摘 要：演面對(duì)金融危機(jī)后各國(guó)養(yǎng)老基金掀起的基礎(chǔ)設(shè)施投資熱潮，文章比較了加拿大和澳大利亞養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的投資背景、投資模式、投資比例和投資業(yè)績(jī)。在全面解讀它們的成功經(jīng)驗(yàn)和影響因素基礎(chǔ)上，得出其對(duì)中國(guó)養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的啟示。主要是：放寬養(yǎng)老基金的投資限制，實(shí)施審慎人監(jiān)管模式；創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施投融資工具，搭建共同投融資平臺(tái)；加強(qiáng)公私合作，提高基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)透明度。

關(guān)鍵詞：演養(yǎng)老基金；基礎(chǔ)設(shè)施投資；PPP模式

[中圖分類(lèi)號(hào)] F283 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2016）09-0077-07

一、引 言

經(jīng)歷2008年金融危機(jī)帶來(lái)的巨額虧損后，各國(guó)開(kāi)始重新審視養(yǎng)老基金的投資工具和投資策略，而全球基礎(chǔ)設(shè)施融資缺口和公私合作伙伴關(guān)系（PPP）的發(fā)展使得基礎(chǔ)設(shè)施投資逐漸成為養(yǎng)老基金業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)2013年OECD的調(diào)查顯示，35只大型養(yǎng)老基金在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目上的投資總額為800億美元，占總資產(chǎn)3.4%。其中，3.0%投向基礎(chǔ)設(shè)施基金或直接投資等非上市權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品，0.4%投向基礎(chǔ)設(shè)施債券或貸款等固定收益類(lèi)產(chǎn)品[1]?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)在各養(yǎng)老基金投資組合中的占比從0%～31%不等，而加拿大和澳大利亞養(yǎng)老基金作為該投資領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，分別從21世紀(jì)初和20世紀(jì)90年度開(kāi)始涉足，目前的投資比例分別為6.6%和8.6%，遠(yuǎn)超過(guò)全球1%的平均水平[2]。由于基礎(chǔ)設(shè)施投資能夠帶來(lái)長(zhǎng)期、穩(wěn)定且與通貨膨脹相關(guān)聯(lián)的現(xiàn)金流，該資產(chǎn)類(lèi)別為養(yǎng)老基金實(shí)現(xiàn)了10%以上良好的投資業(yè)績(jī)。鑒于PPP基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資的復(fù)雜性及項(xiàng)目存在的融資、建造、運(yùn)營(yíng)、監(jiān)管等特定風(fēng)險(xiǎn)，養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的國(guó)際比較將為我國(guó)養(yǎng)老基金和政策制定者提供成功經(jīng)驗(yàn)，在2014年推出的“長(zhǎng)江養(yǎng)老—南昌水投債權(quán)投資計(jì)劃”、“長(zhǎng)江養(yǎng)老—國(guó)電集團(tuán)債權(quán)投資計(jì)劃”基礎(chǔ)上進(jìn)一步拓寬養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的渠道，實(shí)現(xiàn)個(gè)人、企業(yè)和政府之間的合作共贏。

二、加拿大和澳大利亞養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的比較

（一）投資背景的比較

1.基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)的比較

加拿大是聯(lián)邦國(guó)家，基礎(chǔ)設(shè)施投資責(zé)任有各級(jí)政府共同分擔(dān)，利用公款直接投資于高速公路、橋梁、港口、運(yùn)河等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建造和維護(hù)。但在20世紀(jì)90年代，政府財(cái)政惡化和公共債務(wù)水平上升，被迫開(kāi)始運(yùn)用PPP模式為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資。2003年，加拿大工業(yè)部出版了《對(duì)應(yīng)公共部門(mén)成本——加拿大最佳實(shí)踐指引》和《PPP公共部門(mén)物有所值評(píng)估指引》。2008年，加拿大政府又組建了國(guó)家層級(jí)的PPP中心（即PPP Canada），該中心是一個(gè)專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)協(xié)助政府推廣和宣傳PPP模式、參與具體PPP項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和實(shí)施的國(guó)有公司。同時(shí)，加拿大政府還設(shè)立了總額12.5億美元的PPP中心基金，將為PPP項(xiàng)目提供25%的直接資金支持。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1991～2013年加拿大啟動(dòng)206個(gè)PPP項(xiàng)目，總價(jià)值超過(guò)630億美元，涉及交通、教育、醫(yī)療、住房和國(guó)防等十幾個(gè)行業(yè)，整個(gè)加拿大PPP市場(chǎng)成熟規(guī)范、經(jīng)驗(yàn)豐富、服務(wù)效率和交易成本優(yōu)勢(shì)顯著[3]。

