胡振華胡姍姍(中南大學(xué)，長沙　410083)

債務(wù)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新投資與中小企業(yè)成長性研究——基于交互效應(yīng)模型

胡振華胡姍姍
(中南大學(xué)，長沙410083)

〔摘要〕本文以2010～2014年的中小板上市公司數(shù)據(jù)作為研究對象，采用層次回歸方法檢驗(yàn)假設(shè)。研究結(jié)果表明:企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)與成長性有負(fù)相關(guān)關(guān)系，創(chuàng)新投資與中小企業(yè)的成長性有正相關(guān)關(guān)系，并且隨著中小企業(yè)的創(chuàng)新投資的增加，債務(wù)結(jié)構(gòu)對中小企業(yè)的成長性的負(fù)向影響作用進(jìn)一步加大。

〔關(guān)鍵詞〕債務(wù)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新投資成長性中小企業(yè)交互效應(yīng)模型

引言

中小企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要部分，也是中國經(jīng)濟(jì)崛起的一支重要力量。目前，我國中小企業(yè)在企業(yè)總數(shù)的占比已經(jīng)超過了99%，每年為國家創(chuàng)造的稅收超過了50%，GDP的貢獻(xiàn)率占比超過了60%，進(jìn)出口貿(mào)易額占比接近70%，所提供的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位高達(dá)80%［1］。雖然，現(xiàn)階段我國中小企業(yè)的發(fā)展速度十分迅速，但是在技術(shù)、資金和信息獲取等方面仍然存在著較多的障礙［2］。由于中小企業(yè)的就業(yè)人員素質(zhì)較低，資金規(guī)模較小，研發(fā)水平較弱等一系列問題，導(dǎo)致中小企業(yè)在市場競爭中一直處于不利的地位，缺乏后續(xù)發(fā)展的持續(xù)性［3］。一般高成長性的中小上市企業(yè)都具有非常優(yōu)秀的產(chǎn)品，銷量和規(guī)模不斷地增加，并且由于其市值較小、機(jī)制靈活等方面的優(yōu)勢，不斷地培育出大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)［4］。因此中小企業(yè)未來的發(fā)展方向就是要保持較高的成長性，具有較高成長性的中小企業(yè)也會因此得到更多投資者的青睞，投資者帶來的資金將會進(jìn)一步帶動企業(yè)的發(fā)展，形成一個良性循環(huán)。因此，目前中小企業(yè)的成長問題已經(jīng)成為政府、企業(yè)界以及學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

債務(wù)結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新投資是決定中小企業(yè)成長性的兩個非常重要的因素，但是目前國內(nèi)外的研究都是分別從這兩個角度去探討它們對中小企業(yè)成長性的影響。例如，Margaritis和Psilaki［5］的研究主要是分析企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)與成長性之間的關(guān)系;陳曉紅［6］和翟華云［7］的研究認(rèn)為，創(chuàng)新投資是影響企業(yè)成長性的重要原因;陳前前［8］的研究分析雖然也涉及到債務(wù)結(jié)構(gòu)對成長性的影響，但是分析的重點(diǎn)還是創(chuàng)新投資對企業(yè)成長性的影響?？梢?，現(xiàn)階段，大部分的研究僅僅只考慮了債務(wù)結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新投資對中小企業(yè)的單獨(dú)影響作用，很少研究債務(wù)結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新投資的交互作用對企業(yè)成長性的影響。本研究認(rèn)為，企業(yè)的創(chuàng)新投資除了對成長性產(chǎn)生直接影響外，還起到調(diào)節(jié)債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長性關(guān)系的作用，對債務(wù)結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新投資的交互效應(yīng)進(jìn)行分析，有利于進(jìn)一步深化我們對中小企業(yè)成長性的理解，也對我國中小企業(yè)的發(fā)展有重要的指導(dǎo)意義。

1　理論分析與研究假設(shè)

