債市信用與流動性風險持續(xù)上升，發(fā)行人、地方政府、投資者、債券主管部門訴求各異，各自求生，多方博弈之余，亦有相互幫扶。

國內(nèi)在過去幾年先后經(jīng)歷了“錢荒”、股災(zāi)和匯災(zāi)，最近一篇結(jié)論為中國債券市場需要“關(guān)注由‘影子銀行’體系引發(fā)的債災(zāi)”的報告使得市場視債券市場為不確定性的最高來源。更何況，報告作者是安信證券首席經(jīng)濟學家高善文。

英國“脫歐”之后，由于多方面原因，人民幣貶值并未引起市場的恐慌，債市整體收益率下降了不少。10年期國債收益率再創(chuàng)新低，一度跌破2.8%。這是債牛再下一城，還是離債災(zāi)又近了一步？值得注意的是，市場結(jié)構(gòu)分化嚴重，政策性金融債招標發(fā)行可獲得高達6-7倍的認購，而兩高一剩行業(yè)的信用債一級市場乏人問津，二級市場流動性也日趨下降。

謹慎的華創(chuàng)、中信不認為當前具備債券牛市條件，但看多債市的陣營亦不缺乏知名大佬。在分歧中，通脹預(yù)期回升和違約事件以及銀行不良率等信用風險暴露，讓天平稍稍傾向空方。

客觀來看，中國當前處在去杠杠和移杠桿的階段，需要低利率的環(huán)境，宏觀調(diào)控部門也有工具促成這一環(huán)境。但需要警惕的是，在宏觀審慎框架下，信用風險的真實暴露逐步取代信用兜底，低利率環(huán)境下微觀審慎不足的機構(gòu)的激進行為，由此引起流動性風險和利率反彈或許真的會成為債災(zāi)的來源。

國企信用重估

市場一度認為，實力強大的主承銷商是信用債償付的關(guān)鍵安全墊，但是這一規(guī)律也被打破。一位信托公司人士對《證券市場周刊》記者指出，一般來說，買債券時看由商業(yè)銀行擔任主承銷商的會安全一些，哪怕是綜合實力排名最靠前幾位的券商做主承，在發(fā)生違約時協(xié)調(diào)能力也是不夠的。而現(xiàn)在看來，商業(yè)銀行的協(xié)調(diào)能力也要打一個問號。

有機構(gòu)投資者對本刊記者指出，如廣西有色發(fā)行的中票和PPN在2015年到期時雖然延遲兌付引發(fā)了違約，擔任主承銷商的國家開發(fā)銀行積極調(diào)動資源，化解了風險?！爱敃r國開行資金局一位處長趕赴廣西，聯(lián)系自治區(qū)領(lǐng)導(dǎo)、企業(yè)所在地的地方政府和當?shù)亟鹑跈C構(gòu)，最終完成了兌付。”2016年到期的兩期PPN又發(fā)生了違約。“這次債券是由光大銀行擔任主承銷的，不能說主承銷商不努力，但是效果還是差一些。”這位買了廣西有色債券中招的人士稱。

“國企信仰”的另一個來源是有投資者會認為，一旦某一只債券發(fā)生違約，那么當?shù)仄渌l(fā)行人和所在的行業(yè)其他發(fā)行人再發(fā)債券都會面臨困境，因此，地方政府一定會調(diào)動資源幫助企業(yè)還債。但是現(xiàn)在違約頻發(fā)，中央政府關(guān)于供給側(cè)改革的要求逐級傳達，地方政府的想法也在改變。

“以廣西有色為例，國企自己反而不太認可這種償付能力的信仰，2016年地方政府態(tài)度也不像2015年那么積極。權(quán)威人士的文章發(fā)表之后更是如此。”這位“踩雷”的投資者說。他表示，在該筆債券違約之后，在和當?shù)厝耸拷涣鞯倪^程中，得到看淡違約余波的反饋態(tài)度令他感到有些詫異。

“相反，有的民營企業(yè)發(fā)行人資質(zhì)不差，而且如果票息足夠高，這就帶來了價值投資的機會?！庇惺袌鋈耸空f，“你與其憑著所謂的信仰把錢借給個別低效的、不知道拿錢去做什么的國有企業(yè)，還不如把錢借給優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)?！?/p>

