王 錦朱小龍（.安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 安徽 合肥 3006；.安徽工商職業(yè)學(xué)院 安徽 合肥 33）

股權(quán)激勵對企業(yè)增加價值的影響研究

王 錦1朱小龍2
（1.安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 安徽 合肥 230061；2.安徽工商職業(yè)學(xué)院 安徽 合肥 231131）

股權(quán)激勵作為一種賦予管理者治理權(quán)利的手段，實際是企業(yè)對關(guān)鍵利益相關(guān)者進行動態(tài)調(diào)整機制。本文應(yīng)用傾向得分匹配分析模型實證研究了股權(quán)激勵對企業(yè)增加價值的影響，以檢驗企業(yè)對關(guān)鍵利益相關(guān)者進行動態(tài)調(diào)整的有效性。研究結(jié)果表明，在控制住其他因素后，實施股權(quán)激勵的上市公司創(chuàng)造的增加價值指標(biāo)和股東利益指標(biāo)均要顯著高于未實施股權(quán)激勵的上市公司，這說明企業(yè)根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化對關(guān)鍵利益相關(guān)者進行動態(tài)調(diào)整是有效的，這樣一種動態(tài)演化方式是能夠在保證股東利益不受侵害的同時提高企業(yè)創(chuàng)造的增加價值的。

增加價值；公司治理；股權(quán)激勵；傾向得分匹配

0.引言

根據(jù)基于增加價值的企業(yè)治理理論[1]，企業(yè)根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化合理的對參與治理的關(guān)鍵利益相關(guān)者進行動態(tài)調(diào)整可以達到提升企業(yè)增加價值的作用。本文通過對股權(quán)激勵的效果進行實證檢驗來研究這種關(guān)鍵利益相關(guān)者的動態(tài)調(diào)整方式是否有效。股權(quán)激勵實質(zhì)是授予激勵對象控制權(quán)，使其可以參與公司治理，可以看做是關(guān)鍵利益相關(guān)者動態(tài)調(diào)整的過程，如果實證檢驗的結(jié)果是股權(quán)激勵能夠提升企業(yè)創(chuàng)造的增加價值，那就證明了企業(yè)對關(guān)鍵利益相關(guān)者進行動態(tài)調(diào)整是有效的。

股權(quán)激勵作為一種激勵機制，在西方發(fā)達國家得到了廣泛的應(yīng)用。在我國，自2005年7月至2012年底，已有300多家上市企業(yè)公布了股權(quán)激勵方案，我國市場總體上看是對股權(quán)激勵持積極態(tài)度的，股權(quán)激勵基本上得到了市場的積極回應(yīng)與政府的高度關(guān)注。一些上市公司實施股權(quán)激勵獲得了良好的效果，雙鷺?biāo)帢I(yè)實施股權(quán)激勵之后，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率在2006年至2008年均有較大幅度的提高。中興通訊實施之后股權(quán)激勵之后，凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利潤率和每股凈收益在2006年至2010年均有顯著提高。

但是在全部實施股權(quán)激勵的上市公司中是否總體上都能夠得到提高企業(yè)價值的效果還有待實證的檢驗。由于增加價值是從比利潤更廣泛的視角衡量企業(yè)價值的指標(biāo)，因此本文將通過實證研究股權(quán)激勵對企業(yè)增加價值的影響以檢驗股權(quán)激勵的有效性。

1.文獻綜述

股權(quán)激勵相對于傳統(tǒng)的激勵模式呈現(xiàn)出很多優(yōu)勢。例如，與傳統(tǒng)的年薪制相比，股權(quán)激勵能夠為股東提供有關(guān)管理者努力程度的信息，有助于降低股東誤判的概率，減少企業(yè)內(nèi)部的治理成本。與現(xiàn)金分紅相比，股權(quán)激勵能夠節(jié)約企業(yè)的現(xiàn)金開支，并將激勵效應(yīng)由短期延長至長期，從而能夠有效抑制管理者只注重當(dāng)期績效的短視行為。鑒于此，實施股權(quán)激勵的企業(yè)應(yīng)該會提高企業(yè)的經(jīng)營績效。

目前研究股權(quán)激勵與企業(yè)價值的研究文獻中多數(shù)學(xué)者對股權(quán)激勵的實施還是持肯定態(tài)度的，如崔明會等（2006）和張穎等（2008）的研究都發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在股權(quán)激勵正式宣告后都會伴隨著顯著提高的收益率[2,3]。然而，也有部分研究表明中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的特殊性會導(dǎo)致高管持股對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響。呂長江等（2008）認為，中國上市公司股權(quán)激勵行為符合“管理者權(quán)利”假說，即授予管理者股權(quán)收益并不能起到激勵作用，反而會成為其創(chuàng)造虛假價值以及機會主義盈余管理的重要來源[4]。目前幾乎沒有文獻研究股權(quán)激勵對企業(yè)增加價值創(chuàng)造的影響效果，不過從增加價值是比利潤從更廣泛的利益相關(guān)者視角反映價值這點來看，股權(quán)激勵理論上也是可以提高企業(yè)創(chuàng)造的增加價值的。但這還有待實證的檢驗。

