孫魯軍

托賓稅的提出

托賓稅（Tobin Tax）是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·托賓在1972年首次提出的。托賓認(rèn)為，國際資本市場上的投機(jī)會引起金融市場的振蕩，并傳遞給商品和勞務(wù)市場。他主張對所有的外匯交易征收比例很小的稅金，比如0.1%、0.5%，主要目的是“向飛速運(yùn)轉(zhuǎn)的市場經(jīng)濟(jì)的齒輪系中拋沙子”，放慢金融市場的反應(yīng)速度以穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)自由主義居主導(dǎo)地位，他的建議長期受冷落。1978年，托賓進(jìn)一步指出根據(jù)外匯交易規(guī)模征收全球統(tǒng)一的交易稅，以增加進(jìn)行頻繁短期交易的成本，降低匯率波動(dòng)，減少短期資本流動(dòng)規(guī)模，使投資者更加關(guān)注長期基本因素的變化。

托賓稅通過增加短期交易成本或降低預(yù)期交易利潤，可以緩解國際資本特別是短期跨境投機(jī)資本頻繁進(jìn)出一國金融市場對其經(jīng)濟(jì)的影響。托賓所提倡的全球統(tǒng)一外匯交易稅并沒有成為現(xiàn)實(shí)，但是通過稅收來增加國際資本流動(dòng)成本的思想?yún)s在許多國家得到實(shí)踐。

根據(jù)各國經(jīng)驗(yàn)，對國際資本流動(dòng)征稅的方式主要有以下三種：一是金融交易稅，即最典型的托賓稅，其計(jì)稅基礎(chǔ)是國際資本交易額，在居民資本流出或非居民資本流入和流出時(shí)征收。二是資本利得稅，計(jì)稅基礎(chǔ)是投資收益，對非居民持有本國資產(chǎn)或居民持有外國資產(chǎn)所獲得的收益征稅，由于本國居民持有外國資產(chǎn)的情況不好把握，且增稅可能降低居民境外投資利潤匯回的積極性，資本利得稅的監(jiān)管主體主要是非居民。三是無息準(zhǔn)備金制度（簡稱URR），要求跨境投資按照投資額的一定比例向中央銀行繳納本幣或外幣存款，在存期內(nèi)沒有利息，URR通過凍結(jié)部分資金來提高資本流入成本，屬于對資本流動(dòng)的間接征稅。以上三種方法均可以通過設(shè)計(jì)差別稅率來抑制某些類型的資本流動(dòng)或改變資本流動(dòng)的期限結(jié)構(gòu)。

智利實(shí)行托賓稅的經(jīng)驗(yàn)

20世紀(jì)70年代中期開始，智利經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要是依賴出口的快速增長，為了實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，政府當(dāng)局采取了一系列有力措施，保持一個(gè)有競爭力的實(shí)際匯率水平。1984年智利采取了爬行盯住匯率制度，允許智利比索兌美元匯率在一個(gè)上限內(nèi)波動(dòng)。同時(shí)，采取了盯住利率的反通貨膨脹的貨幣政策，保持國內(nèi)利率高于國際市場利率，以逐步降低通貨膨脹。上述政策在20世紀(jì)80年代初期取得了較好的效果，但當(dāng)智利允許進(jìn)入國際市場，資本開始大量流入，給國內(nèi)利率和匯率帶來了很大的壓力。尤其是1991年，資本流入對通貨膨脹和匯率的壓力明顯增加，促使智利政府當(dāng)局采取了一些資本流入管制措施，主要有：

一是對所有的證券投資流入要求將流入資本金額的20%放在中央銀行無息存款：低于1年期的資本流入，存款期限取決于它在智利滯留的時(shí)間；長期的資本流入，存款期限為1年。可以說，對資本流入采取無息存款準(zhǔn)備要求，實(shí)際上等同于對資本流入進(jìn)行征稅，其稅率主要取決于資本滯留該國的期限以及這些資本的機(jī)會成本。

二是1992年7月將無息存款準(zhǔn)備要求的比例提高到30%，存款期限也設(shè)定為一年，不受其滯留期限的制約。同時(shí)，對資本流入有存款準(zhǔn)備要求的覆蓋面延伸到貿(mào)易信貸，以及與外國直接投資相關(guān)的貸款。

三是1995年又將無息存款準(zhǔn)備要求延伸到在紐約證券交易所交易的智利發(fā)行的股票、與國外直接投資有關(guān)的融資行為以及債券發(fā)行。

四是受亞洲金融危機(jī)的影響，1998年6月將無息存款準(zhǔn)備比例下調(diào)到10%，同年9月，將存款準(zhǔn)備比例降低到0。這一期間，智利對國外直接投資也有一些具體的要求，即：直到1992年，要求外國直接投資至少在該國滯留3年，1992年以后，最低年限下調(diào)為1年。但對外國直接投資的利潤匯回沒有限制。

此外，智利政府還采取了逐步放松外匯管制，統(tǒng)一外匯市場，實(shí)行單一的匯率制度，以及允許資本流出等措施對資本流入進(jìn)行管理。

智利實(shí)施托賓稅等資本管制措施有以下幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)可以借鑒和參考：一是托賓稅是一項(xiàng)應(yīng)急措施，主要是為了應(yīng)對資本流動(dòng)急劇大幅波動(dòng)的情形，不適宜作為一個(gè)長期政策工具。如果長期實(shí)施托賓稅，可能會帶來資產(chǎn)價(jià)格的扭曲和市場資源配置的無效。二是實(shí)行狹義的托賓稅有較大的局限性。托賓稅通常是廣義上的托賓稅，即所謂的金融交易稅，不僅包括外匯交易，還包括本國的資本市場和銀行體系。如果僅針對外匯交易進(jìn)行征稅，容易導(dǎo)致一些資金通過其他金融交易，如期貨、期權(quán)等金融衍生交易等渠道進(jìn)行規(guī)避。三是托賓稅不能單兵突進(jìn)，需要相關(guān)政策的配套實(shí)施。在實(shí)施托賓稅時(shí)，智利還實(shí)施了相關(guān)的配套政策措施，如，實(shí)施緊縮的財(cái)政政策；對匯率政策進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度；加強(qiáng)金融監(jiān)管，并對直接投資和證券投資等實(shí)行最低期限要求，以及國內(nèi)公司對外借款要滿足最低信用等級要求等。

