近日，中國(guó)經(jīng)濟(jì)2015年年度重磅數(shù)據(jù)發(fā)布。與年度GDP相比，我們更關(guān)注第四季度數(shù)據(jù)。

2015年四季度GDP實(shí)際同比增長(zhǎng)6.8%、小幅低于三季度，全年GDP實(shí)際增長(zhǎng)6.9%。統(tǒng)計(jì)局公布的GDP環(huán)比增速小幅放緩，我們估算的四季度GDP環(huán)比折年增長(zhǎng)率也從三季度的7.2%放緩至6.4%。

出口和房地產(chǎn)建設(shè)均深陷下跌，繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主要的下行壓力仍來(lái)自于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整。2015年四季度房地產(chǎn)投資同比跌幅從0.6%擴(kuò)大至3.2%，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最主要的拖累因素之一。由于庫(kù)存高企，開(kāi)發(fā)商繼續(xù)去庫(kù)存、而非開(kāi)工新項(xiàng)目，導(dǎo)致新開(kāi)工同比跌幅擴(kuò)大至17.7%。再加上部分開(kāi)發(fā)商退出在建項(xiàng)目，以年初至今的在建面積衡量的房地產(chǎn)總體建設(shè)量同比增速進(jìn)一步從3%降至1.3%。四季度土地購(gòu)置面積跌幅收窄至26%，但全年跌幅從14%擴(kuò)大至32%。不過(guò)，四季度房地產(chǎn)銷售保持了4.8%的同比正增長(zhǎng)，但該增速明顯弱于三季度的13.5%。12月地產(chǎn)銷售同比增速?gòu)拇饲暗?.6%大幅放緩至1.6%，不過(guò)這一定程度上受去年基數(shù)較高的拖累。

住戶調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，四季度消費(fèi)支出同比增速加快，與之對(duì)應(yīng)，實(shí)際消費(fèi)品零售同比增速也加快至10.3%。但是，實(shí)際居民可支配收入同比增速小幅放緩，且未來(lái)清理過(guò)剩產(chǎn)能將不可避免地拖累就業(yè)和工資增速，今年消費(fèi)恐怕會(huì)面臨更大的壓力。

我們依然維持今年經(jīng)濟(jì)增速為6.2%的預(yù)測(cè)、低于市場(chǎng)一致預(yù)期。我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是房地產(chǎn)銷售保持正增長(zhǎng)，但即便如此，房地產(chǎn)去庫(kù)存仍會(huì)繼續(xù)拖累今年的投資和工業(yè)活動(dòng)。我們預(yù)計(jì)政策將繼續(xù)加碼以避免經(jīng)濟(jì)硬著陸，包括提高財(cái)政赤字（從而支撐基建投資、減稅降費(fèi)、完善社保體系）、進(jìn)一步放松貨幣政策（包括上半年兩次降息，全年多次降準(zhǔn)）。但穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果估計(jì)會(huì)越來(lái)越不明顯，很可能不足以完全抵消經(jīng)濟(jì)下行壓力。此外，決策層對(duì)供給側(cè)改革的反復(fù)強(qiáng)調(diào)，也意味著今年清理過(guò)剩產(chǎn)能和關(guān)停僵尸企業(yè)的步伐將有所加快，這也會(huì)拖累短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在此背景下，就業(yè)市場(chǎng)和工資增速都可能走弱，給消費(fèi)帶來(lái)更大壓力。不過(guò)，我們預(yù)計(jì)決策層會(huì)出臺(tái)刺激就業(yè)的措施并推動(dòng)社保改革，因此消費(fèi)和零售會(huì)相對(duì)穩(wěn)健。

外需好轉(zhuǎn)的提振效果可能相當(dāng)有限。由于G3內(nèi)需溫和好轉(zhuǎn)、而內(nèi)需疲弱導(dǎo)致進(jìn)口乏力，今年凈出口應(yīng)可以繼續(xù)對(duì)GDP增長(zhǎng)帶來(lái)正面貢獻(xiàn)。但是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的進(jìn)口需求強(qiáng)度已經(jīng)降低，而且我們認(rèn)為決策層不會(huì)利用人民幣大幅貶值來(lái)促出口，因此，我們認(rèn)為今年出口僅小幅增長(zhǎng)。

對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，今年最主要的風(fēng)險(xiǎn)仍是幅度更劇烈、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)的房地產(chǎn)去庫(kù)存，從而對(duì)工業(yè)活動(dòng)和投資活動(dòng)造成更大拖累。此外，出臺(tái)的支持政策措施可能效率低下或力度不夠，改革進(jìn)展速度可能太慢，導(dǎo)致投資增速出現(xiàn)更大幅度的滑坡。內(nèi)需不振、政策寬松力度不足可能加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱、通縮壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)加重之間的惡性循環(huán)。

對(duì)金融市場(chǎng)而言，最值得擔(dān)憂的是資本外流失控，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性突然收緊、人民幣大幅貶值，進(jìn)而引發(fā)國(guó)內(nèi)和其他新興市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。不過(guò)我們認(rèn)為這種可能性很低，決策層很可能將通過(guò)收緊外匯管制來(lái)控制資本外流的規(guī)模，并通過(guò)使用外匯儲(chǔ)備適時(shí)干預(yù)、多次降準(zhǔn)補(bǔ)充國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，來(lái)緩和資本外流的影響。但是，如果資本外流規(guī)模超預(yù)期或國(guó)內(nèi)流動(dòng)性出現(xiàn)緊縮，市場(chǎng)可能會(huì)劇烈反應(yīng)。