(shí)，企業(yè)貸款卻減少了26億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，這是2005年7月以來(lái)企業(yè)貸款首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

信心陷阱

誠(chéng)然，7月份數(shù)據(jù)的下滑，比如M2增速的下滑和2015年股市救市有關(guān)系，和7月份融資需求的淡季有關(guān)系，但M2的增速和新增貸款的增速創(chuàng)近兩年新低，企業(yè)貸款出現(xiàn)10多年來(lái)罕見(jiàn)的負(fù)增長(zhǎng)，M2和M1的剪刀差創(chuàng)歷史新高，這些恐怕是難以用去年的基數(shù)和季節(jié)性因素來(lái)解釋的。對(duì)此，央行的解釋是，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展“新常態(tài)”和落實(shí)“去杠桿”任務(wù)的大背景下，貨幣信貸增長(zhǎng)的中樞水平可能比過(guò)去有所調(diào)整，貨幣高增長(zhǎng)的歷史在結(jié)束，要適應(yīng)M2進(jìn)入低速增長(zhǎng)的新常態(tài)。

同時(shí)，央行否認(rèn)了中國(guó)已經(jīng)陷入流動(dòng)性陷阱。然而，從M2和M1的剪刀差，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷的融資需求看，中國(guó)進(jìn)入流動(dòng)性陷阱其實(shí)是不爭(zhēng)的事實(shí)。凱恩斯的流動(dòng)性陷阱假說(shuō)是可以解釋當(dāng)下中國(guó)的金融數(shù)據(jù)的。但是，我要強(qiáng)調(diào)，可怕的不是流動(dòng)性陷阱，而是流動(dòng)性陷阱背后反映的改革的陷阱，信心的陷阱。

拋開(kāi)數(shù)據(jù)，從企業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心看，依舊處在低迷的狀態(tài)。這反映在金融數(shù)據(jù)上，就是企業(yè)的融資需求低迷，投資意愿低迷，企業(yè)和居民持有大量的現(xiàn)金而找不到投資的渠道，只能進(jìn)入房地產(chǎn)和債市，導(dǎo)致樓市泡沫。

金融數(shù)據(jù)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一面鏡子，照出了中國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年依然面臨嚴(yán)峻的局面。

如何破局？

在今年全球經(jīng)濟(jì)面臨極大的衰退壓力的情況下，中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的主要目標(biāo)仍然是穩(wěn)定預(yù)期，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的壓力。貨幣政策應(yīng)該以穩(wěn)定宏觀(guān)預(yù)期作為最重要的目標(biāo)而非其他。在全球經(jīng)濟(jì)面臨極大的不確定性的情況下，宏觀(guān)政策切不可從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端。應(yīng)該根據(jù)宏觀(guān)政策目標(biāo)確定貨幣政策的基調(diào)，而不是相反。

基于此，我認(rèn)為：

第一，當(dāng)下宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的下行以及企業(yè)和民間投資的低迷，既是中國(guó)經(jīng)濟(jì)必須經(jīng)歷的趨勢(shì)性階段，也和改革等的不確定導(dǎo)致的中長(zhǎng)期信心缺失有很大關(guān)系。貨幣政策的放松無(wú)法解決信心問(wèn)題。M1和M2的剪刀差，表面上看是“流動(dòng)性陷阱”，事實(shí)上是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心塌陷。

第二，金融數(shù)據(jù)的大起大落反過(guò)來(lái)一定會(huì)影響宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)。央行在《貨幣政策分析報(bào)告》提到，頻繁降準(zhǔn)會(huì)大量投放流動(dòng)性，促使市場(chǎng)利率下行，加上其信號(hào)意義較強(qiáng)，容易強(qiáng)化對(duì)政策放松的預(yù)期，導(dǎo)致人民幣貶值壓力加大、外匯儲(chǔ)備下降。這似乎排除了降準(zhǔn)降息常規(guī)的工具。但是，考慮到下半年全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，以及全球央行的變相寬松，中國(guó)貨幣政策切不可傳遞出收緊的信號(hào)。房地產(chǎn)泡沫、匯率下滑相對(duì)于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的下行都是次要的，一定要妥善解決穩(wěn)增長(zhǎng)政策和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的矛盾，保持貨幣政策對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的支撐作用，房地產(chǎn)泡沫可怕，但讓人爬到半山腰把梯子抽掉更可怕。

第三，增強(qiáng)企業(yè)和居民的中長(zhǎng)期信心最終要靠實(shí)實(shí)在在、不走樣的改革舉措。要讓企業(yè)對(duì)改革有信心，這是改變投資意愿不強(qiáng)的關(guān)鍵。2016年上半年，穩(wěn)增長(zhǎng)主要靠基建投資和房地產(chǎn)，基建投資又主要以政府投資為主。下半年，如何實(shí)現(xiàn)投資主體的順利接棒和傳導(dǎo)非常重要，遏制民間投資的下滑，通過(guò)實(shí)實(shí)在在的改革舉措增強(qiáng)民間投資的信心勢(shì)在必行。

第四，一定要落實(shí)大規(guī)模減稅的承諾，一定要實(shí)質(zhì)性降低企業(yè)的融資成本。降息仍然是貨幣政策的必要選項(xiàng)。

總之，貨幣政策不是萬(wàn)能的，但沒(méi)有貨幣政策是萬(wàn)萬(wàn)不能的！

特約編輯：馬小琳