馮躍威

2016年7月8日，當(dāng)中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會上海分會的仲裁書送到張家口聯(lián)合石油化工有限公司（下稱聯(lián)合石化）董事長齊放手中的時候，公司就需執(zhí)行該仲裁書的裁定了，即需要向渣打銀行（中國）有限公司（下稱渣打銀行）支付因其提前終止石油金融衍生品交易合同的798.77萬元，以及渣打銀行的律師費20萬元、和仲裁費與反請求仲裁費的95%，分別為10.16萬元和4.75萬元。為此，董事長百般“委屈”地向國內(nèi)某媒體簡述了這筆虧損交易的原委，并善意地忠告：“我說出這件事，希望大家以后小心點，作為一個負(fù)面案例，能幫助大家在涉及衍生品交易時更加謹(jǐn)慎，不要再落入陷阱?！?/p>

石油金融衍生工具的交易有那么可怕嗎？國際金融財團(tuán)就偏愛為中國的企業(yè)設(shè)陷阱嗎？中國的企業(yè)家們智商真就弱到了連自己想要什么或能要什么都不知道了嗎？甚至連該做什么或者該如何避險經(jīng)營都不知道了嗎？

從天而降的免費“餡餅”

在2008年全球經(jīng)濟(jì)危機發(fā)生后，國內(nèi)央行和地方政府分別投放了4萬億和18萬億元人民幣的貨幣流量用來刺激經(jīng)濟(jì)的振興，但實際效果卻是造成了國內(nèi)低端產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能嚴(yán)重過剩和整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入嚴(yán)重脫實入虛的窘境中。實體企業(yè)，特別是民營實體企業(yè)的貨幣流動性日漸枯竭，進(jìn)而為跨國銀行進(jìn)一步搶占國內(nèi)優(yōu)質(zhì)法人存貸款市場留下了機會與空間。

盡管國內(nèi)石油銷售市場競爭激烈，并也受到大宏觀投融資市場已進(jìn)入流動性陷阱的影響，但其采用的預(yù)付費加油卡等國際通行的運營模式還是保證了這些實體石油銷售企業(yè)能夠良好地經(jīng)營。這就更加刺激了外資銀行對這些優(yōu)質(zhì)客戶的“投桃報李”。自然，類似聯(lián)合石化這樣的民營石油公司也會成為他們眼中的優(yōu)質(zhì)客戶。

2011年3月1日，渣打銀行與聯(lián)合石化簽署了為后者提供7000萬美元授信額度的協(xié)議。在民營企業(yè)融資難的大背景下，即使僅有1000多萬美元融資需求的企業(yè)，也絕不會拒絕這種由外資銀行為其注入“商業(yè)信譽”的機會。對于在石油產(chǎn)業(yè)鏈有著超常研發(fā)與盈利能力的渣打銀行來說，自然也不會失去在中國市場上進(jìn)一步拓展其核心業(yè)務(wù)，并完善其全球主營業(yè)務(wù)布局的機會，以及在參與為國際原油定價牟利的同時進(jìn)行有效的經(jīng)營避險。于是，2011年11月30日，又與聯(lián)合石化簽訂了ISDA衍生產(chǎn)品交易主合同，2012年3月5日，又簽署了名為facsimiie Headersheet的交易確認(rèn)書，至此，悄無聲息地將聯(lián)合石化“拖進(jìn)”了渣打銀行在全球進(jìn)行資產(chǎn)配置和為國際原油定價的“游戲”中。

表面上看，這份名曰“facsimiie Headersheet”的協(xié)議僅是一份賣出看跌期權(quán)合同，規(guī)定了合同為期七個月，以Brent原油價格為交易標(biāo)的，合約執(zhí)行價為每桶93美元。即如果Brent油價高于執(zhí)行價，則渣打銀行在每月的固定日期向聯(lián)合石化支付2萬美金報酬，反之，聯(lián)合石化向渣打銀行支付結(jié)算價格與執(zhí)行價格的差價計算出來的渣打銀行向聯(lián)合石化購買的這份看跌期權(quán)的收益。實質(zhì)上，這份合約僅是渣打銀行進(jìn)行全球資產(chǎn)配置與避險的一份小合約而已。