在這位投資者看來，應(yīng)當理性看待國企和民企債券信用風險?！皞袌龊苡腥さ囊稽c是，南方和北方金融機構(gòu)的風控文化差異很大，北方的機構(gòu)比南方更加相信國企發(fā)行人?！眮碜砸患胰A南地區(qū)農(nóng)商行的人士指出，“在我們行內(nèi)，行領(lǐng)導(dǎo)看到國有企業(yè)就頭疼。國有企業(yè)債券存在的問題不僅在于‘兩高一?！袠I(yè)偏多，而且在于公司治理方面的不完善。這兩年國企一手發(fā)債融資一手高息對外拆借，你把錢借給他還以為他是投向真實業(yè)務(wù)了。非公開的借貸資金鏈一旦斷裂，這就給債券投資者帶來了很大的風險?！?/p>

也有地方政府對核心國企極為關(guān)注。7月13日，山西省分管金融工作的副省長王一新率領(lǐng)省內(nèi)焦煤集團、大同煤業(yè)、陽煤集團等七大國有煤炭企業(yè)赴京，在金融街一家最頻繁承辦財經(jīng)會議的酒店向數(shù)百名投資者進行聯(lián)合路演?！爱斍笆峭顿Y煤炭行業(yè)的良機，但我們對‘僵尸企業(yè)’不會護短，不會忽悠大家追加投資?！?王一新盡力試圖說服在場的投資者，使他們相信至少七大省屬煤企和優(yōu)質(zhì)民營煤企不會違約。

到場的山西省各級官員特別強調(diào)，至今山西省屬企業(yè)尚未發(fā)生過一起債券違約，七大煤企也不存在銀行不良貸款。“即便是山西民營企業(yè)，例如2014年華通路橋發(fā)生了信用事件，山西省采取了一些辦法，王一新副省長親自坐鎮(zhèn)幫助企業(yè)回收賬款，在債券到期的最后幾個小時完成了兌付。”山西省金融辦主任郭保民透露。

一位銀行債券投資主管稱，山西煤炭企業(yè)采取了互相擔保的模式?！叭绻考叶疾惶茫瑤准掖虬υ谝黄鹁湍軌蛟鲂帕藛?？”這位投資主管對本刊記者表達了他的疑惑。王一新則表示，下一步還將研究通過CDS等信用風險緩釋工具來為山西煤炭企業(yè)增信。

在三大債券發(fā)行主管部門當中，交易商協(xié)會副秘書長包香明也到場為山西省煤企打氣?！澳壳般y行間非金融企業(yè)債務(wù)融資工具情況相對穩(wěn)定，無行業(yè)和區(qū)域特征，不具備發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的條件?！卑忝髡f。

除了產(chǎn)業(yè)債之外，城投債在公司信用類債券當中一直享有政府信用的待遇，信用風險看起來不太可能發(fā)生，目前市場對城投債開始有一些懷疑的聲音，雖然微弱但不容忽視。有資深債券私募人士表示，未來兩年內(nèi)，城投債的信用狀況值得關(guān)注。

以2016年發(fā)行的遼寧省北票市建設(shè)投資有限公司公司債發(fā)行人長期主體信用評級為AA-，該期債券信用級別為AA+。主體評級和債項評級之間兩個級距的差異是怎么來的呢？答案就是外部增信。

北票市城投債獲得了瀚華擔保股份有限公司的外部增信。瀚華擔保是由25家民營企業(yè)法人和自然人股東以貨幣資本出資設(shè)立的全國性大型商業(yè)擔保機構(gòu)，注冊資本金18.21億元，獲評信貸市場AA+、資本市場AA信用評級。

杠桿風險高不高？

對于投資者而言，在交易決策時，也需要充分考慮到其他市場成員的行為和持倉情況對于整個市場的影響?！?002年，30年期國債由于機構(gòu)不理性由瘋搶到甩賣一度跌到不到50元，還有2013年的‘錢荒’，都是機構(gòu)在央行監(jiān)測范圍之外地加杠桿，帶來了流動性風險?！庇匈Y深交易人士舉例指出。

2016年雖然杠桿引起的流動性風險有限，但在利差已經(jīng)較薄、短期資金成本難以降低的情況下，未來對于加杠桿依然持謹慎態(tài)度。

“下半年收益率依然會保持在較低的位置，但是加杠桿應(yīng)當理性，以免出現(xiàn)意外沖擊。”一位資深交易員說。

那么，對于機構(gòu)而言具體有多高呢？另一位農(nóng)商行債券交易主管對本刊記者指出，在2013年“錢荒”之前，債市杠桿可以達到50倍?！澳鞘呛墀偪竦乃?。后來大家都怕了，基本上降到2-3倍。據(jù)我們所知，也有個別城商行膽子比較大，交易策略就是賭未來6個月左右收益率不會漲，會放到接近10倍的杠桿?！痹撊耸客嘎?。