同樣，澳大利亞也是聯(lián)邦國(guó)家。在1989～1990年的經(jīng)濟(jì)衰退后，澳大利亞基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)始改革和私有化，主要在能源、交通和通信部門(mén)引入私人資本，成為最早在大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目領(lǐng)域采用公私合作模式的國(guó)家。2008年，澳大利亞政府還組建了全國(guó)層面的PPP管理機(jī)構(gòu)——澳大利亞基礎(chǔ)設(shè)施局，負(fù)責(zé)為解開(kāi)基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸提供戰(zhàn)略發(fā)展藍(lán)圖和實(shí)現(xiàn)全國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)代化，并網(wǎng)絡(luò)公共部門(mén)和私營(yíng)部門(mén)的專(zhuān)家組成基礎(chǔ)設(shè)施融資工作小組，以明確新的基礎(chǔ)設(shè)施融資方式。同年11月，該局頒布一系列國(guó)家政策與指南對(duì)PPP進(jìn)行規(guī)范，要求各州在此基礎(chǔ)上再制定本地的指南。2012年，政府又成立了基礎(chǔ)設(shè)施融資工作組研究確定改革基礎(chǔ)設(shè)施融資的方案[4]。

2.養(yǎng)老基金發(fā)展的比較

加拿大養(yǎng)老保障制度是典型的三支柱養(yǎng)老保障體系，第一支柱是老年收入保障金計(jì)劃，第二支柱由加拿大/魁北克養(yǎng)老金計(jì)劃（CPP/QPP）組成，第三支柱則包括各種由雇主自愿發(fā)起的職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃和由稅務(wù)總局注冊(cè)并監(jiān)管的個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金計(jì)劃。從基金類(lèi)型看，絕大多數(shù)加拿大養(yǎng)老金制度采用的是DB模式，96%的養(yǎng)老金資產(chǎn)存在于DB型養(yǎng)老基金中。從總體發(fā)展看，華信惠悅估計(jì)2015年加拿大養(yǎng)老基金資產(chǎn)的總規(guī)模約為1.53萬(wàn)億美元，占GDP的比例為85.1%，在整個(gè)OECD國(guó)家中排名第6。在2004～2014年間的年均增速為7.3%，超過(guò)全球6.0%的平均水平。同時(shí)，加拿大目前也有一些超大型的公共養(yǎng)老基金，在全球前100只養(yǎng)老基金中占7只，前300只中占19只，合計(jì)管理資產(chǎn)為6 700億美元，在全球300只養(yǎng)老基金中的市場(chǎng)份額為5.6%，如此龐大的養(yǎng)老基金規(guī)模、健全的治理體制和管理運(yùn)營(yíng)能力都為其投資PPP基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供了可能（見(jiàn)表1）。

而澳大利亞于1991年通過(guò)了《超級(jí)年金擔(dān)保法案》，建立了“強(qiáng)制繳費(fèi)、完全積累和市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)的職業(yè)養(yǎng)老金制度——超級(jí)年金制度，包括公司基金、行業(yè)基金、公共部門(mén)基金、零售基金、小型基金和自我管理基金六類(lèi)管理實(shí)體。從基金類(lèi)型看，澳大利亞超級(jí)年金采取 DC型、DB型和混合型三類(lèi)基金在市場(chǎng)中相互競(jìng)爭(zhēng)，但90%的養(yǎng)老金資產(chǎn)存在于DC型養(yǎng)老基金中。從總體發(fā)展看，華信惠悅估計(jì)2015年澳大利亞養(yǎng)老基金資產(chǎn)的總規(guī)模約為1.68萬(wàn)億美元，占GDP的比例為113%，在整個(gè)OECD國(guó)家中排名第四。在2004～2014年間的年均增速為11.7%，遠(yuǎn)超過(guò)全球6.0%的平均水平。同時(shí)，澳大利亞已有5只養(yǎng)老基金排進(jìn)全球100名，16只排進(jìn)全球300名，合計(jì)管理資產(chǎn)在全球300只養(yǎng)老基金中的市場(chǎng)份額為3.4%，如此快速的增長(zhǎng)和龐大的養(yǎng)老基金規(guī)模同樣為其投資PPP基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供了可能（見(jiàn)表2）。