從渣打銀行方面看，能擁有長期且具有穩(wěn)定盈利能力的中國客戶的確是其在中國市場站穩(wěn)腳跟與良性發(fā)展的需要。因此，他們在運營中總是格外地煞費苦心。在這份合同中，使用了Brent原油期貨最近一個月合約交易的平均價格，即每桶108美元作為合同基準(zhǔn)價（簡稱合同基價），并確定期權(quán)合同執(zhí)行價為每桶93美元。進(jìn)而，為聯(lián)合石化預(yù)留出了13.89%的無風(fēng)險價格空間。

在國際上，能承讓出如此巨大且優(yōu)惠的無風(fēng)險價格空間，應(yīng)該說是買方渣打銀行表現(xiàn)出來的與賣方合作的極大誠意，以及給出了賣方幾乎沒有“免疫力”的巨大的實惠和吸引力。與此同時，渣打銀行為了降低自己的經(jīng)營風(fēng)險，又將為期七個月的合同分成了七個獨立核算與支付權(quán)力金的交易單元。這同時也是給了聯(lián)合石化一種避險的模式，即隨時終止合約的時間窗口。

由此可見，這份合同真就好似天上掉下來的餡餅，一下子就砸到了聯(lián)合石化的頭上。只要油價不低于每桶93美元，該公司即不用支付任何費用和人力資源，又不用承擔(dān)在國際市場上運營的風(fēng)險，每月還有2萬美元的收入，感覺真就是一個字“美”！

“餡餅”變“陷阱”

其實，聯(lián)合石化僅是一個成品油批發(fā)零售和高速公路服務(wù)區(qū)配套經(jīng)營和服務(wù)的公司。其經(jīng)營業(yè)績主要是受成品油采購價與銷售價間的價差波動影響，受油品價格單一方向運行的影響不顯著。因此，在國際上，這類石油企業(yè)通常是用石油金融衍生的工程工具對成品油價格的波動進(jìn)行管理。

為此，在美國，僅NYMEX交易所（全球性交易平臺）就為成品油研發(fā)并掛牌交易了600多個合約，而它們又可以組合成數(shù)千種資產(chǎn)配置的組合工具（本案中的交易工具就是其中的一種，而且是在場外交易的）。一方面，國內(nèi)企業(yè)確實需要這種成品油的金融衍生交易工具進(jìn)行避險或資產(chǎn)配置，另一方面，國內(nèi)銀行等金融機構(gòu)也確實沒有這種有效的服務(wù)。在這種既無有效的商品金融衍生工具及其市場，又無有效監(jiān)管并還在堅守僵硬的特許經(jīng)營機制的情況下，實體企業(yè)在國內(nèi)除選擇銀監(jiān)會特批的外資銀行外，似乎還真就沒有其他經(jīng)營和避險的路徑可走。

客觀地看，渣打銀行在填補了中國國內(nèi)金融機構(gòu)業(yè)務(wù)能力空白的同時，也鞏固和加強了他們在全球石油產(chǎn)業(yè)鏈上的競爭力。通過為聯(lián)合石化這類公司提供服務(wù)，不僅深度地參與了對國際原油的定價，還創(chuàng)新出了更多的石油金融衍生產(chǎn)品（又可稱為工具）來滿足實體石油企業(yè)避險和資產(chǎn)配置的需要。渣打銀行從2012年3月5日以后陸續(xù)與聯(lián)合石化簽署的四期《Brent原油買入績效互換》合同就是其中的一種工具。

該工具對于聯(lián)合石化就是一個單一的場外交易的原油賣出看跌期權(quán)。每月月初進(jìn)行結(jié)算，只要Brent油價在每桶93美元之上，聯(lián)合石化每月就可獲得2萬美元的凈收益，且合同又為聯(lián)合石化預(yù)留出了13.89%的無風(fēng)險價格空間，因此，使合約變得更加優(yōu)惠與便利。即只要聯(lián)合石化對國際油價走勢有準(zhǔn)確的把握，并能在油價形成下跌趨勢以及跌破執(zhí)行價格前及時終止合同，它確實就是天上掉下來的“餡餅”。

