王淵 楊朝軍

摘要：文章從我國經濟結構、金融結構以及居民資產結構現狀的角度出發(fā)，從理論上探討了三者關系的內在邏輯。結果表明，在當前我國經濟結構由以低風險的傳統(tǒng)產業(yè)為主向以高風險的新興產業(yè)為主的轉型過程中，通過積極發(fā)展資本市場，從而提高我國社會融資結構中直接融資的比例是提高產業(yè)升級過程中的投融資效率，助力我國經濟成功實現轉型的重要途徑。而居民部門作為社會主要的資金供給部門，提高風險金融資產在居民資產結構中的占比將促進我國資本市場的發(fā)展，從而有助于我國經濟轉型目標的早日實現。

關鍵詞：經濟結構；金融結構；居民資產結構

一、 引言

當下，我國正處于經濟結構轉型升級的關鍵階段，一個主要特點就是產業(yè)結構正從傳統(tǒng)的以勞動密集型為主的低端制造業(yè)向以資本密集型為主的高端制造業(yè)與服務業(yè)轉變。要想實現這一經濟目標，必然需要一個相適應且高效的金融體系來支持實體經濟的順利轉型。然而我國目前的社會融資結構中，以銀行為主的間接融資仍然占據很大的比重，銀行固有的低風險偏好、對抵押品的較高要求、對公司財務的格式化審核等局限性使得銀行向中小企業(yè)、高新技術新型產業(yè)提供融資服務的能力和意愿十分薄弱，使得中小企業(yè)融資難的現象顯得較為突出。而資本市場作為一國金融體系的重要組成部分，其投資者天生較高的風險偏好恰好能夠滿足處于萌芽期和初創(chuàng)期的中小企業(yè)的融資需求，在打造中國經濟未來升級版的進程中，以資本市場為核心的直接融資渠道將發(fā)揮至關重要的作用。而居民部門作為社會資金盈余的主要部門，其消費和投資決策將對一國金融體系的發(fā)展帶來重要影響?？梢姡粐慕洕Y構、金融結構以及居民資產結構似乎存在著某種邏輯上的關聯性。因此，本文將從我國當前的經濟結構、社會融資結構以及居民資產結構的現狀出發(fā)，對這一問題作具體深入的探討，并在最后給出結論以及相應的政策建議。

二、 我國當前的經濟結構

改革開放將近40年，中國的經濟發(fā)展取得了令世人為之矚目的成就。1978年，中國的國內生產總值為3 650.2億元，只占整個世界生產總值的1.8%；2015年，這一數字上升到了109 665.51億元，而中國的經濟規(guī)模占全世界的比重也由1978年的1.8%上升到將近17%，38年間復合增長率達到了9.2%，堪稱世界經濟發(fā)展史上的奇跡。與此同時，我國居民的收入水平也在不斷提升。1978年，我國人均國內生產總值僅為382元，在世界各國中處于相對靠后的位置；2003年，中國人均GDP首次突破1 000美元，標志著我國居民的收入水平邁上了一個新的臺階；而到了2015年，我國居民的人均收入水平更是突破5萬大關，達到了發(fā)展中國家中等偏上的水平。經濟的高速增長使得中國的經濟社會發(fā)生了巨大的變化，并且在相當長時間內充當著世界經濟的增長引擎，對于世界經濟的發(fā)展起著重要的影響。

同時，伴隨著經濟的快速發(fā)展，中國的經濟結構也正在發(fā)生著深刻的變化。正如圖1顯示，在經歷了改革開放前10多年的適應調整期之后，隨著中國經濟市場化進程的推進，20個世紀90年代以來，我國經濟結構的變化呈現出以下特點：首先，以農業(yè)為主的第一產業(yè)對于經濟增長的貢獻率占比較低，并且長期穩(wěn)定在7%左右，意味著我國基本告別了以農耕文化為主的農業(yè)時代。此外，作為國民經濟中的基礎產業(yè)，農業(yè)的長期穩(wěn)定有利于促進其他產業(yè)的發(fā)展，而這與政府長期實行的惠農政策是分不開的。其次，以工業(yè)為主的第二產業(yè)對于GDP增長的貢獻率總體呈下降趨勢，由1991年的61.1%逐漸下降到2015年的37.1%；而以服務業(yè)為代表的第三產業(yè)對于GDP增長的貢獻率則從91年的32.2%穩(wěn)步上揚到2015年的57.7%，并且在2013年首次超過了第二產業(yè)的貢獻率，成為我國經濟增長的主要來源。這一現象標志著當下我國經濟正由工業(yè)化時代向后工業(yè)化時代邁進。