中證登的自我救贖

不難看出，無論是一級市場發(fā)行還是二級市場的質(zhì)押交易，還包括風險管控，在股災(zāi)余波未盡、債災(zāi)擔憂升溫的當下，銀行間和交易所的主管部門也在暗中角力。更何況，債市監(jiān)管格局前途未卜，誰都希望在這個關(guān)鍵當口擴大地盤的同時看好風險。

7月8日，中證登發(fā)布最新的《標準券折算率（值）管理辦法》和《質(zhì)押式回購資格準入標準及標準券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引》，系統(tǒng)性地下調(diào)了債券質(zhì)押回購的折算率。

實際上，中證登調(diào)整折扣率已經(jīng)成為常態(tài)。根據(jù)華創(chuàng)證券分析師李俊江的計算，自2015年11月底以來，分批次逐步對約2164只質(zhì)押券折算率進行了相應(yīng)調(diào)整，通過動態(tài)調(diào)整，質(zhì)押券入庫結(jié)構(gòu)逐步改善，2016年6月底全部質(zhì)押券平均折算率為0.837，較2015年11月25日的0.894累計下降了0.057。未來中國結(jié)算將對于質(zhì)押庫內(nèi)少量發(fā)行上市不滿3個月的新上市債券，將視券種的風險情況和債券持有人流動性情況，逐步下調(diào)，穩(wěn)步實現(xiàn)與新折扣系數(shù)取值標準接軌。

“低評級債券質(zhì)押率下調(diào)幅度大，而低評級債又是發(fā)行的主力，因此新規(guī)出臺后無疑會降價低評級債券的杠桿收益，那么無疑會抬高一級市場的招標利率，尤其是在近期避險情緒作用下債市非理性回暖背景下?！崩羁〗治鲋赋觯傲硪环矫?，招標利率提升將增加低評級發(fā)行人債券發(fā)行難度，不利于自身債務(wù)滾動?！?/p>

新規(guī)降杠桿意圖明顯，加劇了市場對去杠桿的擔憂，不排除以后進一步出調(diào)整措施。高杠桿和信用風險是債市目前兩個最大的利空因素，而政府對杠桿監(jiān)管的意圖也非常明顯，2015年以來，杠桿摸底、停止新發(fā)分級產(chǎn)品以及本次對折算率新規(guī)都會增加市場對于未來去杠桿的擔憂，同時也不能排除后期繼續(xù)向下調(diào)整折算率的措施。

除了增加低信用等級發(fā)行人借新還舊的難度之外，中證登對債券的質(zhì)押還會在哪些方面與信用風險掛鉤呢？

有熟悉這方面業(yè)務(wù)的人士對本刊記者表示，如果兩個其他方面條件相同但一個可質(zhì)押一個不可質(zhì)押的債券，二者收益率是有區(qū)別的，這里看似是由于質(zhì)押帶來的流動性溢價，實際上卻是信用風險溢價。

一旦債券發(fā)生違約，那么質(zhì)押券的信用風險就落在了中證登的身上。作為交易所市場的中央結(jié)算對手方，中證登需要對質(zhì)押回購交易的資金融出方進行先行墊付?！斑@就相當于中證登成為了一個信用違約互換的賣方，市場機構(gòu)在對自己的資產(chǎn)負債表上的債券進行估值的水平唯獨對中證登不適用。中證等在記賬時，應(yīng)當是適當提高質(zhì)押券的收益率以體現(xiàn)這種信用風險的。”該人士指出。

這一差異在正常時候幾乎體現(xiàn)不出來，但一旦整個市場的違約增加，那么中證登必須采取更大力度降低自己承擔的隱含信用風險。因此，最得力的措施就是先降低低評級債券的質(zhì)押折算率。這就好比在股票兩融當中，如果市場風險上升、股票估值過高，監(jiān)管部門是可以降低融資交易的折算率。不過，兩融是金融機構(gòu)和客戶交易，而交易所債券市場由于是具有政府信用的中證登作為統(tǒng)一的中央結(jié)算對手方，更需要減少自己在提供質(zhì)押服務(wù)時成為信用市場的隱含擔保機構(gòu)。

“雖說2015年折算率就開始在調(diào)整，但最近還是對信用債市場情緒產(chǎn)生了負面影響。另外，協(xié)議式回購的需求也開始明顯增加，中證登的新規(guī)相當于是把交易所場內(nèi)的杠桿轉(zhuǎn)移到了場外?！币晃粋灰讍T對本刊記者稱。