（二）投資模式的比較

1.加拿大的直接投資模式

加拿大養(yǎng)老基金大多數(shù)的基礎(chǔ)設(shè)施投資都是直接投資，各大型養(yǎng)老基金專(zhuān)門(mén)組建了基礎(chǔ)設(shè)施投資團(tuán)隊(duì)，比如Borealis建立了25人的專(zhuān)家組、CPPIB建立了26人的專(zhuān)家組、OPTrust建立了35人的專(zhuān)家組，而且這些養(yǎng)老金計(jì)劃再擁有海外辦事處以管理日益增加的全球基礎(chǔ)設(shè)施投資組合，這表明養(yǎng)老基金具有足夠的內(nèi)部資源進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的研究和風(fēng)險(xiǎn)管理。同時(shí)，項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)過(guò)程中養(yǎng)老基金采取共同投資的模式與其他的機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)。比如，由安大略市政府雇員退休系統(tǒng)（OMERS）于2012年發(fā)起設(shè)立的全球共同投資平臺(tái)——全球戰(zhàn)略投資聯(lián)盟（GSIA），其設(shè)計(jì)的初衷在于聚集志同道合的投資者（主要是養(yǎng)老基金）直接投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。參與聯(lián)盟的成員將通過(guò)全球戰(zhàn)略投資聯(lián)盟投資于企業(yè)價(jià)值超過(guò)20億美元的核心基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，投資行業(yè)包括機(jī)場(chǎng)、鐵路、港口、發(fā)電及配送、北美和歐洲的天然氣管道等。在OMERS提供50億美元的資金情況下，GSIA旨在籌集200億美元。2014年3月，OMERS與世界上最大的養(yǎng)老基金——日本政府養(yǎng)老金投資基金（GPIF）和日本開(kāi)發(fā)銀行（DBJ）簽訂共同投資協(xié)議，使得GSIA的總資本增至112.5億美元[5]。

2.澳大利亞的間接投資模式

澳大利亞養(yǎng)老基金大多數(shù)的基礎(chǔ)設(shè)施投資都是外包給外部的基金管理者，比如麥格理、布克朗等投資公司，它們將私有化的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)與其他資產(chǎn)打包融入基金投資工具。盡管在金融危機(jī)中上市基礎(chǔ)設(shè)施基金也表現(xiàn)出一些問(wèn)題，但澳大利亞基金管理者在該領(lǐng)域積累了大量的投資經(jīng)驗(yàn)?？紤]到澳大利亞國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的限制，很多基礎(chǔ)設(shè)施基金管理者都在全球范圍內(nèi)運(yùn)作基金。據(jù)2012年韜?；輴偭眍?lèi)投資調(diào)查報(bào)告顯示，全球前20的基礎(chǔ)設(shè)施基金管理者只有博勒菲1家是來(lái)自加拿大，但有8家來(lái)自澳大利亞，它們管理的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為920億美元，占到前20位管理者所管理總資產(chǎn)的2/3。從基金類(lèi)型看，Preqin調(diào)查了16位澳大利亞基礎(chǔ)設(shè)施基金管理者，得出目前共有61只基礎(chǔ)設(shè)施基金，其中50%為開(kāi)放式基金、31%為封閉式基金、13%為半開(kāi)放式基金、6%為常青式基金。其中，最大的基金管理者是麥格理集團(tuán)，其市場(chǎng)份額占行業(yè)的43%，但其大部分資產(chǎn)是投資于國(guó)外基礎(chǔ)設(shè)施[6]。由于投資成本費(fèi)用較低，大多數(shù)澳大利亞養(yǎng)老基金選擇投資非上市的開(kāi)放式基礎(chǔ)設(shè)施基金。例如，1991年正式建立的昆士蘭投資公司QIC就是屬于昆士蘭州政府的開(kāi)放式基金，也是長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的積極投資者，并在2006年建立基礎(chǔ)設(shè)施團(tuán)隊(duì)以實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施在期限、部門(mén)和地理等方面的多元投資組合，成為很多規(guī)模較小的超級(jí)年金基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的選擇。