后工業(yè)化時代，一國的經濟增速進入換擋期，逐步由高速增長下降到中高速增長，而經濟結構則逐漸由以商品生產為主的工業(yè)經濟向以消費為主導的服務型經濟轉變。當前，我國經濟的這一轉型尚未順利實現，經濟增速下降的同時伴隨著經濟結構失衡的巨大風險。以鋼鐵、煤炭等為代表的傳統(tǒng)產業(yè)的產能過剩以及以新能源、信息技術等為代表的新興產業(yè)的供不應求是當下我國經濟發(fā)展中的主要矛盾。據工信部數據顯示，2015年我國粗鋼的產能利用率僅為67%，相比2009年的81.12%，下降了將近14個百分點。而新興經濟的典型代表-網絡購物的市場規(guī)模則由2009年的35億元上升到2015年的5 036億元，6年間增長了將近144倍。傳統(tǒng)與新興產業(yè)供需現狀的巨大反差表明我國當前的經濟效率較為低下，總供給和總需求的結構性矛盾仍然是當下以及未來較長時間面臨的主要問題。因此，限制和削減產能過剩的傳統(tǒng)行業(yè)，積極培育具有巨大市場潛力的新興產業(yè)是成功實現經濟轉型的主要途徑。

三、 我國當前的金融結構

通過以上對于我國經濟結構現狀的分析可以發(fā)現，積極發(fā)展和培育“新經濟”環(huán)境下的新興產業(yè)是我國經濟結構轉型的主要手段。但是，相比處于成熟發(fā)展階段的傳統(tǒng)產業(yè)，新興產業(yè)大多處于初創(chuàng)或成長期，意味著這些產業(yè)在蘊含著巨大市場機遇的同時也伴隨著巨大的市場風險，并且初期需要大量的資本投入來支持這些產業(yè)的發(fā)展。然而目前我國的社會融資結構中，以銀行為主的間接融資仍然占據很大的比重，銀行固有的低風險偏好、對抵押品的較高要求以及對于公司財務過于嚴苛的格式化審核使得其向新興產業(yè)提供融資的能力和意愿均十分薄弱（Black & Moersch，1998；Boot & Thakor（2000））。再加上我國商業(yè)銀行大部分仍為國有性質，以國有企業(yè)為主體的大量傳統(tǒng)產業(yè)仍然占據著銀行業(yè)優(yōu)質的金融資源，導致其產能過剩的現狀遲遲得不到改變。長遠來看，這非但不利于我國金融資源配置效率的提升，也不利于經濟轉型戰(zhàn)略任務的順利完成。

而資本市場作為一國金融資源配置的另一渠道，其靈活的制度安排，較高的風險偏好決定了其適合成為具有高風險高成長特性的新興產業(yè)的融資來源。并且，作為風險管理和交換的場所，資本市場能夠通過合理公平的金融契約設計來滿足不同風險偏好的投資者對于不同風險收益特征金融產品的需求，大大降低了投融資主體雙方的交易成本，有助于提升金融資源的配置效率。此外，資本市場還可以通過企業(yè)間的兼并重組，淘汰產能過剩和落后的企業(yè)來重新整合經濟資源，從而有利于真正高成長的行業(yè)和企業(yè)迅速發(fā)展和壯大，率先實行并推動經濟結構向高級化發(fā)展。

然而，表1顯示，當前我國的社會融資體系仍然以銀行為代表的間接融資體系為主。若不考慮新增委托貸款和信托貸款等表外業(yè)務，2005年以來，我國每年新增人民幣貸款占社會融資的比例穩(wěn)定在50%以上，個別年份甚至超過了70%；而以企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)境內股票融資為代表的直接融資占比不到20%。雖然近些年新增人民幣貸款占比總體呈下降趨勢，但是整體上其在我國的金融體系中仍然占據著絕對主導地位。因此，面對我國當前社會融資體系的滯后性和局限性，優(yōu)化發(fā)展多層次資本市場，提高直接融資比例，引導風險資本流向代表未來經濟轉型升級方向的戰(zhàn)略新興產業(yè)，是我國實現經濟轉型這一戰(zhàn)略目標的必然選擇。

四、 我國居民當前的資產結構

如果我們換一個角度，將一國的金融系統(tǒng)視為由全體投資者所作投資決策自然形成的系統(tǒng)，那么不同風險-收益偏好的投資者對于不同資產的選擇會對一國金融系統(tǒng)不同層次風險結構的形成起著決定性的作用。圖2顯示了一個簡化的兩部門經濟的資金流動狀況。在這一簡化經濟中，只存在住戶和企業(yè)兩個部門。首先，社會資金以工資和股利的形式從企業(yè)部門流向住戶部門，于是形成了住戶部門的可支配收入。其次，住戶部門的可支配收入主要有兩個流向：一是通過居民消費回流企業(yè)部門，二是通過金融體系為企業(yè)部門提供融資，而提供融資的方式也有兩種，即要么通過以銀行為主的間接融資體系，要么通過以資本市場為主的直接融資體系以支持企業(yè)發(fā)展。最后，企業(yè)部門通過銀行體系或資本市場獲得發(fā)展所需資金。因此，從社會資金的流向來看，居民投資者是社會資本供給的主要來源，因此其對于各類資產參與和配置的決策將對一國金融體系的結構形成和演化產生重要影響。進一步，表2顯示，2000年～2011年，在社會各部門的可支配收入結構中，住戶部門可支配收入占社會可支配總收入的比例雖然從67.5%緩慢下降到60.8%，但是在社會三大部門中仍然占據著主導地位，表明我國住戶部門是社會資本供給者中不可或缺的一部分。

