侯洪沄

【摘 要】 希金斯對企業(yè)的增長問題首次從定量角度進行了研究，提出了財務可持續(xù)增長模型，范霍恩在此基礎(chǔ)上拓展了可持續(xù)增長理論。文章通過對企業(yè)增長的財務驅(qū)動因素進行分析，在評述這些理論的基礎(chǔ)上，放寬經(jīng)營效率和財務政策等相關(guān)假設(shè)，構(gòu)建了企業(yè)可實現(xiàn)增長的財務模型，并對該模型在企業(yè)增長管理中的主要應用進行了分析。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)營效率； 財務政策； 可實現(xiàn)增長； 財務模型

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）10-0040-04

企業(yè)的發(fā)展既受外部環(huán)境的制約，也受企業(yè)自身條件的影響。當總體經(jīng)濟形勢較好、經(jīng)濟發(fā)展速度較高時，外部強勁的發(fā)展勢頭拉動企業(yè)高速增長，從而掩蓋了因快速增長而導致企業(yè)財務資源日益緊張的問題。在當前宏觀經(jīng)濟進入調(diào)整階段、經(jīng)濟發(fā)展速度減緩的大背景下，這種被長期掩蓋的財務問題便暴露無遺。因此，研究企業(yè)增長的財務驅(qū)動因素，對企業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定地增長具有重要意義。

一、企業(yè)增長的財務驅(qū)動因素分析

從財務視角看，企業(yè)增長面臨的首要問題是如何解決增長所導致的資本短缺問題。從資本籌措的方向看，企業(yè)資本來源于兩個方面：一是通過利潤留存，二是通過資本市場籌集。前者被稱為內(nèi)源性融資，后者被稱為外源性融資。根據(jù)資本來源的不同，企業(yè)增長的實現(xiàn)方式也不同，主要有：

一是內(nèi)源資金維持企業(yè)增長。如果企業(yè)除了利用自發(fā)性負債外，不能或不打算從外部融資，完全依靠內(nèi)部積累實現(xiàn)增長，稱為內(nèi)含增長。這種增長方式最可靠、最穩(wěn)健，風險最小，交易成本低，不受外部資本市場的制約。但是，這種增長模式所依賴的財務資源有限，發(fā)展速度緩慢，往往容易失去擴大企業(yè)財富的機會。

二是主要依靠外部融資支撐企業(yè)高速增長。企業(yè)通過舉債和股東投入資本等外部融資，使財務資源規(guī)模迅速擴大，從而在短期內(nèi)實現(xiàn)快速增長，但是，這種依靠外部資金支撐的高速增長是不可能持久的。持續(xù)增加負債會不斷加大企業(yè)的財務風險，導致籌資能力下降，最終完全喪失舉債能力；權(quán)益資本融資間隔期較長，不能經(jīng)常進行，同時增加權(quán)益資本會加大企業(yè)的資本成本，削弱原有股東對企業(yè)的控制權(quán)，每股盈余也會被稀釋。

三是與企業(yè)財務資源相協(xié)調(diào)的平衡增長。平衡增長，就是在保持較優(yōu)的經(jīng)營效率和合理的財務結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，按照留存收益增長的比例籌集債務資本，并以此實現(xiàn)銷售增長。在平衡增長方式下，企業(yè)銷售與財務資源相協(xié)調(diào)，實現(xiàn)同步增長，無論銷售規(guī)模達到多大，企業(yè)的經(jīng)營效率和財務結(jié)構(gòu)始終保持在一種理想狀態(tài)，不會導致財務資源被耗盡，是一種可持續(xù)的增長方式。

通過上述三種增長方式的比較可以看出，企業(yè)增長管理中的主要財務問題是如何在內(nèi)源性融資的基礎(chǔ)上，合理安排外源性融資。內(nèi)源性融資是企業(yè)穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)，它的高低主要取決于企業(yè)的經(jīng)營效率（包括企獲利能力和資產(chǎn)管理能力），同時受股利政策的影響。在內(nèi)源性融資的基礎(chǔ)上合理配置外源性融資（尤其是債務資本），又涉及資本結(jié)構(gòu)管理。因此，企業(yè)增長中主要應考慮的財務問題涉及四個方面：資產(chǎn)管理能力、獲利能力、資本結(jié)構(gòu)和股利政策。前二者反映企業(yè)的經(jīng)營效率，后二者體現(xiàn)企業(yè)的財務政策。具體如圖1所示。