（三）投資比例的比較

1.加拿大養(yǎng)老基金的投資比例

加拿大養(yǎng)老基金投資政策逐步放寬，2005年取消海外投資不超過(guò)30%的限制，2010年取消對(duì)房地產(chǎn)和資源產(chǎn)權(quán)投資的數(shù)量限制，2015年時(shí)對(duì)國(guó)內(nèi)外各大類(lèi)資產(chǎn)投資均不存在限制，但要求投資單個(gè)發(fā)行者的股票、債券、基金、貸款等不超過(guò)投資組合的10%[7]。就整個(gè)養(yǎng)老基金行業(yè)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資而言，自2007年以來(lái)一直呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)。根據(jù)加拿大養(yǎng)老基金投資協(xié)會(huì)（PIAC）的統(tǒng)計(jì)顯示，截止2014年底，養(yǎng)老基金行業(yè)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的總投資額為719億美元，占整個(gè)投資組合的4.98%，分別為2006年的3.44倍和2.07倍[8]。從各大型養(yǎng)老基金實(shí)際的投資情況看，PSPP持有的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)最多為161.2億美元，隨后是CPPIB為152.0億美元、OMERS為144.0億美元、OTPP為126.6億美元。在整個(gè)養(yǎng)老基金資產(chǎn)組合中，大型養(yǎng)老基金對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的平均配置比例在5%以上，其中最高的是OMERS為19.97%，隨后是OTPP為8.19%、PSPP為6.79%、CPPIB為5.74%。由于這些大型養(yǎng)老基金內(nèi)部管理能力強(qiáng)，擁有獨(dú)立專(zhuān)業(yè)的投資委員會(huì)，能夠理解復(fù)雜的直接投資項(xiàng)目，有效地做出基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資評(píng)估和投資決策，使得其對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資不斷增加（見(jiàn)表3）。

2.澳大利亞養(yǎng)老基金的投資比例

目前，澳大利亞養(yǎng)老基金投資政策對(duì)國(guó)內(nèi)外各大類(lèi)資產(chǎn)投資均不存在任何限制。截止2015年6月，澳大利亞審慎監(jiān)管局（APPA）統(tǒng)計(jì)顯示整個(gè)超級(jí)年金行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)配置比例為4%，且主要投資國(guó)內(nèi)非上市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。其中，行業(yè)基金投資比例最高為8%，其次是MySuper為7%，而零售基金投資比例最低僅為1%。盡管各基金對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資比例存在較大差距，但是75%的基礎(chǔ)設(shè)施投資都集中在國(guó)內(nèi)，國(guó)際非上市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)仍然屬于審慎投資的選擇（見(jiàn)表4）。從單個(gè)養(yǎng)老基金來(lái)看，大型養(yǎng)老基金默認(rèn)選擇的戰(zhàn)略投資組合中基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的平均配置大約為8%，保守選擇相對(duì)較低，但平衡選擇的戰(zhàn)略投資組合中基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的配置比例多在15%左右。例如澳大利亞第二大養(yǎng)老基金Australian Super，于20世紀(jì)90年代中期開(kāi)始基礎(chǔ)設(shè)施投資，2000年開(kāi)始海外投資，2005年開(kāi)始于其他基礎(chǔ)設(shè)施基金進(jìn)行合作投資。截止2010年底，其總資產(chǎn)中的基礎(chǔ)設(shè)施投資比例約為13%，其中12%為非上市基礎(chǔ)設(shè)施基金，其余為上市基礎(chǔ)設(shè)施基金和直接投資[4]。盡管澳大利亞養(yǎng)老基金是直接投資基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域中的先行者，但由于其基金規(guī)模和內(nèi)部專(zhuān)業(yè)人才資源的制約，目前的配置比例僅為0.7%，離其2%的目標(biāo)配置比例還有很大差距。

（四）投資業(yè)績(jī)的比較

1.加拿大養(yǎng)老基金的投資業(yè)績(jī)

