仲繼銀 嚴(yán)學(xué)鋒

要解決的主要不是內(nèi)部人控制問題，是解決內(nèi)部人控制失控問題。良好公司治理的最主要標(biāo)準(zhǔn)就是讓控制權(quán)的私人收益能夠降低到最低，不管是董事、經(jīng)理人的控制權(quán)，還是控股股東的控制權(quán)，總之是要把公司“實(shí)際控制人”的控制權(quán)的私人收益降低到最低

曾經(jīng)，心理學(xué)家弗洛伊德和科學(xué)家愛因斯坦互相羨慕。愛因斯坦說你多好、多熱鬧，沒有人跟我討論，全世界懂相對(duì)論的不超過3個(gè)。有80歲的老太太就跟弗洛伊德討論，說我做的夢(mèng)，你的理論解釋不了。

公司治理，其實(shí)有相對(duì)論的理論深度，但感覺大家誰都能說，就像說弗洛伊德的夢(mèng)的解析。2016年，萬科公司的控制權(quán)之爭(zhēng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)乃至中國(guó)社會(huì)的熱議話題，觀點(diǎn)很多，包括內(nèi)部人控制問題等。其實(shí)，關(guān)于公司控制權(quán)，國(guó)際上已經(jīng)有相對(duì)成熟的認(rèn)識(shí)、做法，中國(guó)公司則在這方面存在一些重大偏差，急需厘清與破除。

誤區(qū)之一：股權(quán)分級(jí)抵觸同股同權(quán)

毫無疑問，公司總要由自然人控制。每個(gè)公司都有實(shí)際控制人，其中有的實(shí)際控制人很穩(wěn)定，比如創(chuàng)始人家族控制長(zhǎng)達(dá)百年；有的實(shí)際控制人不穩(wěn)定。對(duì)公司控制權(quán)的狀況，從完全依靠所有權(quán)的控制到?jīng)]有所有權(quán)的控制，共分五級(jí)：幾乎完整的所有權(quán)，主要控制權(quán)，通過法律機(jī)制的控制權(quán)（金字塔、無表決權(quán)優(yōu)先股或普通股、表決權(quán)信托），通過股份的小部分控制權(quán)，和管理層控制權(quán)。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和公司股權(quán)的分散，出現(xiàn)了公司所有權(quán)與控制權(quán)之間的分離趨勢(shì)。

憑借多數(shù)股權(quán)控制公司，這是1860年代以后的現(xiàn)代公司中才有的現(xiàn)象。早期公司的決策，董事選舉及其他公司事務(wù)決策中，實(shí)行無論持股多少都是一人一票的純粹民主規(guī)則，不是“同股同權(quán)”原則。

股份分級(jí)是對(duì)傳統(tǒng)同股同權(quán)的突破。對(duì)普通股進(jìn)行分級(jí)，賦予不同權(quán)重的投票權(quán)，從1917年開始使用。普通股分級(jí)，通常做法是分為每股10個(gè)投票權(quán)和每股1個(gè)投票權(quán)這兩類，因此也被稱作雙重股份結(jié)構(gòu)。歐洲國(guó)家中，實(shí)現(xiàn)雙重股份制度的著名公司很多，如LVMH、沃爾沃、ABB、愛立信、伊萊克斯。美國(guó)法律沒有禁止公司實(shí)行雙重股份結(jié)構(gòu)，但是美國(guó)公司中實(shí)行雙重股份結(jié)構(gòu)的比例相對(duì)很低，這主要是因?yàn)榧~約股票交易所曾長(zhǎng)期拒絕雙重股份結(jié)構(gòu)的公司在該所上市。從1926年開始，一直到1986年，紐約股票交易所都拒絕無表決權(quán)的普通股上市。美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克沒有這種限制，這使紐約股票交易所最終放棄了這一做法。21世紀(jì)以來，分級(jí)股份制度，被美國(guó)高科技公司用來保護(hù)創(chuàng)始人。公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)保有一種具有更高投票權(quán)比例的股份，對(duì)外公開發(fā)行的則是投票權(quán)比例更低的股份，如谷歌和Facebook等?，F(xiàn)在，到美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)，不少也“自然而然”地采取了股份分級(jí)。比如京東集團(tuán)上市后，創(chuàng)始人、CEO劉強(qiáng)東持股不足25%，但掌握80%左右的投票權(quán)——1股擁有20票的投票權(quán)——盡管到2016年8月，騰訊超過劉強(qiáng)東成為京東的第一大股東。劉強(qiáng)東曾表示，如果不能控制這家企業(yè)，我寧愿把它賣掉。