圖1中，企業(yè)銷售的實現(xiàn)依賴于資產(chǎn)的運營、資產(chǎn)規(guī)模的大小和營運效率（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）的高低。資產(chǎn)規(guī)模的大小取決于資本來源，資本來源按屬性分為債務資本和股權(quán)資本，二者之間的比例關(guān)系反映了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（權(quán)益乘數(shù)、資產(chǎn)負債率或產(chǎn)權(quán)比率），在資本結(jié)構(gòu)一定時，債務資本的多少取決于權(quán)益資本的數(shù)量。權(quán)益資本由對外發(fā)行股票和內(nèi)部留存收益兩種來源形成，在企業(yè)不能或者管理當局不愿發(fā)行股票的情況下，留存收益的數(shù)量決定了債務的數(shù)量，從而決定了資產(chǎn)的規(guī)模。留存收益的多少由企業(yè)的凈利潤和股利政策（表現(xiàn)為股利支付率或收益留存比率）兩個因素決定，而凈利潤的大小又取決于企業(yè)銷售規(guī)模的大小和銷售獲利能力（銷售凈利率）的強弱。

二、經(jīng)典可持續(xù)增長模型簡要評述

盡管早在1959年安蒂斯·彭諾斯（Edith.Penrose）在其著作《企業(yè)增長理論》中對企業(yè)增長問題進行了研究，但直到1977年羅伯特·C.希金斯（Robert.C.Higgins）才首次從定量方面對企業(yè)增長問題進行了研究。

希金斯指出：“可持續(xù)增長率是在不需要耗盡財務資源的情況下，公司銷售所能增長的最大比率?！盵 2 ]他根據(jù)該定義，建立了企業(yè)可持續(xù)增長方程式：

可持續(xù)增長率（SGR）=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)×收益留存比率

可持續(xù)增長方程式清晰地揭示出影響企業(yè)增長的主要財務因素，該模型建立在以下假設(shè)基礎(chǔ)上：（1）市場條件允許公司意圖實現(xiàn)的增長率，即不考慮外部市場條件的約束；（2）管理者不可能或不愿意發(fā)售新股，增加債務是其唯一的外部籌資來源；（3）公司已經(jīng)有且打算繼續(xù)維持一個目標資本結(jié)構(gòu)和目標股利政策，即財務政策不變；（4）公司經(jīng)營效率處于理想狀態(tài)并保持不變。

繼希金斯之后，許多財務學家致力于企業(yè)可持續(xù)增長問題研究，其中最具有影響力和代表性的是詹姆斯·C.范霍恩（James.C.Van Horne）。范霍恩認為：“持續(xù)增長率是根據(jù)目標經(jīng)營活動比率、負債比率以及股利支付比率而確定的年銷售收入最高增長率?！盵 3 ]他首先在穩(wěn)定條件的假定下提出了可持續(xù)增長靜態(tài)模型：

范霍恩所假設(shè)的穩(wěn)定條件與希金斯可持續(xù)增長率模型假設(shè)基本一致。他指出，如果不以穩(wěn)定條件為前提，模型中所涉及的變量每年都會發(fā)生變化，進而重新構(gòu)建每年各不相同的持續(xù)增長模型。他所構(gòu)建的動態(tài)持續(xù)增長模型為：

SGR：可持續(xù)增長率；E0：基期末的股東權(quán)益；NewE：新增外部權(quán)益資本數(shù)額；Div：預測期支付的年股利的絕對數(shù)量；A/E：目標權(quán)益乘數(shù)；S/A：目標總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；NP/S：目標銷售凈利率；S0：基期銷售收入。

希金斯模型以其簡潔的優(yōu)點在實務中被人們廣泛應用，本文認為，與范霍恩模型比較，希金斯模型的應用存在諸多問題。

第一，希金斯模型中的各個變量是基期的實際值，因此可持續(xù)增長率是根據(jù)基期的實際結(jié)果事后計算的，而范霍恩模型則有助于分析檢驗企業(yè)銷售增長目標、經(jīng)營效率目標以及財務目標是否協(xié)調(diào)一致，因此強調(diào)可持續(xù)增長率是預期的目標。

