摘 要：中國股市從2014年三季度啟動以來，短短8個月時間，從2000多點攀升至2015年6月12日滬指七年最高點5178點，漲幅之大令世界為之驚嘆。但隨后6月15日至7月8日，短短17個交易日，上證指數(shù)從5178點暴跌至3373點，跌幅32.11%，兩市市值蒸發(fā)24.5萬億。為了舒緩市場的恐慌心理，政府通過央行、證監(jiān)會、財政部、國資委、保監(jiān)會等五家監(jiān)管機構(gòu)和部委打出一系列“救市組合拳”來扭轉(zhuǎn)市場的悲觀預(yù)期。如今，股災(zāi)已經(jīng)平息，但推出這些“救市”措施的合法性依據(jù)卻值得我們深思。

關(guān)鍵詞：2015年股災(zāi) 杠桿融資 監(jiān)管邊界

一、2015年股災(zāi)成因分析

由于人類固有的“動物精神”所導(dǎo)致的非理性，金融市場具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性。哈佛大學(xué)教授明斯基（Hyman P.Minsky）提出的“金融不穩(wěn)定假說”（Financial Instability Hypothesis），將一個金融周期劃分為套期融資、投機性融資、龐氏騙局，最終是觸發(fā)危機的“明斯基時刻”。這種不穩(wěn)定在股票市場的體現(xiàn)尤為顯著，從英國的南海泡沫、荷蘭郁金香泡沫、2000年納斯達克泡沫、2008年次貸危機，到中國2015年股災(zāi)，歷史總是驚人的相似，但又不會簡單重復(fù)。中國此次所經(jīng)歷的泡沫，既有所有泡沫的共性，也有其獨特性。

（一）場外配資是斷崖式下跌的直接原因

2014年“牛市”行情的驅(qū)動力主要來源于“資金驅(qū)動”，而股市中最為主要的增量資金是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品獲得的借貸資金，包括融資融券、收益互換、傘形信托和民間配資等杠桿融資形式。根據(jù)申萬宏源證券的統(tǒng)計，融資融券余額峰值為2.27萬億（6月18日）；收益互換總規(guī)模約為5000億；傘形信托優(yōu)先級資金總量峰值約為1.1萬億左右；民間配資約4000-6000億。

在股市進入5000點后，證監(jiān)會開始清查場外配資，迫使配資公司的高杠桿資金迅速退出，導(dǎo)致市場拋盤，行情暴跌，自6月15日至8月25日共出現(xiàn)了11次千股跌停；股價下跌又會導(dǎo)致其他融資盤進入“強平線”，引發(fā)次級杠桿類資金的強制平倉。股價下跌與巨量拋盤相互強化，形成惡性循環(huán)，加之程序化交易的興起，大量趨勢性交易指令自動涌現(xiàn)，進一步擴大了市場下跌的幅度。

（二）股指期貨是整體震蕩的間接推手

現(xiàn)貨市場的股票交易實行T+1的交易機制，而期貨市場的股指期貨交易實行T+0的交易機制，這種差別化交易機制設(shè)計在這一次“股災(zāi)”中不僅沒有起到轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的作用，反而在一定程度上推動了證券市場的波動。現(xiàn)貨股票市場T+1的交易機制切斷了資金的回轉(zhuǎn)鏈條，投資者買入后當(dāng)天賣不出，限制了投資者及時避險。在本次“股災(zāi)”中，股指期貨IC1507率先砸盤，負基差持續(xù)擴大，帶動正股市場殺跌，引發(fā)場外融資爆倉、場內(nèi)融資盤平倉、公募基金贖回，先跌停的股票賣不出去，只能賣出尚未跌停的股票，造成A 股市場的大面積跌停。期貨市場出現(xiàn)大量貼水現(xiàn)象，許多人爭相做空，加上基金贖回擠兌，導(dǎo)致整個市場的恐慌與暴跌的形成。

二、“救市”措施缺乏合法性

為了舒緩市場的恐慌心理，政府通過央行、證監(jiān)會、財政部、國資委、保監(jiān)會等五家監(jiān)管機構(gòu)和部委打出一系列“救市組合拳”來扭轉(zhuǎn)市場的悲觀預(yù)期。

這一系列“政策組合拳”涉及“救市”的內(nèi)涵以及政府干預(yù)市場的尺度與程度，筆者認為其中的有些措施是觸碰法制與市場底線的，其背后缺乏相應(yīng)的法律依據(jù)。

1.2015年7月8日，中國人民銀行發(fā)表聲明“為支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展，中國人民銀行積極協(xié)助中國證券金融股份有限公司通過拆借、發(fā)行金融債券、抵押融資、借用再貸款等方式獲得充足的流動性。中國人民銀行將密切關(guān)注市場動向，繼續(xù)通過多種渠道支持中國證券金融股份有限公司維護股票市場穩(wěn)定，守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險的底線?！?/p>