還有一種做法是限制大股東的投票權(quán)。這是發(fā)達(dá)國(guó)家公司法普遍許可、一些國(guó)際大公司有所采用的做法，如雀巢公司設(shè)定的3%，歐萊雅創(chuàng)始人家族本來持有它5%，但沒有相應(yīng)投票權(quán)，后來減持到3%。中國(guó)，從1904年《清公司律》到1912年民國(guó)《公司條例》、1929年民國(guó)《公司法》都有對(duì)大股東投票權(quán)的限制。

中國(guó)目前的《公司法》講同股同權(quán)。優(yōu)先股、普通股是不同的股份，自然不同權(quán)；分級(jí)后的普通股是不同的股份，自然可以不同權(quán)。中國(guó)《公司法》四十三條規(guī)定：股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán)，但是，公司章程另有規(guī)定的除外。就是說，優(yōu)先股、股份分級(jí)、限制大股東的投票權(quán)在法律上并沒有障礙。但實(shí)踐中大家沒那么做，仿佛都不能做，可能是對(duì)同股同權(quán)的理解有偏差。

誤區(qū)之二：內(nèi)部人控制是壞東西

由于缺少歐洲國(guó)家那種傳統(tǒng)貴族和富有家族，美國(guó)從工業(yè)化開始時(shí)期就主要靠資本市場(chǎng)融資，走在了公司股權(quán)分散的前沿。到1930年代，美國(guó)公司的主流模式就已經(jīng)是股權(quán)高度分散，公司實(shí)際控制憑據(jù)從所有權(quán)演變?yōu)楣芾砟芰α恕?/p>

整體來看，日本上市公司股權(quán)高度分散，很少有掌握公司控制權(quán)的第一大股東存在，更很少有母公司存在。據(jù)《東證上市公司治理白皮書2015》，在截至2014年7月14日的全部3114家東京證券交易所上市公司中，只有9.0%的公司第一大股東持股比例在50%以上，高達(dá)56.2%的公司第一大股東持股比例不足20%。日本公司中的職業(yè)經(jīng)理人，雖然沒有達(dá)到美國(guó)一些公司中那樣的主導(dǎo)性地位，但是他們對(duì)公司的控制力和實(shí)際影響力，都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐洲公司。除索尼等極少的公司之外，日本公司更多處在一種創(chuàng)始家族和職業(yè)經(jīng)理人之間“平等合伙”的狀態(tài)，可謂“共生型治理”。股權(quán)高度分散之下，優(yōu)秀的經(jīng)理人成就偉業(yè)需要有效資本市場(chǎng)和良好公司治理系統(tǒng)的約束與支持；股權(quán)不夠分散，還有大股東、控股家族甚至創(chuàng)始人存在的情況下，優(yōu)秀的經(jīng)理人能否成就偉業(yè)還要取決于“老板”的眼光與胸懷。

歐洲大陸國(guó)家中則是普遍存在著控制性股東，一般是公司創(chuàng)始家族，通過雙重股份制度，持有決定性的公司投票權(quán)，職業(yè)經(jīng)理人屬“高級(jí)打工者”，需要得到控制性股東的支持才能站穩(wěn)。