因此，從全社會的角度來看，居民投資者的資產選擇對于一國金融體系的構成及發(fā)展將帶來重要影響。例如，若銀行存款在居民資產結構中的占比較高，則表明通過銀行體系的潛在資金供給較為豐富，有助于降低企業(yè)通過銀行貸款進行外源融資的成本，使得企業(yè)對于銀行貸款的融資需求上升，從而進一步推動銀行體系的繁榮和發(fā)展；相反，如果股票債券等證券類資產在居民資產結構中占據較大比重，那么意味著企業(yè)較易通過發(fā)行股票或債券等直接融資渠道獲得外部融資，因此企業(yè)可能會增加股票融資或債券融資在資本結構中的比重，使得資本市場在社會融資體系中的地位得到提升。因而，若想大力發(fā)展資本市場，提高直接融資在社會融資體系中的比重，必須研究居民部門的資產選擇行為。據有關數據表明，通貨在我國居民金融資產流量結構中的比例從1993年最高的22.4%下降到2013年的4.2%，中間雖有波動，但是總體仍呈較為明顯的下降趨勢；而對比存款以及證券類資產在居民資產流量結構中所占比例可以發(fā)現，除去2007年，存款占我國居民金融資產流量總額比例一直遠遠高于證券類資產，且其平均比例達到71.7%，而證券類資產的這一數值只有10.4%。這表明在扣除實物消費部分后，居民部門傾向于將增加的大部分可支配收入配置于銀行存款，而在股票債券等風險資產上的配置比例較低，這也是長期以來人民幣貸款在我國社會融資體系中占比居高不下的主要原因。此外，對比美國等發(fā)達國家，我國居民部門在證券類資產上的配置比例仍有較大的提升空間。因此，如何引導居民減少銀行存款等無風險金融資產的投資比例，增加股票等風險金融資產的配置比例，不僅有助于我國資本市場的繁榮和發(fā)展，更重要的是有助于促進我國金融體系中直接融資比例的提升，從而能夠滿足大部分仍然處于初創(chuàng)或成長期的新興行業(yè)的融資需求，助力我國產業(yè)結構的轉型升級。

五、 結論及啟示

本文從我國經濟結構、金融結構以及居民資產結構現狀的角度出發(fā)，從理論上探討了三者關系的內在邏輯。結果表明，在當前我國經濟結構由以低風險的傳統(tǒng)產業(yè)為主向以高風險的新興產業(yè)為主的轉型過程中，通過積極發(fā)展資本市場，從而提高我國社會融資結構中直接融資的比例是提高產業(yè)升級過程中的投融資效率，助力我國經濟成功實現轉型的重要途徑。而居民部門作為社會主要的資金供給部門，其資產選擇行為將為一國金融體系的發(fā)展帶來重要影響。因此，在當前我國居民資金仍然以存款的形式大量沉淀在銀行系統(tǒng)的背景下，研究如何引導居民積極參與資本市場，從而提高風險金融資產在居民資產結構中的占比，將不僅對于我國資本市場長期的繁榮發(fā)展具有重要影響，同時對于我國能否順利實現經濟轉型的戰(zhàn)略任務也將具有重要意義。

參考文獻：

[1] Black S W， Moersch M.Financial structure， investment and economic growth in OECD countries[J].Competition and convergence in financial markets： The German and Anglo- American models，1998：157-174.

[2] Boot A W A， Thakor A V.Can relationship banking survive competition？[J].The Journal of Finance，2000，55（2）：679-713.

[3] 龔強，張一林，林毅夫.產業(yè)結構、風險特性與最優(yōu)金融結構[J].經濟研究，2014，（4）：4-16.

[4] 林毅夫，孫希芳，姜燁.經濟發(fā)展中的最優(yōu)金融結構理論初探[J].經濟研究，2009，（8）：4-15.

[5] 魏眾.2000-2011年中國宏觀分配格局中的問題分析——基于資金流量表的分析[J].經濟學動態(tài)，2014，（11）：8-14.

[6] 曹珂.中國金融發(fā)展與比較優(yōu)勢：外部融資視角[D].天津：南開大學學位論文，2010.

[7] 劉梅生.金融結構對產業(yè)結構變動的影響研究[D].廣州：暨南大學學位論文，2011.

基金項目：國家社會科學基金重大課題（項目號：14ZDA046）。

作者簡介：楊朝軍（1960-），男，漢族，江蘇省宜興市人，上海交通大學安泰經濟與管理學院教授、博士生導師，研究方向為資本市場與證券投資；王淵（1986-），男，漢族，浙江省臺州市人，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士生，研究方向為家庭金融。

收稿日期：2016-07-14。