1. 1債務(wù)結(jié)構(gòu)與成長性

許多學(xué)者都認(rèn)為債務(wù)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)成長性的一個非常重要的因素。關(guān)于企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)對成長性的影響的研究，最早是來源于Miller和Modigliani［9］在1958年所提出的“MM理論”。隨后大量學(xué)者對這方面進(jìn)行了研究。Gaver［10］的研究結(jié)果顯示，高成長性的企業(yè)的債務(wù)水平明顯比低成長性的企業(yè)的債務(wù)水平低。學(xué)者Gul［11］和Greiner［12］通過實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)與成長性之間存在著顯著地負(fù)相關(guān)性。沈根祥［13］以凈利潤增長率、銷售額年增長率作為衡量成長性的指標(biāo)，肖作平［14］以資產(chǎn)增長率作為衡量成長性的指標(biāo)，潘立生［15］以投資機(jī)會集作為企業(yè)成長性替代變量，均得到企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)與成長性顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論。因此，中小企業(yè)具有較高的債務(wù)水平會降低企業(yè)的成長能力，保持較低的債務(wù)水平會提高企業(yè)的成長性。綜上所述提出假設(shè)1:

H1:中小企業(yè)的債務(wù)融資比例與成長性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1. 2創(chuàng)新投資與成長性

學(xué)者們也強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)新投資對企業(yè)成長性的影響作用?？v觀國內(nèi)外成功企業(yè)的發(fā)展道路，可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的成功之路就是技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展之路，只有持續(xù)不斷的技術(shù)創(chuàng)新，才能使企業(yè)保持較高的競爭力，于市場競爭中立于不敗之地［16］。學(xué)者Baptista［17］認(rèn)為企業(yè)的研發(fā)支出有利于企業(yè)開展多元化的經(jīng)營活動，從而使企業(yè)具有更強(qiáng)的市場競爭力，加強(qiáng)企業(yè)的自身成長性。除此之外，學(xué)者杜勇［18］認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)新投資的增加，還有利于內(nèi)部員工參與創(chuàng)新學(xué)習(xí)和提高員工工作積極性，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的業(yè)績進(jìn)一步提高，加強(qiáng)自身的成長性。當(dāng)企業(yè)不斷增加研發(fā)費(fèi)用，加大創(chuàng)新投資時，將會改善企業(yè)的創(chuàng)新環(huán)境、增加專利技術(shù)、提供給員工更多創(chuàng)新學(xué)習(xí)的機(jī)會，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，增強(qiáng)競爭力，提升企業(yè)業(yè)績，提高企業(yè)的成長能力。因此，企業(yè)的創(chuàng)新投資越多，越能激發(fā)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和提高企業(yè)競爭力，從而帶動企業(yè)的成長性。綜上所述提出假設(shè)2:

H2:中小企業(yè)的創(chuàng)新投資與成長性呈正相關(guān)關(guān)系。

1. 3創(chuàng)新投資的調(diào)節(jié)作用

本文認(rèn)為中小企業(yè)創(chuàng)新投資的增加會增強(qiáng)債務(wù)結(jié)構(gòu)對成長性變化的負(fù)向影響作用。雖然目前大部分研究結(jié)果都強(qiáng)調(diào)債務(wù)結(jié)構(gòu)對成長性的影響，但是企業(yè)在不同的創(chuàng)新投資下，債務(wù)結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長能力是不一樣的，所以，我們更應(yīng)該注意何種情況下更能提高中小企業(yè)的成長能力。在我國，一般研發(fā)費(fèi)用較高的企業(yè)大部分是擁有較高技術(shù)含量的高科技類型企業(yè)，此類型的企業(yè)需要較多的創(chuàng)新投資，面臨較高的財務(wù)風(fēng)險，其債權(quán)人一般會索要較高的利息費(fèi)用作為高風(fēng)險補(bǔ)償，企業(yè)為了避免產(chǎn)生較高的融資費(fèi)用一般會傾向于較低的負(fù)債比率［20］。此外，創(chuàng)新投資較高的企業(yè)一般來說其成長性也較好，具有較好的發(fā)展前景，較容易獲得投資資金，為了降低融資成本，企業(yè)一般會主動減少債務(wù)融資。綜上所述提出假設(shè)3:

H3:創(chuàng)新投資負(fù)向調(diào)節(jié)債務(wù)水平對成長性的影響，即高創(chuàng)新投資下，債務(wù)水平對中小企業(yè)成長性的負(fù)向影響更大。

2　　實(shí)證研究

2. 1樣本數(shù)據(jù)