由于加拿大養(yǎng)老金將基礎(chǔ)設(shè)施作為單獨(dú)的資產(chǎn)類(lèi)別，在年報(bào)中統(tǒng)計(jì)了基礎(chǔ)設(shè)施投資的年度收益率和基準(zhǔn)收益率。從基準(zhǔn)收益率看，由于各養(yǎng)老基金投資戰(zhàn)略重點(diǎn)、投資工具選擇和基準(zhǔn)制定原則的不同，它們各自使用相對(duì)獨(dú)立的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。從年度收益率看，2006～2014年間基礎(chǔ)設(shè)施投資的幾何平均收益率在7.2%～11.8%之間，遠(yuǎn)高于同期通貨膨脹率。除OMERS外，其他養(yǎng)老基金的年度基礎(chǔ)設(shè)施投資收益率存在較大波動(dòng)，尤其是OTTP和CPPIB并沒(méi)有免受金融危機(jī)的影響，出現(xiàn)了負(fù)的收益率。但OMERS作為基礎(chǔ)設(shè)施投資時(shí)間最早、投資比例最大的養(yǎng)老基金，也是投資收益率和波動(dòng)性最小的養(yǎng)老基金。其原因在于它從1999年就成立了全資子公司Borealis基礎(chǔ)設(shè)施，通過(guò)養(yǎng)老基金的授權(quán)將基礎(chǔ)設(shè)施單獨(dú)的資產(chǎn)類(lèi)別進(jìn)行直接投資，非上市基礎(chǔ)設(shè)施基金在其投資組合中的比例非常有限。而且OMERS廣泛投資于加拿大、美國(guó)、英國(guó)、歐盟等地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，并主要針對(duì)它可以嚴(yán)重影響其戰(zhàn)略方向的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。這意味著它將在任何的基礎(chǔ)設(shè)施投資中獲得不低于25%的所有權(quán)，為適當(dāng)?shù)闹卫砗涂刂茩?quán)力進(jìn)行談判協(xié)商，對(duì)與資產(chǎn)和業(yè)務(wù)相關(guān)的所有事項(xiàng)積極發(fā)表自己的看法和意見(jiàn)（見(jiàn)表5）。

2.澳大利亞養(yǎng)老基金的投資業(yè)績(jī)

由于澳大利亞養(yǎng)老金沒(méi)有將基礎(chǔ)設(shè)施作為單獨(dú)的資產(chǎn)，在年報(bào)中也沒(méi)有統(tǒng)計(jì)相關(guān)的投資業(yè)績(jī)。但Peng和Newell（2007）對(duì)澳大利亞16個(gè)上市基礎(chǔ)設(shè)施公司、16只上市基礎(chǔ)設(shè)施基金和19只非上市基礎(chǔ)設(shè)施基金在2006年前十年的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績(jī)進(jìn)行了比較。從年均收益率看，上市的基礎(chǔ)設(shè)施投資收益率為22.4%，而非上市的為14.1%，均戰(zhàn)勝了同期的債券收益率（7.2%）和股票收益率（12.9%）。在收益波動(dòng)性方面，非上市基礎(chǔ)設(shè)施投資的波動(dòng)性為5.8%，高于債券的4.3%，但遠(yuǎn)低于上市基礎(chǔ)設(shè)施投資的（16%）和股票的（11%）[9]。而羅素投資（2012）匯總了澳大利亞非上市基礎(chǔ)設(shè)施基金在過(guò)去15年間的收益率，就包含費(fèi)用和稅收情況下的年均總收益來(lái)看，長(zhǎng)期（15年為12%）、中期（7年為10%）、短期（1年為13%）的收益率均表現(xiàn)良好，年均資產(chǎn)增值速度隨著期限的延長(zhǎng)而增加（見(jiàn)表6）。總體而言，非上市的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流（即每年5%的收入）。其次，從基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理功能來(lái)看，羅素投資（2012）計(jì)算了2002～2011年澳大利亞非上市基礎(chǔ)設(shè)施基金與其他資產(chǎn)類(lèi)別的相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示它與國(guó)內(nèi)非上市房地產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)最高為0.54，然后是國(guó)內(nèi)股票0.33，與全球上市基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)分別為0.29、0.06，與國(guó)內(nèi)債券關(guān)聯(lián)程度最低為-0.34，可以在養(yǎng)老基金投資組合內(nèi)部有效地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

三、加拿大和澳大利亞養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的影響因素

加拿大和澳大利亞養(yǎng)老基金作為基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的先行者和成功者，可謂是殊途同歸，但顯然其養(yǎng)老基金在投資基礎(chǔ)設(shè)施的演進(jìn)過(guò)程中處于不同的發(fā)展階段，影響其增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素可以歸納如下。