然而，我們的許多公司真就沒有理解石油金融工具本身的階段性特性，即在不同階段，同一工具的工具意義及其應(yīng)用效果是不同的，以及真就沒能有效地判斷出油價運行的大趨勢，結(jié)果生生地將“餡餅”變成了自造的“陷阱”。

從聯(lián)合石化與渣打銀行做的前三期合同的實際交易結(jié)果看，聯(lián)合石油累計獲利31萬美元左右。但細(xì)細(xì)觀察發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合石化的出師并不順利，從圖一可以看出，在②到⑤的三個合同時間窗口內(nèi)，Brent油價始終圍繞著每桶108美元合同基價運行，每個合同期均可獲得14萬美元的全額報酬，只有①到②第一期中的2012年6月底有5個交易日Brent油價低于每桶93美元的執(zhí)行價格，最低回撤到每桶89.83美元。致使第一個合同期收到的權(quán)利金不到3萬美元（而不是14萬美元），這種因價格波動給期權(quán)交易帶來的風(fēng)險著實讓聯(lián)合石化早早地就有所感悟，只因隨后Brent油價走出了“V”型反轉(zhuǎn)（圖一籃圈所示），才使聯(lián)合石化在第一個合同期內(nèi)的總收益沒有出現(xiàn)負(fù)值。

但當(dāng)2014年7月1日（第⑤點）簽署的第四期合同生效后，Brent油價開始步入下降通道， 10月3日油價又跌到每桶92.31美元，破了執(zhí)行價格，在渣打銀行要求聯(lián)合石化向其支付97840美元的9月份期權(quán)合約費時，公司沒有引起足夠的重視，期待著能向第一個合同執(zhí)行期間那樣，Brent油價能有個“V”型反轉(zhuǎn)，但這回好運沒站在聯(lián)合石化這邊。

Brent油價因美元被日元和歐元大規(guī)模量化寬松的“偷襲”而被動升值，造成了包括原油在內(nèi)的全球所有大宗商品和資產(chǎn)價格集體性暴跌。10月份的結(jié)算日過后，公司還幻想著“V”型反轉(zhuǎn)而未能及時終止合同。不料，Brent油價又進(jìn)入新一輪的極速殺跌。虧錢的心痛和恐慌徹底擊碎了對Brent油價反轉(zhuǎn)的期盼，直到11月10日才進(jìn)行了緊急“止血”行動——終止了合同，但為時已晚，5個交易日Brent油價又急跌了近3美元，虧損率繼續(xù)擴大超過25%以上，至此，需要向渣打銀行支付132.86萬美元。

此時，“餡餅”真就變成了“陷阱”。

“互換”交易工具的績效

縱觀石油金融衍生工具的發(fā)展史，它們已經(jīng)與國際石油市場共存了近半個世紀(jì)，不僅沒有萎縮，反而還越加枝繁葉茂。由于筆者長期追蹤研究國際原油場內(nèi)市場和場外市場之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，包括對油價波動與傳導(dǎo)效應(yīng)、交易者各方的安全性以及各類別石油金融衍生工具使用效率等問題的研究，因此，當(dāng)仲裁結(jié)果出來后，進(jìn)一步分析了渣打銀行設(shè)計應(yīng)用的這套《原油買入績效互換》工具的公允性及其基本特征。

從渣打銀行總營業(yè)收入及其資產(chǎn)規(guī)?？?，聯(lián)合石化也僅是其整個全球產(chǎn)業(yè)鏈上極微小的一個客戶而已，與其業(yè)務(wù)往來是合作關(guān)系而非競爭關(guān)系，因此，無論從合約設(shè)計初衷還是實際運行都沒有任何有違市場公允的地方，而且通過合約設(shè)“陷阱”消滅自己的優(yōu)質(zhì)客戶也不符合一般銀行通行的經(jīng)營邏輯與長遠(yuǎn)利益。

其次，從《原油買入績效互換》基本特性看，期權(quán)買方（渣打銀行）是將其在國際石油市場上買入原油期現(xiàn)貨合約（包括多頭與空頭）的收益與期權(quán)賣方（聯(lián)合石化）進(jìn)行互換，用以對沖油價單方向極速下跌時給其期現(xiàn)貨多頭部位造成的損失。