對資本流動(dòng)管理的思考

資本流入管理措施短期有效，長期看是無效的。資本流入管理措施在實(shí)施初期可能會改變資本流入的結(jié)構(gòu)和規(guī)模，但管制的效果會隨著時(shí)間的推移而逐步減弱。因此，不消除資本流入的誘因，僅靠資本管制是無法達(dá)到預(yù)期效果的。資本流入管理措施僅能提供一種緩沖機(jī)制，為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融制度的調(diào)整和結(jié)構(gòu)性改革爭取一些時(shí)間。具體地說，資本流入管制在短期內(nèi)可以降低國內(nèi)利率，減少短期資本流入，增加長期資本流入，改善資本流入結(jié)構(gòu)。尤其是在固定匯率制下，還有助于抑制貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張，為緩解國際收支平衡和匯率升值壓力提供暫時(shí)的緩沖余地。

長期看，一方面對資本流入進(jìn)行管理對于國內(nèi)消費(fèi)、實(shí)際匯率以及資本項(xiàng)目的長期影響都是非常有限的，尤其是在危機(jī)發(fā)生期間，加強(qiáng)對資本流入的管理，只能為宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和結(jié)構(gòu)性改革提供短暫的喘息空間，起不到根本性的作用，而且，長期對資本流入進(jìn)行管理，還會損害本國金融發(fā)展和對外經(jīng)濟(jì)的競爭力。另一方面，資本管制的有效性也會隨著時(shí)間的推移而降低：首先，由于資本流動(dòng)規(guī)模和途徑的多樣化、復(fù)雜性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了資本管制措施所及，資本管制尤其是發(fā)展中國家的資本管制往往難以有效地控制資本流入；其次，局部性的管制難以見效，無法堵塞違規(guī)資本流入的所有渠道。通過貿(mào)易項(xiàng)下的預(yù)付和延期支付，實(shí)際上就使得正常的貿(mào)易信貸轉(zhuǎn)變?yōu)槿谫Y行為，替代了短期資本流動(dòng)，這通常可以在國際收支中的凈誤差和遺漏的規(guī)模中反映出來。

資本持續(xù)大量流入的條件下，不協(xié)調(diào)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策會直接影響到資本管制的有效性。

首先是財(cái)政政策與貨幣政策的有效組合。固定匯率制度下，在沒有得到財(cái)政政策或其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的配合與支持，僅僅依靠貨幣政策尤其是“中和”干預(yù)措施，試圖緩解由于資本大量持續(xù)的流入引致的擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是無法取得成功的。因此，避免宏觀經(jīng)濟(jì)政策相互掣肘與效果彼此抵消，財(cái)政政策與貨幣政策的有效組合就顯得十分必要。

其次是貨幣政策與匯率政策之間的協(xié)調(diào)。一方面，隨著資本持續(xù)大量流入，為了緩減貨幣擴(kuò)張，維護(hù)名義匯率的穩(wěn)定，中央銀行往往采取“中和”干預(yù)，如短期債券、中央銀行票據(jù)、回購交易以及互換等進(jìn)行公開市場操作，以“對沖”由于外匯占款的急劇增加而投放的基礎(chǔ)貨幣增加，以緩解流動(dòng)性過剩問題。實(shí)踐中，中央銀行的公開市場操作往往會使國內(nèi)實(shí)際利率保持較高水平，并引起持續(xù)的資本流入，而且，對中央銀行而言，“對沖”資本流入也要付出一定的成本。另一方面，受到其他社會目標(biāo)牽制的匯率穩(wěn)定目標(biāo)日益削弱了貨幣政策的自主性。而剛性匯率不僅打擊了旨在提高金融市場寬度和深度的努力，破壞了正在形成之中的貨幣市場，而且直接導(dǎo)致中央銀行市場操作無法達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

再次是匯率機(jī)制的相應(yīng)調(diào)整。資本流入的管理以及采取的“中和”干預(yù)政策可以在短期內(nèi)保持名義匯率的穩(wěn)定，但從長期看，在資本持續(xù)大量流入的情況下，名義匯率的穩(wěn)定是暫時(shí)的，匯率機(jī)制的調(diào)整是必然的。為此，應(yīng)克服“害怕浮動(dòng)”的觀念，加大匯率機(jī)制調(diào)整的靈活性，擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，允許匯率在可控的浮動(dòng)幅度內(nèi)真正“浮動(dòng)”起來。

此外，要避免出現(xiàn)匯率急劇和大幅的波動(dòng)，一旦出現(xiàn)大幅異常變動(dòng)，中央銀行應(yīng)采取貨幣政策等措施進(jìn)行干預(yù)，盡快結(jié)束匯率的大幅變動(dòng)，保持匯率基本穩(wěn)定，維護(hù)匯率穩(wěn)定的公信度。

最后，不對稱的資本管制會進(jìn)一步刺激資本凈流入的偏好，而這又使得資本流入問題進(jìn)一步惡化。（作者為國新國際投資有限公司董事）