（一）養(yǎng)老基金所面臨的基礎(chǔ)設(shè)施投資機(jī)會(huì)的可獲得性

受經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和宏觀政策的影響，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的私人融資在不同國(guó)家采取不同的發(fā)展和演化路徑，長(zhǎng)期清晰的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)展規(guī)劃就為養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者提供了不同的投資機(jī)會(huì)和決策選擇。加拿大和澳大利亞基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)幾乎同時(shí)開(kāi)始私有化且私有化程度較高，采用PPP模式進(jìn)行私人資本融資，并在聯(lián)邦政府支持下同期成立專(zhuān)門(mén)的PPP基礎(chǔ)設(shè)施管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)該模式的推廣。但加拿大更偏向出臺(tái)專(zhuān)門(mén)的法律以規(guī)范PPP模式的發(fā)展，推動(dòng)了其養(yǎng)老基金直接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)程。此外，由于國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)需求有限，加拿大和澳大利亞養(yǎng)老基金都大量涉足的國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資，尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家提供了大量的潛在機(jī)會(huì)。盡管經(jīng)濟(jì)全球化已促使絕大多數(shù)國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)日益開(kāi)放的國(guó)際市場(chǎng)，但是投資者的本土偏見(jiàn)依然會(huì)產(chǎn)生很多影響，尤其是對(duì)規(guī)模較小的養(yǎng)老基金而言。

（二）市場(chǎng)的成熟度和規(guī)模

首先是養(yǎng)老金市場(chǎng)，比如養(yǎng)老基金的可投資額和它們?cè)诟魇袌?chǎng)中的平均資產(chǎn)規(guī)模。加拿大和澳大利亞養(yǎng)老基金規(guī)模十分接近，分別為1.53萬(wàn)億美元和1.68萬(wàn)億美元。養(yǎng)老基金管理體制也類(lèi)似，均實(shí)行基于信托的投資管理模式和審慎人監(jiān)管模式，對(duì)養(yǎng)老基金投資工具基本不存在數(shù)量限制。同時(shí)，在金融動(dòng)蕩的背景下，養(yǎng)老基金對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的重視程度和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值意識(shí)開(kāi)始增強(qiáng)，“長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和責(zé)任投資”理念得以確立，具有經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)逐漸被納入其投資組合。但從養(yǎng)老基金的籌融資模式看，加拿大主要為DB型養(yǎng)老基金，而澳大利亞主要為DC型養(yǎng)老基金，使得它們?cè)谕顿Y工具的期限、流動(dòng)性偏好和個(gè)人投資選擇權(quán)等方面存在較大差異。尤其是澳大利亞的超級(jí)年金制度發(fā)展較晚，基金數(shù)量龐大但規(guī)模較小，使其缺乏直接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的內(nèi)部資源。在賦予基金成員投資選擇權(quán)的情況下，成員對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的偏好也使得養(yǎng)老基金難以有長(zhǎng)期穩(wěn)定的巨額養(yǎng)老金投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。其次是基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)，加拿大和澳大利亞都擁有私營(yíng)化、市場(chǎng)化、國(guó)際化程度較高的成熟基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)。盡管從養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的風(fēng)險(xiǎn)收益特征看，加拿大養(yǎng)老基金直接投資的收益率明顯高于澳大利亞養(yǎng)老基金投資上市或非上市基礎(chǔ)設(shè)施基金的收益率，這主要源于基礎(chǔ)設(shè)施基金的治理和管理費(fèi)用問(wèn)題。因此，基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)的規(guī)范、融資渠道的拓寬、風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的完善、市場(chǎng)退出機(jī)制的健全等都潛在地決定了養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的積極性。

（三）基礎(chǔ)設(shè)施投資所面臨的長(zhǎng)期學(xué)習(xí)曲線

養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施是一個(gè)涉及多領(lǐng)域、多主體、多政策、多合同的紛繁復(fù)雜的體系，不論采取公私合營(yíng)的直接投資模式還是股票、債券、基金等間接投資模式，都需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期來(lái)完成對(duì)項(xiàng)目的盡職調(diào)查，教育養(yǎng)老金計(jì)劃的發(fā)起人，提高養(yǎng)老金持有者和監(jiān)管者對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的理解和認(rèn)識(shí)，設(shè)置適當(dāng)?shù)耐顿Y結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理體系等。因此，養(yǎng)老基金應(yīng)儲(chǔ)備內(nèi)部人才和資源，為直接投資組建專(zhuān)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施投資團(tuán)隊(duì)?？紤]到該類(lèi)資產(chǎn)本身具有的特殊風(fēng)險(xiǎn)，養(yǎng)老基金必須在傳統(tǒng)的績(jī)效評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法的基礎(chǔ)上研究更加先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)分析方法、風(fēng)險(xiǎn)管理策略、價(jià)值評(píng)估體系和投資基準(zhǔn)體系。從加拿大的經(jīng)驗(yàn)看，將基礎(chǔ)設(shè)施作為單獨(dú)的資產(chǎn)類(lèi)別，通過(guò)參考各大基礎(chǔ)設(shè)施指數(shù)設(shè)定其基準(zhǔn)收益率，將更有利于比較其投資業(yè)績(jī)。