經(jīng)過檢索，在渣打銀行為聯(lián)合石化創(chuàng)建2014年的第四期合同時，所使用的應(yīng)該是NYMEX交易所Brent原油看跌期權(quán)（BRENT CRUDE OIL OPTIONS，交易代碼為OS）最近一個月合約的交割價，并將經(jīng)過平均處理后的期權(quán)交易值作為了與聯(lián)合石化交易的Brent原油看跌期的期權(quán)費（又可稱權(quán)利金，option premium），可見其公正、公開和公平性是不言而喻的（見圖二），即單一結(jié)算期總計折合支付給聯(lián)合石化每月2萬美元的期權(quán)費。同時，還給予其在執(zhí)行價格之上13.89%的巨大且優(yōu)惠的無風(fēng)險價格空間和每月結(jié)算，甚至是隨時可以結(jié)算終止合同等便利的操作條款，將交易的主動權(quán)早已交給了聯(lián)合石化（這相當(dāng)于是準(zhǔn)美式期權(quán)）。這就使此類的石油金融衍生工具的買賣與普通商品買賣合同一樣，是“盈”是“虧”，是“餡餅”還是“陷阱”都完全取決于交易者自己對市場的判斷、決策和執(zhí)行能力。

從市場效率看，渣打銀行與眾多類似聯(lián)合石化這樣的、在石油現(xiàn)貨市場摸爬滾打多年的實體企業(yè)進(jìn)行“互換”，就相當(dāng)于將自己的風(fēng)控神經(jīng)直接觸摸到了實體石油市場的末梢“神經(jīng)”上。在油價極速單方向波動時，那些實體石油企業(yè)會率先做出反映，或是與銀行進(jìn)行平倉對沖、或加倉、或減倉等操作，這樣就可以為銀行先期預(yù)警，更有利于銀行正確地調(diào)整其手中在場內(nèi)市場或現(xiàn)貨市場原油的期現(xiàn)貨頭寸及部位。

但客觀地看，渣打銀行不是慈善結(jié)構(gòu)，它也需要牟利生存。在其設(shè)計的這套交易工具中，已將聯(lián)合石化在其不知情的情況下（也沒必要讓其之情），有效地將其隱蔽性地拉入到了對國際原油定價的市場中，并成為渣打銀行避險的最后一道屏障（對沖盤），以及成為其敢于在原油期現(xiàn)貨市場大肆做多或在某一寬區(qū)間內(nèi)震蕩洗盤操縱價格牟利的膽識。特別是，當(dāng)黑天鵝事件發(fā)生造成了價格向壞的單方向運行并發(fā)生了虧損后，總還會有那些對市場反應(yīng)更加遲鈍的末梢“神經(jīng)”型的實體石油企業(yè)為其風(fēng)險對沖買單，進(jìn)而，降低其整體的運營風(fēng)險。

在本案中，盡管沒有黑天鵝事件，卻恰恰是賣方自身經(jīng)營決策的失誤，錯誤判定了Brent油價后續(xù)走勢，一味地從持倉抗單，又沒另外開倉進(jìn)行相應(yīng)有效的風(fēng)控管理和對沖交易，致使其虧損不斷擴大。其結(jié)果與交易對手、與期權(quán)合約設(shè)計本身或選用了何等石油金融衍生交易工具無關(guān)，有關(guān)的只是企業(yè)決策者內(nèi)心中的“貪嗔癡疑慢”。

在進(jìn)一步做數(shù)模研究時，筆者驚奇地發(fā)現(xiàn)，由于Brent原油看跌期權(quán)費對Brent油價有超前約35個工作日的預(yù)警效應(yīng)，且二者高度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.91。因此，渣打銀行可以更好地預(yù)見到與聯(lián)合石化所簽合同后它所承擔(dān)的風(fēng)險，及所簽合同的可靠性和可操作性。由此，渣打銀行更敢于讓出更多了優(yōu)惠與便利，甚至是創(chuàng)造、使用更多類似的無風(fēng)險牟利的石油金融工具去開拓市場。