2.估計方法

由于前期研究大多學(xué)者都忽略了“樣本選擇偏誤”的問題：即使研究發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵的公司創(chuàng)造的價值更高，也不能夠斷定這種差異是否完全來源于股權(quán)激勵。為此本文采用傾向得分匹配分析來盡可能控制樣本選擇偏誤。

根據(jù)公司是否實施了股權(quán)激勵，本文將樣本區(qū)分為兩類：實施組——實施股權(quán)激勵的公司；控制組——沒有實施股權(quán)激勵的公司。本文使用傾向得分匹配分析來盡可能控制樣本選擇偏誤：在估計股權(quán)激勵的效果時，如果能夠找到與實施組盡可能相似的控制組，那么樣本選擇偏誤的影響就能夠被有效降低。然而，僅通過一種特征往往無法達到滿意的匹配效果，為此，傾向得分匹配分析通過一些特殊的方法將多個指標(biāo)特征融合成一個指標(biāo)——傾向得分值，從而使多元匹配成為可能。

3.樣本選擇與指標(biāo)構(gòu)造

3.1 數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

本文數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間為2005-2013年，其中2005-2012年為股權(quán)激勵實施期，2013年的資料可以用于對股權(quán)激勵的實施效果進行檢驗。為了通過傾向得分匹配檢驗股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)造增加價值的影響，本文必須清晰的界定“實施組”與“控制組”樣本。對于“實施組”，本文選擇2005年12月證監(jiān)會重新界定股權(quán)激勵后在年報中明確提出實施股權(quán)激勵方案的企業(yè)為實施組樣本。其他未實施股權(quán)激勵的公司則為“控制組”。最后，本文獲得了14005個觀測值，其中實施了股權(quán)激勵的“實施組”觀測值為810個。

3.2 企業(yè)增加價值指標(biāo)與股東利益指標(biāo)的衡量

為了檢驗股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)造出的增加價值的影響，本文選取了四個增加價值產(chǎn)出指標(biāo)來對比實施了股權(quán)激勵的企業(yè)是否比未實施股權(quán)激勵的企業(yè)能夠產(chǎn)出更高的增加價值，這四個指標(biāo)是：增值額，資產(chǎn)增值率，銷售增值率以及設(shè)備生產(chǎn)性；同時為了檢驗增加價值的增加是否損害了股東利益，本文還選取了兩個衡量股東利益的指標(biāo)，分別為：留存收益率和凈資產(chǎn)收益率。

3.3 匹配指標(biāo)的衡量

采用傾向得分匹配分析前首先要通過匹配的方法來估計傾向得分值。本文從公司的財務(wù)特征，公司治理以及管理者特征變量來構(gòu)建Logit回歸模型，以期能夠從控制組中找到多元特征與實施組中盡可能相似的樣本完成匹配。選取的匹配變量為：公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、托賓q、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、高管薪酬、高管持股比、兩職合一、H指數(shù)、第一大股東持股比例、Z指數(shù)、是否國有、行業(yè)虛擬變量、年度虛擬變量。

4.實證結(jié)果分析

4.1 匹配變量的篩選

本文采用逐步回歸法對上述匹配變量進行篩選，將Logit回歸中顯著水平高于0.1的變量進行刪除，保留顯著水平在0.1以下的指標(biāo)。最終選擇的匹配變量有公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、托賓q、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、高管薪酬、兩職合一、H指數(shù)、第一大股東持股比例、是否國有以及行業(yè)和年度虛擬變量。

4.2 實證結(jié)果分析

本文采用最近鄰匹配的方法實證研究股權(quán)激勵對企業(yè)增加價值的影響，由于實施組的樣本數(shù)比控制組少很多，本文采用了1對5的匹配方式。結(jié)果表明本文的樣本滿足“共同支撐假設(shè)”和“平衡假設(shè)”。因此，本文在進行各變量的匹配之后就可以盡可能控制樣本選擇偏誤來研究股權(quán)激勵對企業(yè)增加價值的影響。

經(jīng)過傾向得分值匹配之后，本文采用最近鄰匹配研究我國上市公司股權(quán)激勵對各增加價值指標(biāo)和股東利益指標(biāo)的平均處理效果，各指標(biāo)在匹配前后的差異及顯著性如表1所示。

表1股權(quán)激勵的平均激勵效果

變量 實施組 控制組 平均差異（ATT） 標(biāo)準(zhǔn)誤 T值VA 95740 84622 11118 4435 2.51** VA_Asset 0.174 0.151 0.023 0.003 6.88*** VA_Income 0.314 0.291 0.023 0.007 3.29*** VA_Fix 1.990 1.761 0.229 0.084 2.71*** Retain_Rate 0.178 0.155 0.023 0.004 5.36*** Roe 0.097 0.091 0.006 0.003 2.04**

注：（1）“實施組”表示實施了股權(quán)激勵的企業(yè)，“控制組”表示沒有實施股權(quán)激勵的企業(yè)；（2）***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