現(xiàn)代公司的世界里，由于其基本治理規(guī)則的全球一致性，主權(quán)國(guó)家的影響日漸減弱，治理模式上出現(xiàn)趨同化（這種總體分類學(xué)只能是一種簡(jiǎn)化和近似）。國(guó)家之間的區(qū)別只是在于，從股權(quán)（及投票權(quán)）高度分散、毫無創(chuàng)始家族影響、完全由公司控制權(quán)市場(chǎng)和經(jīng)理人控制的一個(gè)極端，到股權(quán)（就上市公司來講主要是投票權(quán)）高度集中、創(chuàng)始家族強(qiáng)力控制、職業(yè)經(jīng)理人處于輔佐地位的另一個(gè)極端，這兩個(gè)極端之間的公司數(shù)量分布情況存在差異。不是所有的公司都能走到經(jīng)理人主導(dǎo)這一步，經(jīng)理人主導(dǎo)也并非就是公司治理先進(jìn)。但是，隨著公司規(guī)模擴(kuò)大和公司歷史增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)理人的選擇以至經(jīng)理人主導(dǎo)，往往是公司不得已的選擇。公司能否相對(duì)順利地完成這種治理模式轉(zhuǎn)型和公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移與傳承，既取決于公司外部的公司法律體系的完善程度和資本市場(chǎng)深度，也取決于公司內(nèi)部的治理機(jī)制安排，公司創(chuàng)始人的偏好與選擇、創(chuàng)始人的家庭和家族情況，以及公司業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇等。有公司在經(jīng)過了股權(quán)分散、經(jīng)理人治理之后，因?yàn)闃I(yè)務(wù)發(fā)展不順或公司陷入困境需要救助等原因，又重新回到了新的大股東控制模式，如西爾斯。王石在萬科已經(jīng)擺脫了原大股東控制，股權(quán)相當(dāng)分散了之后，又自己主動(dòng)選擇了華潤(rùn)成為新的大股東。

在中國(guó)，內(nèi)部人控制往往被視為一種負(fù)面的東西。其實(shí)，內(nèi)部人控制分兩種情況：一種是，通過欺騙、賄賂等手段取得內(nèi)部人控制、謀取私利，這是負(fù)面的；另一種內(nèi)部人控制，嚴(yán)格來講是市場(chǎng)控制、職業(yè)經(jīng)理人管理，這是不存在大股東的情況下，像通用電氣公司，需要業(yè)績(jī)好——如果業(yè)績(jī)好，沒有人能拿掉管理層。萬科還沒做到這步，因?yàn)楣蓹?quán)沒分散到那個(gè)程度。

從公司制度誕生的第一天起，人們就沒有停止過擔(dān)心能否信賴職業(yè)經(jīng)理人按股東的利益行事。事實(shí)上，不論董事、經(jīng)理人還是控股股東，作為“實(shí)際控制人”都是在對(duì)公司進(jìn)行一種“內(nèi)部人控制”。甚至可以說，這世界上的任何事情都是處在一種“內(nèi)部人控制”的狀態(tài)之下，尤其是當(dāng)知識(shí)和信息成為權(quán)力的一個(gè)重要來源的時(shí)候，“內(nèi)部人控制”更是成為了一種幾乎不可避免的狀態(tài)。良好公司治理的最主要標(biāo)準(zhǔn)就是讓控制權(quán)的私人收益能夠降低到最低，不管是董事、經(jīng)理人的控制權(quán)，還是控股股東的控制權(quán)，總之是要把公司“實(shí)際控制人”的控制權(quán)的私人收益降低到最低。早在20世紀(jì)90年代，吳敬璉就強(qiáng)調(diào)，要解決的主要不是內(nèi)部人控制問題，是解決內(nèi)部人控制失控問題。

誤區(qū)三：一股獨(dú)大是“最優(yōu)選擇”