第二，范霍恩將持續(xù)增長模型分為穩(wěn)定條件和非均衡增長兩種狀態(tài)，考慮了經(jīng)營環(huán)境的變化，動態(tài)分析企業(yè)的增長問題，而希金斯模型只反映了在極端假設(shè)下的企業(yè)增長狀態(tài)，存在較大的局限性。[ 4 ]

第三，希金斯模型以期初所有者權(quán)益為基礎(chǔ)，假定基期不進行外部股權(quán)融資，而范霍恩靜態(tài)模型以期末所有者權(quán)益為基礎(chǔ)，不受基期是否進行外部股權(quán)融資的限制。因此，如果基期企業(yè)從外部進行了股權(quán)融資，希金斯模型就不再適用，而范霍恩靜態(tài)模型仍具有適用性。

如果企業(yè)基期未從外部進行股權(quán)融資，那么希金斯與范霍恩兩人的可持續(xù)增長等式實際上是一致的。

綜上，與希金斯模型相比，范霍恩模型的適用性更加明顯。

三、可實現(xiàn)增長模型的構(gòu)建及應用

（一）可實現(xiàn)增長模型的構(gòu)建

可持續(xù)增長理論強調(diào)在保持目前的經(jīng)營效率和財務政策穩(wěn)定的條件下，企業(yè)可以保持某一穩(wěn)定的增長率長期持續(xù)地增長，這是極其重要的增長管理思想。但是，不斷變化的企業(yè)內(nèi)外環(huán)境，不可避免地使企業(yè)的經(jīng)營效率和財務政策發(fā)生改變，最終使得銷售增長率發(fā)生變化。

希金斯持續(xù)增長模型和范霍恩持續(xù)增長靜態(tài)模型都假設(shè)企業(yè)未來的經(jīng)營效率和財務政策與過去保持一致并且不進行外部股權(quán)融資，當這些假設(shè)條件不成立時，這兩個模型都無法確定企業(yè)的增長率。盡管范霍恩動態(tài)模型放寬了這些假設(shè)，從而可以在企業(yè)動態(tài)的經(jīng)營環(huán)境中研究企業(yè)的增長問題，但由于其模型過于復雜、相對指標和絕對指標混合使用，一方面使其缺乏可操作性，另一方面也無法全面、深入地進行銷售增長的因素分析。當企業(yè)經(jīng)營效率和財務政策發(fā)生變化后，增長率必然會發(fā)生變化，但是，即使保持改變后的經(jīng)營效率和財務政策，這種增長率也并非是可持續(xù)的。[ 5 ]

基于上述考慮，本文提出可實現(xiàn)增長的概念，并構(gòu)建可實現(xiàn)增長模型。本文將企業(yè)可實現(xiàn)增長定義為：在不考慮外部環(huán)境約束的條件下，企業(yè)經(jīng)營效率和財務政策發(fā)生改變后企業(yè)所能達到的增長水平。基于這一概念的可實現(xiàn)增長模型的構(gòu)建，有利于深入分析影響企業(yè)增長的具體因素及其影響程度。

本文根據(jù)前述企業(yè)增長財務驅(qū)動因素的理論分析，充分考慮企業(yè)增長的環(huán)境變化特征，在企業(yè)經(jīng)營效率和財務政策發(fā)生變化以及企業(yè)通過外部股權(quán)融資的情況下，構(gòu)建企業(yè)可實現(xiàn)增長模型。

模型構(gòu)建中有關(guān)變量的設(shè)定如表1所示。

根據(jù)本文企業(yè)增長的財務驅(qū)動因素所闡述的各項財務指標之間的邏輯關(guān)系，推導如下：

上述模型即為允許改變企業(yè)的經(jīng)營效率（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率）、財務政策（資本結(jié)構(gòu)、收益留存比率），并可以通過外部股權(quán)融資條件下的可實現(xiàn)增長模型。如果不進行外部融資（即N1=0），且經(jīng)營效率和財務政策不變（即P1=P0①、R1=R0②、Z1=Z0、T1=T0），則可簡化為穩(wěn)定條件下的范霍恩持續(xù)增長模型：