本文所使用的企業(yè)數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫和國泰君安數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過上市公司年報手動整理，包含了2010～2014年5年的中小板塊上市企業(yè)數(shù)據(jù)，為了保證數(shù)據(jù)的完整及可得性，設(shè)置了如下的篩選標(biāo)準(zhǔn): (1)剔除時間內(nèi)被ST和*ST、PT的公司; (2)剔除金融類的公司; (3)剔除時間區(qū)間內(nèi)財務(wù)信息披露不足或者是財務(wù)數(shù)據(jù)存在異常的公司; (4)剔除時間區(qū)間內(nèi)任意一年的財務(wù)報表中審計意見是非“無保留意見”的上市公司，進(jìn)而保障了數(shù)據(jù)的可靠性。經(jīng)過上述篩選，一共選取了648家中小板塊上市公司，共計2728個研究樣本。

2. 2變量設(shè)計

2. 2. 1被解釋變量

現(xiàn)階段的研究對成長性的測量主要采用兩種方法:綜合指標(biāo)法和單一指標(biāo)法。其中，單一指標(biāo)法由于考察的因素較單一，沒有將其他因素考慮進(jìn)去，不能合理全面的衡量企業(yè)的成長性。因此本文采用綜合指標(biāo)法中的主成分分析法構(gòu)建代表中小企業(yè)成長能力的指標(biāo)體系。在前人研究的成果上進(jìn)行篩選，從兩個維度篩選出8個能代表中小企業(yè)成長性的特征指標(biāo)，進(jìn)一步構(gòu)建成長性財務(wù)指標(biāo)體系。如表1所示。

表1　成長性財務(wù)指標(biāo)體系

本文通過采用主成分分析法來構(gòu)造企業(yè)的成長性變量，并因此計算出成長性的綜合得分，作為被解釋變量引入回歸模型中進(jìn)行分析。

2. 2. 2解釋變量

(1)債務(wù)結(jié)構(gòu)。目前，學(xué)者們所采用衡量債務(wù)結(jié)構(gòu)的方法有以下3種:第一種方法是Fisher、Hankel等學(xué)者采用的資產(chǎn)總額/負(fù)債總額的衡量方法;第二種就是Fleming、Cairncross等所采用的負(fù)債/股東權(quán)益;第三種方法就是長期負(fù)債/總資產(chǎn)。本文主要是采用國際上通用的方法，也是第一種衡量方法。債務(wù)結(jié)構(gòu)=總資產(chǎn)/總負(fù)債。

(2)創(chuàng)新投資。目前，國內(nèi)外學(xué)者們對創(chuàng)新投資指標(biāo)的衡量主要是采用相對指標(biāo)法。相對指標(biāo)法是指采用研發(fā)費(fèi)用的金額來反映企業(yè)的創(chuàng)新投資，由于絕對指標(biāo)并不能反映創(chuàng)新投資相對于公司業(yè)績發(fā)展的變化，因此本文采用學(xué)者Sougiannis［21］、Deng［22］以及程宏偉［23］等研究的方法，使用相對指標(biāo)研發(fā)密度Rd來衡量中小企業(yè)的創(chuàng)新投資。Rd =研發(fā)費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入。

2. 2. 3控制變量

本文研究主要是探討債務(wù)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新投資以及它們之間的交互效應(yīng)對成長性的影響，但是，前人的研究結(jié)果表明，還有一些其他的因素影響中小企業(yè)的成長性變化，因此，在進(jìn)行實(shí)證分析時還需要設(shè)置相關(guān)控制的變量。主要包括:

(1)公司規(guī)模。熊彼特假說提出，企業(yè)的規(guī)模與其創(chuàng)新能力之間存在正相關(guān)性，企業(yè)的規(guī)模越大，所擁有的資源更多，那么其更具有市場競爭力，成長性也會更好。因此，在交互模型中加入公司規(guī)模來進(jìn)行分析。

(2)資本密集度。對于企業(yè)來說，資本密集度越高說明該企業(yè)所擁有資本也越多，所擁有的技術(shù)水平也越高。因此資本密集度更有利于促進(jìn)企業(yè)的成長［24］。

(3)股權(quán)集中度。企業(yè)的股權(quán)集中度越高，那么大股東的利益與公司的經(jīng)營情況越密切相關(guān)，可有效地解決委托代理問題，更有利于企業(yè)的成長。

(4)行業(yè)虛擬變量。因?yàn)椴煌袠I(yè)之間的企業(yè)成長性也具有較大的區(qū)別，本文將制造業(yè)作為研究參照，制造業(yè)行業(yè)的企業(yè)為1，否則為0。