目前中國(guó)的上市公司中，主板基本上是股權(quán)控制，并且普遍一股獨(dú)大，第二至第十大股東持股加起來都不及第一大股東。為什么？因?yàn)橹靼迤髽I(yè)往往規(guī)模很大，融資需求相對(duì)小，融資對(duì)股權(quán)的稀釋相對(duì)??；再者就是傳統(tǒng)思維，比如身份是國(guó)企，對(duì)控股權(quán)的迷信等。中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，整體上第一大股東持股比較低，5%、10%的比比皆是，但是前五大股東持股合計(jì)比例高于主板，為什么？他們大多是從零起步，就得幾個(gè)人一起干，都有股權(quán)，上市前股權(quán)就比較分散，企業(yè)是市場(chǎng)化地成長(zhǎng)起來的，比如神州泰岳。

一股獨(dú)大和公司治理水平低是中國(guó)公司的普遍現(xiàn)象。與其說是一股獨(dú)大導(dǎo)致公司難治理，還不如說是中國(guó)公司治理水平低，導(dǎo)致了“一股獨(dú)大”，這是強(qiáng)勢(shì)股東的一種“最優(yōu)選擇”。公司治理水平低，“控制權(quán)的私人收益”高，人們才選擇或堅(jiān)持“一股獨(dú)大”和“絕對(duì)控股”。

一個(gè)明顯的例子是，中國(guó)的上市公司更喜歡玩定向增發(fā)，賺小股東的錢，為什么不能面向所有股東增發(fā)、分散股權(quán)？資本市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，社會(huì)和法律對(duì)中小股東的保護(hù)越充分，公司在股票市場(chǎng)上的價(jià)值越大，股權(quán)融資要比債權(quán)融資更容易并且成本更低，公司股權(quán)就會(huì)越分散。這種情況下，阻礙公司走上股權(quán)分散進(jìn)程的就是大股東。如果大股東限于其自身的眼界或者偏好，寧愿公司發(fā)展緩慢也要把公司牢牢掌控在自己手中，公司就會(huì)停在“大股東陷阱”之中，走不上股權(quán)分散之路。

在中國(guó)，無論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，解決公司治理問題的關(guān)鍵是大股東和實(shí)際控制人對(duì)公司的公平交易義務(wù)問題。中國(guó)企業(yè)對(duì)外股權(quán)合資和擴(kuò)張公司股本時(shí)，經(jīng)常要堅(jiān)持51%的絕對(duì)控股原則，并且把這個(gè)原則看得比什么都重要。這是對(duì)公司治理不放心而采取的一種防范。試想，如果誰都不放心，或者誰都想通過控股來有機(jī)會(huì)掠奪別人，那么大家就沒有合作的可能了。你要讓人愿意作49%，就得讓51%的控制權(quán)沒有任何“私人收益”。控制權(quán)沒有私人收益，或者說降低控制權(quán)的私人收益，這是健全公司治理的關(guān)鍵點(diǎn)。公司治理不健全，掌握公司實(shí)際控制權(quán)的人有私人收益，人們要么不投資，要么投資就要堅(jiān)持51%，這種博弈的結(jié)果是，你只能靠找到比你傻的人合作，或者你有壟斷權(quán)力，或者你有脅迫別人的勢(shì)力?？傊?，要真正健全公司治理，使人們能夠放心并快樂地做個(gè)小股東，使控股股東也能放心和放手地讓公司走向股權(quán)分散，這才能治理良好，才能股權(quán)分散，這才是以董事會(huì)為核心的現(xiàn)代公司。