從表1可以看出，實施股權(quán)激勵的企業(yè)的各項增加價值指標(biāo)以及股東利益指標(biāo)都顯著高于未實施股權(quán)激勵的企業(yè)。由于除股權(quán)激勵以外的因素已被控制住，這時企業(yè)各項增加價值指標(biāo)和股東利益指標(biāo)的提升就可以認為是源于股權(quán)激勵的實施。這說明通過股權(quán)激勵這樣一種授予管理者股權(quán)，使其可以作為企業(yè)的關(guān)鍵利益相關(guān)者參與公司治理，分享企業(yè)創(chuàng)造的剩余的激勵方式是可以在提升股東利益的同時提高企業(yè)創(chuàng)造的增加價值的。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

本文采用半徑匹配和核匹配的方式對控制組和實施組的樣本進行匹配，研究的結(jié)果與最近鄰匹配的研究結(jié)果基本相同。這就說明本文的實證結(jié)果是穩(wěn)健的。

5.研究結(jié)論

本文對實施股權(quán)激勵方案的上市公司實施股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)造出增加價值的影響進行了實證分析。為了克服前期大多學(xué)者研究時所忽略的樣本選擇偏誤問題，本文采用了傾向得分匹配分析法為實施股權(quán)激勵的上市公司在沒有實施股權(quán)激勵的上市公司中找到與其盡可能相似的匹配對象，進而通過比較匹配后的這兩類企業(yè)創(chuàng)造的增加價值指標(biāo)以及股東利益指標(biāo)的差異來研究股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)造出增加價值的影響，實證研究的基本結(jié)論如下。

5.1 股權(quán)激勵的實施能夠在不損害股東利益的前提下顯著的提高企業(yè)創(chuàng)造的增加價值

在前期文獻中，多數(shù)學(xué)者驗證了股權(quán)激勵能夠提升企業(yè)的財務(wù)績效，但是幾乎沒有學(xué)者研究股權(quán)激勵對企業(yè)增加價值的影響。本文的實證研究結(jié)果表明，當(dāng)控制住其他因素后，實施股權(quán)激勵的上市公司創(chuàng)造的增值額、資產(chǎn)增值率、銷售增值率、設(shè)備生產(chǎn)性這幾項增加價值指標(biāo)以及留存收益率和凈資產(chǎn)收益率這兩項股東利益指標(biāo)都要顯著高于未實施股權(quán)激勵的上市公司，說明對于我國上市公司總體而言，股權(quán)激勵能夠在保證股東利益增加的前提下提升企業(yè)創(chuàng)造的增加價值。

5.2 企業(yè)根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化對關(guān)鍵利益相關(guān)者進行動態(tài)調(diào)整是有效的，這種動態(tài)調(diào)整方式能夠在保證股東利益的同時提高企業(yè)創(chuàng)造的增加價值

根據(jù)基于增加價值的企業(yè)治理理論[1]企業(yè)為了最大化創(chuàng)造增加價值會根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化對關(guān)鍵利益相關(guān)者進行動態(tài)調(diào)整。本文通過實證研究股權(quán)激勵的效果來檢驗這樣一種關(guān)鍵利益相關(guān)者動態(tài)演化方式是否有效。股權(quán)激勵即激勵主體通過授予激勵對象股權(quán)的方式使激勵對象能夠獲得一部分企業(yè)的控制權(quán)，從而可以參與公司治理，分享企業(yè)創(chuàng)造的剩余。這樣一種激勵方式實質(zhì)是讓激勵對象從企業(yè)的一般利益相關(guān)者轉(zhuǎn)化為企業(yè)的關(guān)鍵利益相關(guān)者的方式，本文通過實證研究證明了在中國上市公司中實施股權(quán)激勵的公司比未實施股權(quán)激勵的公司能夠在保證股東利益的同時創(chuàng)造更多的增加價值，即證明了企業(yè)根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化對關(guān)鍵

利益相關(guān)者進行動態(tài)調(diào)整是有效的。

［1］王錦.基于增加價值的企業(yè)治理理論與實證研究[D].合肥工業(yè)大學(xué)，2015.

［2］崔明會,張兵.上市公司股權(quán)激勵的短期財富效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟研究導(dǎo)刊,2008

(14):95-98.

［3］張穎,鄭學(xué)清.股權(quán)激勵的市場反應(yīng)及其內(nèi)幕交易的實證研究[J].華東經(jīng)濟管理,2008,22(12):155-168.

［4］呂長江,趙宇恒.國有企業(yè)管理者激勵效應(yīng)研究——基于管理者權(quán)力的解釋[J].管理世界,2008(11):99-109+188.

F270.7

A

2095-7327（2016）-04-0116-02

本文受到安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)2015年校繁榮發(fā)展基金重點項目：《基于增加價值的企業(yè)社會責(zé)任融入公司治理研究》；安徽省自然科學(xué)重點項目（項目編號為KJ2015A366）；安徽省重大教學(xué)改革研究項目《基于三螺旋理論的“政校行企協(xié)同、產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)一體”技術(shù)技能型人才培養(yǎng)模式探索與實踐》資助。

王錦（1985—），男，遼寧沈陽人，安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，講師，博士，研究方向為增加價值會計、財務(wù)與會計。