四、對(duì)中國(guó)養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的啟示

（一）放寬養(yǎng)老基金的投資限制，實(shí)施審慎人監(jiān)管模式

加拿大和澳大利亞養(yǎng)老基金都實(shí)行審慎人監(jiān)管模式，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資工具和數(shù)量比例基本不存在限制。一般而言，養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的主要障礙在于政府制定的投資管理辦法的約束，比如限制其進(jìn)行海外投資、私募股權(quán)投資、房地產(chǎn)投資或其他另類(lèi)資產(chǎn)的投資，并在上市公司股票和債券方面存在控股權(quán)、單一對(duì)象投資比例和信用等級(jí)的限制等。針對(duì)我國(guó)只有全國(guó)社?；穑ㄆ渲?0%投向基礎(chǔ)設(shè)施私募股權(quán)基金，20%投向相關(guān)信托產(chǎn)品）和企業(yè)年金基金（基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃）能投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金僅投資銀行存款和國(guó)債的現(xiàn)狀，應(yīng)加緊建立和完善養(yǎng)老基金投資管理辦法，開(kāi)拓其在基礎(chǔ)設(shè)施、綠色環(huán)保和低碳技術(shù)等新興領(lǐng)域的投資渠道，尤其是增加基礎(chǔ)設(shè)施結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和私募股權(quán)投資基金，同時(shí)取消不必要或過(guò)度的數(shù)量投資限制。比如墨西哥養(yǎng)老基金從2008年開(kāi)始通過(guò)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品CKD投資基礎(chǔ)設(shè)施，英國(guó)從2013年開(kāi)始將地方政府養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的比例從15%提高到30%，秘魯將職業(yè)年金基金的海外投資比例從30%提高至50%，這些舉措都為養(yǎng)老基金增加基礎(chǔ)設(shè)施投資創(chuàng)造了條件[10]。因此，我國(guó)應(yīng)該在執(zhí)行2015年頒布的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》要求的投資范圍和比例的基礎(chǔ)上，逐步向?qū)徤魅吮O(jiān)管模式轉(zhuǎn)變。

（二）創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施投融資工具，搭建共同投融資平臺(tái)

目前，我國(guó)長(zhǎng)期資本投資基礎(chǔ)設(shè)施除購(gòu)買(mǎi)有關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的上市股票和債券外，企業(yè)年金和保險(xiǎn)資金探索了基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃，全國(guó)社會(huì)保障基金探索了有限合伙私募股權(quán)基金，但仍存在投資創(chuàng)新的空間。首先，投資計(jì)劃創(chuàng)新。具體包括基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)和債權(quán)投資計(jì)劃、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃、單一和集合信托計(jì)劃、優(yōu)先股投資計(jì)劃、再融資計(jì)劃等?？梢灾鸩椒艑拰?duì)于參與主體資質(zhì)和信用增級(jí)措施的限制，引入第三方機(jī)構(gòu)如投資集團(tuán)或保險(xiǎn)公司作為識(shí)別和承擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的主體。對(duì)養(yǎng)老基金而言，探索股債結(jié)合的投資方式最為可取。比如，借鑒國(guó)外優(yōu)先股模式以股權(quán)方式投入，但約定投資回報(bào)率可以很好地保證養(yǎng)老基金投資的安全性。其次，投資渠道創(chuàng)新。我國(guó)也可以由政府出面設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行或投資基金，并靈活運(yùn)用股權(quán)、債權(quán)等多種投資方式形成“國(guó)家投資、市場(chǎng)集資、企業(yè)融資、利用外資”的良好機(jī)制，為養(yǎng)老基金打造一條可靠的、可盈利的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資渠道。最后，拓寬基礎(chǔ)設(shè)施投資范圍。圍繞我國(guó)新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略拓寬基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃的范圍，將清潔能源、養(yǎng)老服務(wù)、保障房建設(shè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資產(chǎn)納入其投資組合，通過(guò)上市的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品或私募股權(quán)基金的形式增加養(yǎng)老基金的投資選擇[11]。