(5)年度虛擬變量。不同年度之間的宏觀經(jīng)濟(jì)會存在較大的差異，本文以2010年作為研究參照，設(shè)置虛擬變量來控制不同年度之間宏觀經(jīng)濟(jì)的變化。

綜上所述，公司規(guī)模、資本密集度和股權(quán)集中度都是能夠影響中小企業(yè)成長性的相關(guān)變量，但是這些變量并不是本文所研究的重點(diǎn)，因此，將這些變量作為控制變量處理。

表2　模型變量定義

3　　研究結(jié)果

3. 1因子分析結(jié)果

首先用SPSS 19. 0對這8個指標(biāo)進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn)。如表3所示，KMO = 0. 779＞0. 5，數(shù)據(jù)適合因子分析。Bartlett球形檢驗(yàn)統(tǒng)計量卡方=32596. 687，對應(yīng)的顯著性水平Sig = 0. 000＜0. 05，具備很強(qiáng)的顯著性，因此對數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析有效。

使用SPSS 19. 0對8個指標(biāo)做因子分析之后，總方差的解釋如表4所示。由總方差的解釋情況來看，前兩個因子的特征值大于1，它們能夠解釋總體方差86. 752%的變動，按照特征值大于1的原則，應(yīng)選擇前兩個因子，累計解釋貢獻(xiàn)度達(dá)到了86. 752%，解釋度非常好。

表3　KMO和Bartlett的檢驗(yàn)

表4　解釋的總方差

通過因子得分矩陣，可以構(gòu)造出各個因子的得分函數(shù)。

F1=－0. 041X1－0. 065X2+ 0. 221X3+ 0. 195X4+ 0. 239X5+ 0. 229X6+ 0. 243X7－0. 074X8

F2=0. 3370X1+0. 376X2－0. 033X3+0. 023X4－0. 059X5－0. 051X6－0. 055X7+0. 378X8

我們將成長性的綜合得分命名為Growth，通過計算得到Growth的表達(dá)式:

Growth =0. 60032F1+0. 2672F2

3. 2描述性統(tǒng)計和相關(guān)分析

表5列出了本文研究的6個變量的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差以及其相關(guān)系數(shù)。相關(guān)性分析結(jié)果表明，中小企業(yè)的成長性與債務(wù)結(jié)構(gòu)(r =－0. 114，P＜0. 01)和創(chuàng)新投資(r = 0. 318，P＜0. 01)顯著負(fù)相關(guān)。

表5　變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)系數(shù)

3. 3數(shù)據(jù)處理

本文主用OLS進(jìn)行回歸分析檢驗(yàn)假設(shè)。模型1主要分析了控制變量(公司規(guī)模、資本密集度和持股比例)對成長性變化的影響;模型2在模型1控制變量的基礎(chǔ)上增加了債務(wù)結(jié)構(gòu)這個自變量對成長性的影響;模型3在模型2變量的基礎(chǔ)上增加了自變量創(chuàng)新投資對成長性的影響;模型4為包含自變量、控制變量和交互項(xiàng)的交互效應(yīng)模型。相關(guān)的回歸分析結(jié)果如表6所示。

表6　成長性的回歸結(jié)果分析

3. 4實(shí)證結(jié)果與討論

從表6的分析結(jié)果，我們可以看出中小企業(yè)的公司規(guī)模與企業(yè)成長性變化之間存在顯著的正相關(guān)(r = 0. 048，P＜0. 01)，表明中小企業(yè)的公司規(guī)模越大，企業(yè)的成長性越好;企業(yè)的資本密集度與成長性之間存在顯著的負(fù)相關(guān)(r = －0. 04，P＜0. 01)，表明中小企業(yè)的資本密集度越大，企業(yè)的成長性越差。

根據(jù)模型2的分析結(jié)果，我們可以看出企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其成長性越差，支持假設(shè)H1;模型3的分析結(jié)果表明:企業(yè)的創(chuàng)新投資與成長性之間存在顯著的正相關(guān)(r = 0. 363，P＜0. 01)，企業(yè)投入越多的研發(fā)費(fèi)用，其成長性越高，支持假設(shè)H2;模型4的分析結(jié)果表明:隨著企業(yè)創(chuàng)新投資的增加，資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)成長性變化的負(fù)向影響作用更大。

為了更加直觀的展示創(chuàng)新投資對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)和成長性之間的調(diào)節(jié)作用，我們利用調(diào)節(jié)作用圖來進(jìn)行分析，如圖1所示。