違約頻發(fā)之后是什么？

此前市場對“剛性兌付”是愛恨交加，投資者都知道雖然不合理卻不希望落在自己的頭上?，F(xiàn)在剛性兌付已經(jīng)打破了，那么需要討論的就是如果有更多的債券違約發(fā)生會產(chǎn)生什么樣的影響？

下半年違約風險聚集在哪里呢？從目前已經(jīng)違約的品種來看，銀行間市場出現(xiàn)了更多的中票違約，但有承銷人士對本刊記者指出，上半年公司債發(fā)行暴增，實際上替換了不少將在下半年到期的中票，而且最近交易商協(xié)會對于“兩高一?！毙袠I(yè)的債券審核明顯收緊，因此下半年的中票集中到期兌付風險實際上已經(jīng)被消化了?！皟H是5-6月份就有6000多億元的中票到期，這一部分風險暫時是從銀行間市場轉(zhuǎn)移到交易所市場了?！边@位投資者稱。

“不過下半年還是有不少短融到期，這些一年期的補充流動性品種的違約風險依然值得關(guān)注?！痹撊耸客瑫r指出。一位山西煤炭企業(yè)高管也對本刊記者表示，2016年四季度為償債高峰期。

中國債券市場發(fā)展初期是緊縮銀根之后企業(yè)融資補充渠道發(fā)展起來的，現(xiàn)在作為發(fā)展直接融資的手段之一，依然是起到替換銀行貸款的作用，因此銀行貸款一直是債券發(fā)行人的信用支撐。一位農(nóng)商行投行部負責人對本刊記者指出，買信用債與其看外部評級和企業(yè)的所有制性質(zhì)，不如多看看存量的貸款情況。

對投資者來說，要在債災(zāi)來臨前做好防備措施，尤其是采取私募方式發(fā)行的新債，投資者可以通過談判加入一些新的權(quán)益保護條款。以發(fā)行人企業(yè)變更實際控制人的情況為例，中城建的實際控制人變更之后，投資者認為新進入股東的惠農(nóng)基金降低了中城建債券的償付能力，該公司的點心債就觸發(fā)了提前償還條款。但是在在岸市場，投資者則不具備這一條款，中城建中票依然繼續(xù)交易。

此外，由于在岸債券市場不存在交叉違約條款，因此目前的違約率實際上是被低估的。仍以前述廣西有色為例，2015年時該公司債券違約時如果有交叉違約條款，那么2016年的“13桂有色PPN”也應(yīng)當被視為違約，否則新債的投資者的權(quán)益是天然劣后于舊債投資者。此外，銀行在內(nèi)部估計授信企業(yè)不良貸款時會統(tǒng)一考量企業(yè)的負債狀況，也相當于是交叉違約，而這一點也不能反映在債券當中。很顯然，債券投資者還有很多值得和發(fā)行人博弈的空間。

隨著信用風險的上升，監(jiān)管部門對于債券的投資限制也在收緊。有小型城商行債券投資負責人士對本刊記者指出，目前，地方銀監(jiān)局基本上限制了銀行類金融機構(gòu)投資“兩高一?！碑a(chǎn)業(yè)的債券。

但有人士認為，市場上理應(yīng)存在高收益?zhèn)贩N。“國外就有高風險高收益的垃圾債市場，國內(nèi)為了控制風險，以企業(yè)債為例，要求發(fā)行人必須具備AA以上評級，并且具有外部擔保，但是評級和擔保又有水分，結(jié)果就扭曲了市場?！庇惺袌鲋薪闄C構(gòu)人士對本刊記者稱。

前述農(nóng)商行債券投資人士進一步指出，隨著違約越來越多，債券投資者要用長期投資的眼光來看債券發(fā)行人的基本面狀況，尋找能穿越經(jīng)濟周期的公司?！百I債也有價值投資，你要看他的票息是否有安全邊際，不能老想著去賺交易的資本利得?！?/p>

股災(zāi)推動了金融監(jiān)管統(tǒng)一的進程，當前違約增加，而地方政府和企業(yè)越來越依賴于債券融資，債券市場按照券種不同分立監(jiān)管的格局也有可能發(fā)生改變。“統(tǒng)一監(jiān)管避免債災(zāi)發(fā)生是金融監(jiān)管改革的優(yōu)先考慮項目?！痹蜚y行首席經(jīng)濟學家丁爽稱。

丁爽預(yù)計，未來債市監(jiān)管將會被央行合并，具體而言，可能會按照宏觀審慎、微觀審慎和行為監(jiān)管，分別由新設(shè)立的機構(gòu)來履行職責。