金融工具不都是割韭菜的刀

回望改革開放以來中國企業(yè)的國際化之路，似乎每每當(dāng)中國公司在國際金融財團(tuán)的交易平臺上（多指場外交易市場）用石油金融衍生工具進(jìn)行資產(chǎn)配置并發(fā)生了巨額虧損后，總會認(rèn)定是人家在為我們設(shè)了“陷阱”。于是乎，“竇娥”般的冤情會迅速傳遍祖國大地。結(jié)果，不僅類似的石油金融衍生工具的創(chuàng)新在國內(nèi)被全面封殺，而且需要在國際市場上經(jīng)營與避險的企業(yè)也被主管部委帶上了更強大的“緊箍咒”，不僅規(guī)定有避險的標(biāo)的和頭寸，還規(guī)定了最大容忍虧損額度，使企業(yè)根本無法根據(jù)瞬息萬變的市場情況對既有的或可期的資產(chǎn)用更先進(jìn)和科學(xué)的金融衍生工具進(jìn)行配置。最終，我們不僅對國際市場越來越生疏，而且企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險敞口越來越無法有效封閉，始終徘徊在“刀耕火種”般的經(jīng)管水平上。

世界首富之一的巴菲特被國際公認(rèn)是風(fēng)險的極度厭惡者。他在十多年前就曾指出，金融衍生品是大規(guī)模殺傷性武器。在2016年股東大會上，他又強調(diào)，衍生品存在大量風(fēng)險，是系統(tǒng)中的一顆潛在的定時炸彈。然而，在高收益的誘惑下，其中的風(fēng)險再大也未能抵擋的住巴菲特在這類衍生品上的投資。其中，他管理的伯克希爾公司在2008年就曾簽訂過與市政債有關(guān)的為債券損失提供保護(hù)的合約。但不幸的是，這筆投資虧損總額竟高達(dá)78億美元。直到2016年7月支付了1.95億美元后，才算結(jié)束了這筆信用違約協(xié)議的交易。

面對巨虧，巴菲特沒有將虧損原因歸咎給自己的交易對手，更沒有怨天尤人，而是去研究這些金融工具本身所存在的原理、缺陷與風(fēng)險，并堅定地繼續(xù)使用。在伯克希爾公布的財報中顯示，2016年二季度凈利潤同比增長25%，其中投資和衍生工具部分利潤為3.94億美元，是2015年同期的3倍之多。

兩相對比不難發(fā)現(xiàn)，盡管整個國際社會的監(jiān)管力度都在不斷增強，但在利益驅(qū)動下，始終未能阻擋的住國際金融財團(tuán)們對金融衍生工具創(chuàng)新的熱情和動力。另一方面，在監(jiān)管與創(chuàng)新的博弈中，也提高了市場和工具的使用效率，降低著單一工具給未來市場帶來風(fēng)險的可能性。但在國內(nèi)，不管賠了錢的還是不賠錢的，不管懂的還是不懂的都在高唱“陷阱”論，結(jié)果恐嚇住了我們的管理者們，一方面，解散、凝固，甚至是扼殺了國內(nèi)金融機構(gòu)創(chuàng)新的熱情、動力和能力，使可為實體企業(yè)服務(wù)和能有效避險和資產(chǎn)配置的工具更加匱乏；另一方面，進(jìn)一步收緊了國內(nèi)企業(yè)參與國際金融市場的條件。從而，進(jìn)一步降低了整個經(jīng)濟(jì)體的避險能力。

更嚴(yán)重的是，虧錢后的“陷阱”論不但不能挽回企業(yè)無避險能力的面子，還將中國未來金融創(chuàng)新之路的“里子”給“扼殺”了，并加速使更多的實體企業(yè)向“韭菜”行列退化。也就是演變出更多不懂技術(shù)分析、投資避險和石油金融工程等前沿學(xué)科，僅憑堆砌、采納他人研究成果以及他人加工的現(xiàn)成數(shù)據(jù)而草率對比得出結(jié)論，魯莽進(jìn)行經(jīng)營決策與投資的企業(yè)。

因此，石油金融衍生工具是不是割“韭菜”的刀都已不重要了。重要的是，只要是“韭菜”型企業(yè)，都難保不會自滅。