圖1　創(chuàng)新投資對債務(wù)結(jié)構(gòu)與成長性的調(diào)節(jié)作用

圖1揭示了創(chuàng)新投資在中小企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與成長性之間的調(diào)節(jié)作用，如圖1所示，創(chuàng)新投資對債務(wù)結(jié)構(gòu)與成長性有反向調(diào)節(jié)作用。具體而言，創(chuàng)新投資較低的中小企業(yè)，債務(wù)結(jié)構(gòu)對成長性有反向影響作用，但是影響作用相對較弱，也就是說對于創(chuàng)新投資較低的企業(yè)來說，不容易受到債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響改變企業(yè)的成長性;而對于創(chuàng)新投資較多的企業(yè)來說，債務(wù)結(jié)構(gòu)對成長性的負(fù)向作用就變得十分強(qiáng)烈了。這說明，中小企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)對成長性的影響還取決于創(chuàng)新投資的高低，高創(chuàng)新投資的企業(yè)的成長性受到債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響更大，即高的創(chuàng)新投資放大了債務(wù)結(jié)構(gòu)對成長性的反向作用，從而表現(xiàn)出創(chuàng)新投資反向調(diào)節(jié)了債務(wù)結(jié)構(gòu)與成長性之間的關(guān)系。

4　　研究結(jié)論

本文以中小板上市公司為主要研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了中小企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新投資對成長性的影響作用。研究結(jié)果表明:中小企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)越高，其成長性越差;創(chuàng)新投資越多，其成長性越好;隨著中小企業(yè)創(chuàng)新投資的增加，債務(wù)結(jié)構(gòu)對成長性的影響作用不斷的增加。本文實(shí)證結(jié)果反映出要提高中小企業(yè)的成長性，在改善債務(wù)結(jié)構(gòu)同時還需進(jìn)一步優(yōu)化創(chuàng)新投資，這樣才能保證中小企業(yè)快速發(fā)展。本文的研究結(jié)果有利于更深入的了解中小企業(yè)的成長原理，為中國大力發(fā)展中小企業(yè)，推進(jìn)中小企業(yè)規(guī)模化、經(jīng)濟(jì)化提供了一定的理論依據(jù)。

同時，根據(jù)本文的研究結(jié)果，我們可以得到如下的啟示: (1)中小企業(yè)創(chuàng)新投資的增加將會提高中小企業(yè)的成長性; (2)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，成長性越差，不利于中小企業(yè)的發(fā)展; (3)中小企業(yè)應(yīng)該意識到中小企業(yè)的成長性在不同的創(chuàng)新投資的情況下會發(fā)生不同的變化，所以企業(yè)應(yīng)該及時調(diào)整經(jīng)營模式來應(yīng)對企業(yè)不同階段的發(fā)展需求。

本文還存在以下兩個方面的局限性: (1)本文的研究樣本來自中小板企業(yè)，因此，若將本文研究結(jié)論推廣到滬深所有上市公司時需持謹(jǐn)慎態(tài)度; (2)本文研究的重點(diǎn)是債務(wù)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新投資以及它們之間的交互效應(yīng)對成長性的影響，并沒有考慮融資約束等其他因素對成長性的影響，未來可從企業(yè)財務(wù)狀況、融資約束等角度進(jìn)一步研究企業(yè)成長性的變化。

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(責(zé)任編輯:王平)

Debt Financing Structure，R＆D Investment and the Growth of SMEs——Based on the Interactive Effect Model

Hu Zhenhua Hu Shanshan
(Central South University，Changsha 410083，China)

〔Abstract〕Based on the SMEs data from 2010 to 2014，this paper used hierarchical regression to test hypotheses．The empirical result shows that the debt financing structure has an inhabited effect on the company's growth，and R＆D investment has significant positive correlation to the growth of SMEs; with the increase of R＆D investment，the effect of the debt financing structure on the SMEs' growth will increase．

〔Key words〕debt financing structure; R＆D investment; growth; small and medium enterprises; interactive effect model

作者簡介:胡振華，中南大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。研究方向:金融計量、貨幣政策。胡姍姍，中南大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。研究方向:金融計量。

基金項(xiàng)目:國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(項(xiàng)目編號: 71072079)。

收稿日期:2015—12—11

〔中圖分類號〕F276. 3

〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕A

DOI:10．3969/j．issn．1004－910X．2016．04．007