（二）可實現(xiàn)增長模型與可持續(xù)增長模型的比較

可實現(xiàn)增長模型與可持續(xù)增長模型都揭示了企業(yè)的經(jīng)營效率和財務政策是決定銷售增長的內(nèi)在財務驅(qū)動因素，認為影響企業(yè)增長的主要財務因素有銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等經(jīng)營效率因素和權(quán)益乘數(shù)、收益留存比率、外部股權(quán)融資額占期初所有者權(quán)益之比（以下簡稱外部股權(quán)融資額占比）等財務政策因素。但是，可實現(xiàn)增長模型與可持續(xù)增長模型也存在明顯的差異，主要體現(xiàn)在：

1.可持續(xù)增長模型可用于測算在穩(wěn)定狀態(tài)下由經(jīng)營效率和財務政策所確定的企業(yè)銷售收入最高增長率，而可實現(xiàn)增長模型則側(cè)重于分析非均衡條件下伴隨經(jīng)營效率和財務政策的變化企業(yè)可以實現(xiàn)的銷售增長率。[ 6 ]

2.可持續(xù)增長模型認為基期的銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)和留存收益比率決定了企業(yè)未來的銷售增長率，而可實現(xiàn)增長模型則認為企業(yè)各期增長率的大小不僅受基期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)高低的影響和制約，且與當期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的高低有關(guān)。但是，企業(yè)各期增長率的大小與基期的銷售凈利率、留存收益比率、外部股權(quán)融資額占比的大小無關(guān)，而與當期的這三項指標有關(guān)。

3.可持續(xù)增長模型反映了在均衡增長狀態(tài)下企業(yè)長期可持續(xù)的銷售增長率，而可實現(xiàn)增長模型則只反映企業(yè)當期（單期）能夠?qū)崿F(xiàn)的增長率。因此，可持續(xù)增長模型可以作為長期增長管理的規(guī)劃工具，而可實現(xiàn)增長模型只適宜短期增長計劃的制定。

（三）可實現(xiàn)增長模型的應用

可實現(xiàn)增長模型可以從以下三個方面對企業(yè)增長進行管理：

1.通過對企業(yè)預期的經(jīng)營效率、財務政策的變化進行預測，并根據(jù)未來外部股權(quán)融資計劃，按照可實現(xiàn)增長模型預測企業(yè)未來可實現(xiàn)的增長率。

2.為了實現(xiàn)一定的增長目標，利用可實現(xiàn)增長模型，可以為企業(yè)改善經(jīng)營效率和調(diào)整財務政策提供決策信息。具體如下：

設(shè)：g為預期目標銷售增長率

通過上述測算，可以分析為實現(xiàn)預期的增長目標應當如何調(diào)整經(jīng)營效率和財務政策，并與實際可以調(diào)整的結(jié)果對比，及早進行規(guī)劃。

3.利用可實現(xiàn)增長模型，可以分析企業(yè)增長受相關(guān)因素變動的影響程度，從而分清主次，制定切合公司實際的增長管理策略。

（1）在可實現(xiàn)增長模型中，權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率二者是相乘的關(guān)系，因此這兩個變量相同幅度的變動對企業(yè)增長的影響程度是一致的，或者說，銷售增長對權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個變量的敏感性是相同的。

（2）從可實現(xiàn)增長模型也可以看出，銷售凈利率和留存收益比率兩者也是相乘關(guān)系，因此這兩個因素相同比率的變動對企業(yè)增長的影響程度也是相同的，同樣說明，銷售增長對銷售凈利率和留存收益比率兩個變量的敏感性是相同的。

（3）在可實現(xiàn)增長模型中，收益留存比率或銷售凈利率的變動僅使模型中的分母發(fā)生反向變動，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或權(quán)益乘數(shù)的變動即使模型中的分母反向變動小，也會使模型中的分子同向變動。因此，資產(chǎn)管理效率和資本結(jié)構(gòu)的變動對企業(yè)增長的影響程度，遠遠高于銷售獲利能力和利潤分配兩個因素。加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)是提高企業(yè)銷售增長速度的有效途徑，相比較而言，在實務中，通過不斷提高債務比重來實現(xiàn)高速增長是很多企業(yè)的首選策略。

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