中國(guó)上市公司的股權(quán)集中也跟監(jiān)管有關(guān)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望上市公司有一個(gè)大股東、實(shí)際控制人，特別是公司上市的時(shí)候，要求股權(quán)向一個(gè)人集中。所以，一些上市前股權(quán)已經(jīng)相對(duì)分散、前幾大股東持股相差不多的企業(yè)，為了上市，又將股權(quán)集中到一個(gè)人，或者采取一致行動(dòng)人協(xié)議的方式，形成一個(gè)實(shí)際控制人。在西方，并不存在中國(guó)監(jiān)管意義上的這種實(shí)際控制人。在中國(guó)，這就是自己給自己制造的問題。一方面，強(qiáng)化實(shí)際控制人控制，另一方面，強(qiáng)化對(duì)實(shí)際控制人的控制，重點(diǎn)監(jiān)管實(shí)際控制人。在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇上，懼怕分散，實(shí)際就是一種精英意識(shí)在作怪。其實(shí)，集中是更危險(xiǎn)的，越是分散的才越安全。

誤區(qū)四：“垂簾聽政”難以被追責(zé)

對(duì)中國(guó)一些處于另類實(shí)際控制人控制的企業(yè)而言，解決實(shí)際控制人躲在幕后操縱公司的問題，很難甚至基本束手無策嗎？其實(shí)有辦法。

英國(guó)公司法上有明確的“影子董事”概念，影子董事是“這樣的人，公司董事們慣常地按照他的旨意和指示行動(dòng)”。在承擔(dān)責(zé)任的場(chǎng)合，影子董事被當(dāng)作正式董事對(duì)待，并課以嚴(yán)格的責(zé)任。美國(guó)和其他一些國(guó)家則有一個(gè)“事實(shí)董事”的概念，沒有正式董事身份的人，但是“他的行為表現(xiàn)出是以董事身份在活動(dòng)（如經(jīng)常參加董事會(huì)會(huì)議并積極參與公司決策等），他就被視為事實(shí)上的董事”。

從英國(guó)《1844年合股公司法》“董事是指對(duì)公司事務(wù)進(jìn)行指導(dǎo)、處理、管理和監(jiān)督的人”，到美國(guó)法律研究院1994年通過并頒布的“美國(guó)法律重述”之《公司治理原則：分析與建議》給“董事”所下的定義——董事指被任命為公司董事的個(gè)人或者根據(jù)有關(guān)的法律或公司決定行使董事職責(zé)的人，這些都表明，名義上被任命為董事的個(gè)人是“董事”，事實(shí)上在行使董事職責(zé)的人也是“董事”。美國(guó)注冊(cè)大公司最多的特拉華州，其《普通公司法》中明確規(guī)定，“公司的業(yè)務(wù)和事務(wù)應(yīng)當(dāng)由董事會(huì)管理或者在其指導(dǎo)下管理”。在該法的同一章同一節(jié)中還明確界定了“凡在本節(jié)中所提到的董事會(huì)，董事會(huì)成員以及股東時(shí)，應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是分別指：公司管理機(jī)構(gòu)，管理機(jī)構(gòu)成員以及公司成員”。就是說，董事會(huì)是公司管理機(jī)構(gòu)，董事是管理機(jī)構(gòu)成員，而股東是組成公司的成員。如果股東或者任何人實(shí)際介入了公司管理，行使了本該歸屬董事會(huì)的職權(quán)，則該股東或該人在法律上就可以被認(rèn)定為“董事”。

這種“事實(shí)董事”的概念有什么用處？有了這樣的概念之后，法院就可以追究那些操縱或者架空董事會(huì)者個(gè)人的“董事”責(zé)任。如果沒有這樣的規(guī)定，就難以有效地防范和懲治那些隱藏在“有限責(zé)任之墻”和“董事會(huì)之幕”背后的“關(guān)鍵人”、“垂簾聽政者”。董事責(zé)任的概念，在中國(guó)公司法中已經(jīng)很明確了，但是因?yàn)槿狈Α笆聦?shí)董事”的概念和相應(yīng)的法律實(shí)施，而使中國(guó)公司中很多董事會(huì)的權(quán)力不能落到實(shí)處，董事會(huì)成為大股東和實(shí)際控制人的橡皮圖章，公司成為大股東和實(shí)際控制人的“掠奪”工具。

仲繼銀系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究員，嚴(yán)學(xué)鋒系本刊研究員