同時(shí)，針對(duì)目前我國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金“碎片化”的屬地管理狀態(tài)，小規(guī)模的養(yǎng)老基金投資該領(lǐng)域可能不僅導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中，而且不利于降低總成本。因此，養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施急需整合資源，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外養(yǎng)老基金和企業(yè)年金的業(yè)內(nèi)合作以及與其他有實(shí)力的投資集團(tuán)的合作，搭建共同投融資平臺(tái)。尤其是在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的直接投資方面，該加拿大的共同投資模式由更有資源和經(jīng)驗(yàn)的領(lǐng)導(dǎo)者來(lái)組織和促進(jìn)交易的完成，可幫助各養(yǎng)老基金實(shí)現(xiàn)信息資源和專(zhuān)業(yè)人才的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，并通過(guò)合作聯(lián)盟形成巨額的投資資本。比如，英國(guó)政府與全國(guó)養(yǎng)老基金協(xié)會(huì)和養(yǎng)老金保護(hù)基金之間達(dá)成合作備忘錄，決定組建一個(gè)養(yǎng)老金基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)以匯集養(yǎng)老資產(chǎn)投資于英國(guó)的新建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。目前已有10個(gè)養(yǎng)老基金加入該平臺(tái)，每個(gè)養(yǎng)老基金做出1億英鎊的軟承諾，并將在2013年年初之前進(jìn)行“第一波”20億英鎊的資產(chǎn)投資[12]。

（三）加強(qiáng)公私合作，提高基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)透明度

從基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制的發(fā)展來(lái)看，PPP模式在應(yīng)用過(guò)程中仍存在很多制約因素。未來(lái)，政府應(yīng)大力支持國(guó)內(nèi)外有關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施投資的獨(dú)立的數(shù)據(jù)搜集和客觀信息的提供，注重對(duì)項(xiàng)目特定風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期和動(dòng)態(tài)監(jiān)管。通過(guò)與私人部門(mén)的合作優(yōu)化項(xiàng)目的招投標(biāo)制度與有關(guān)合同和協(xié)議的設(shè)計(jì)，比如將環(huán)境績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)納入合同條款。同時(shí)，設(shè)立國(guó)家層面的PPP基金，一方面通過(guò)股權(quán)投資解決項(xiàng)目初期遇到的資金難題，發(fā)揮撬動(dòng)我國(guó)社會(huì)資本存量的作用；另一方面由其負(fù)責(zé)尋找適合的PPP項(xiàng)目，并為該項(xiàng)目提供一定的資金支持和風(fēng)險(xiǎn)保障。目前，亞行已經(jīng)資助印度、印尼、菲律賓等國(guó)家成立PPP基金和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)基金，積極分享成立與運(yùn)營(yíng)PPP基金和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)基金的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)[13]。此外，OECD還建議成立基礎(chǔ)設(shè)施投資者協(xié)會(huì)，由其作為代表投資者利益的集團(tuán)創(chuàng)建與政府和金融機(jī)構(gòu)的對(duì)話平臺(tái)，制定公平的利益分配機(jī)制和必要的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任分擔(dān)框架，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)和收益的合理配置[14]。對(duì)養(yǎng)老基金而言，基礎(chǔ)設(shè)施投資的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、低碳政策風(fēng)險(xiǎn)、貨幣風(fēng)險(xiǎn)難以評(píng)估和對(duì)沖，政府有義務(wù)直接或間接地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)防范措施與投融資工具的有效結(jié)合，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資操作和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估建立國(guó)際性指導(dǎo)方針，并支持基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目設(shè)立者（比如綠色債券和基金）的建立。中國(guó)政府也應(yīng)努力探索基礎(chǔ)設(shè)施投資的標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系和項(xiàng)目財(cái)務(wù)可持續(xù)評(píng)估體系，創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益的動(dòng)態(tài)評(píng)估方法，建立權(quán)威的基礎(chǔ)設(shè)施投資指數(shù)，并頒布基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃和股權(quán)投資計(jì)劃的管理指引以規(guī)范投資計(jì)劃產(chǎn)品設(shè)立業(yè)務(wù)、明確操作流程、維護(hù)資產(chǎn)安全。鑒于目前就我國(guó)多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目處于建設(shè)階段，投資風(fēng)險(xiǎn)較大，政府應(yīng)確?；A(chǔ)設(shè)施投資的合理估值和報(bào)告，積極引導(dǎo)基礎(chǔ)設(shè)施債券和結(jié)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新，通過(guò)稅收政策、購(gòu)買(mǎi)協(xié)議、最大收入保證等制度安排或其他多邊組織合作為養(yǎng)老基金投資提供多樣化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移手段。

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