央行作為最后貸款人當(dāng)然有權(quán)利為市場提供流動性支持，但是，這種支持應(yīng)當(dāng)是有限度的。依照《中國人民銀行法》的定位，央行的核心角色并非金融系統(tǒng)的最后貸款人，而是制定和執(zhí)行政府宏觀調(diào)控的貨幣政策；否則的話，最后貸款運用得過多、過濫，會導(dǎo)致產(chǎn)生大量的不良資產(chǎn)，影響國家的資產(chǎn)負債表并產(chǎn)生極高的道德風(fēng)險。

2.2015年7月4日，證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《21家證券公司的聯(lián)合公告》，公布了四條“救市”措施：21 家證券公司以合計不低于1200億元投資藍籌股ETF；證券公司自營股票盤在4500點下方不減持，并擇機增持；上市證券公司推動回購本公司股票，并推進本公司大股東增持本公司股票以及完善金融逆周期調(diào)解機制。

21 家券商聯(lián)合提出增持股票，此舉是否可認為是一致行動而認定為《證券法》第77 條“操縱市場”？《證券法》第77 條明確禁止任何人“單獨或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量”。而《證券法》第178條“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)依法對證券市場實行監(jiān)督管理，維護證券市場秩序，保障其合法運行?！痹摋l款是否又賦予了證監(jiān)會發(fā)布以上行政指令的權(quán)力？

對于上市證券公司的股份回購，我國《公司法》第142條規(guī)定“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎勵給本公司職工；（四）股東因?qū)蓶|大會做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。”但公告中要求上市證券公司回購本公司股票并不屬于上述任何一種情形。

3.2014年7月8日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員增持本公司股票相關(guān)事項的通知》中要求“從即日起6個月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。在6個月內(nèi)減持過本公司股票的上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員，通過證券公司、基金管理公司定向資產(chǎn)管理等方式購買本公司股票的，不屬于《證券法》第四十七條規(guī)定的禁止情形?！边@意味著，一些可能的內(nèi)幕交易就在“救災(zāi)”任務(wù)面前被合法化了。

此外，在具體操作中是否會出現(xiàn)上市公司要求公司的獨立董事購買本公司的股票的情形。上市公司獨立董事是指“不在公司擔(dān)任除董事外的其他職務(wù)，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷的關(guān)系的董事。”《證券法》中雖然沒有明確規(guī)定獨立董事不能買賣本公司的股票，但在中國上市公司協(xié)會2014年發(fā)布的《上市公司獨立董事履職指引》中明確了獨立董事有保持獨立性的義務(wù)：“獨立董事應(yīng)當(dāng)保持身份和履職的獨立性。在履職過程中，不應(yīng)受上市公司控股股東、實際控制人及其他與公司存在利害關(guān)系的單位或個人的影響；當(dāng)發(fā)生對身份獨立性構(gòu)成影響的情形時，獨立董事應(yīng)當(dāng)及時通知公司并進行消除，無法符合獨立性條件的，應(yīng)當(dāng)提出辭職?！弊C監(jiān)會2001年發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》中第3條也規(guī)定“獨立董事必須具有獨立性”，“直接或間接持有上市公司已發(fā)行股份1%以上或者是上市公司前十名股東中的自然人股東及其直系親屬的人員不得擔(dān)任獨立董事?！笨梢?，如果上市公司因上述通知要求獨立董事購買本公司的股票，那么其獨立性必然會大打折扣。

三、證券監(jiān)管的邊界

政府對于證券市場的監(jiān)管應(yīng)是對其自我監(jiān)管的補充與保障，市場會失靈，政府也會有不靈的時候。在市場經(jīng)濟條件下，就證券市場而言，更多時候政府不一定比市場的選擇更聰明。政府不應(yīng)承擔(dān)直接“下場”博弈的功能，而應(yīng)以旁觀者和裁判者的角色監(jiān)督著市場規(guī)則與法律的執(zhí)行，并為執(zhí)法提供相應(yīng)的制度保障。就此次股災(zāi)的“救市”措施而言，監(jiān)管機構(gòu)不應(yīng)成為投資者們的“白衣騎士”，政府可以通過調(diào)整利率、財政引導(dǎo)等方式影響資金的走向，為市場注入流動性，但不應(yīng)作為“參與者”直接下場“救市”。這不僅改變了證券市場運行的規(guī)律，也改變了投資者們對于市場的預(yù)期，不利于監(jiān)管機構(gòu)發(fā)揮其獨立的監(jiān)管職能。

參考文獻：

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[3] 謝百三、童鑫來：《中國2015年“股災(zāi)”的反思及建議》，載《價格理論與實踐》2015年第12期，第31頁。

[4] 李曙光：《關(guān)于“股災(zāi)”與“救市”的法學(xué)思考》，載《中國法律評論》2015年第3期，第203頁。

[5] 曙光：《關(guān)于“股災(zāi)”與“救市”的法學(xué)思考》，載《中國法律評論》2015年第3期，第202頁。

（作者單位：華東政法大學(xué) 上海市 200042）