摘 要：本文根據(jù)此次中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革前后的數(shù)據(jù)，對(duì)人民幣即期CNY市場(chǎng)，香港離岸人民幣CNH市場(chǎng)與離岸的無本金交割人民幣遠(yuǎn)期NDF市場(chǎng)之間相互存在的聯(lián)動(dòng)性效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在改革之前主要是在岸市場(chǎng)對(duì)離岸市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)價(jià)格的信息傳導(dǎo)，在岸匯率引導(dǎo)著離岸匯率，而在離岸市場(chǎng)上CNH市場(chǎng)逐漸起到了替代NDF市場(chǎng)的作用；改革之后則發(fā)現(xiàn)CNY、CNH、NDF三者的匯率存在著高度相關(guān)性，三者的短期匯率互相產(chǎn)生了信息的雙向傳遞性，人民幣匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不斷得到改善。

關(guān)鍵詞：匯率；人民幣在岸市場(chǎng)；人民幣離岸市場(chǎng)；CNH；NDF；價(jià)格發(fā)現(xiàn)

中圖分類號(hào)：F224 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2016）03-0021-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.03.04

一、引言

2015年11月30日，國際貨幣基金組織宣布同意將人民幣納入SDR一系列貨幣籃子，這是對(duì)人民幣國際化進(jìn)程的高度認(rèn)可，最關(guān)鍵原因便是近年來的人民幣匯率制度改革促進(jìn)了人民幣匯率定價(jià)的市場(chǎng)化發(fā)展。2015年8月11日實(shí)施的中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革，便是一定程度上扭轉(zhuǎn)了人民幣幣值長期受到高估的態(tài)勢(shì)，邁出了人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革的重要一步。改革消息一經(jīng)公布，離岸人民幣匯率CNH即日跌至6.4002，創(chuàng)下2011年12月來最低水平，日內(nèi)跌幅近300個(gè)基點(diǎn)。在岸人民幣CNY貶值1.87%，報(bào)6.3258，創(chuàng)下1994年人民幣官方與市場(chǎng)匯率并軌以來的最大單日跌幅①。

人民幣國際化是中國金融市場(chǎng)實(shí)行自由深化改革的必經(jīng)之路，在現(xiàn)如今人民幣資本市場(chǎng)依舊實(shí)行管制的情況下，過渡時(shí)期離岸人民幣市場(chǎng)的迅猛發(fā)展為在岸人民幣市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)完全開放提供了引導(dǎo)方向，為進(jìn)一步深化“人民幣走出去”增添了廣度與深度。2010年7月香港人民幣離岸人民幣市場(chǎng)正式成立，相比有一定限制的NDF（離岸的無本金交割人民幣遠(yuǎn)期）市場(chǎng)，CNH市場(chǎng)允許任意的離岸交易商，有實(shí)際交易與投資需求的在岸交易商皆可準(zhǔn)入，大幅刺激了離岸人民幣市場(chǎng)，離岸業(yè)務(wù)急劇增長，人民幣的外匯交易量逐步攀升，現(xiàn)已超越日元成為第四大全球支付貨幣①。離岸、在岸人民幣匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系尤為受到各方關(guān)注，兩者的相互聯(lián)動(dòng)更是給國內(nèi)市場(chǎng)帶來了深遠(yuǎn)的滲透性影響。對(duì)于決策層面來講，兩者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系影響了貨幣當(dāng)局進(jìn)行宏觀決策的掌控難度，而境內(nèi)外市場(chǎng)的溢出效應(yīng)為考察今后離岸在岸市場(chǎng)的走向奠定了基礎(chǔ)。離岸在岸市場(chǎng)的協(xié)調(diào)共同發(fā)展是支撐人民幣國際化的一個(gè)重要因素，但由于在參與主體、存款準(zhǔn)備金要求、資本流動(dòng)程度、金融監(jiān)管力度以及收益率等方面存在差異，導(dǎo)致了離岸與在岸市場(chǎng)之間產(chǎn)生了不同的價(jià)格體系和匯率形成機(jī)制。三個(gè)市場(chǎng)盡管都以人民幣作為交易標(biāo)的，但由于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的不同，從而出現(xiàn)了“三足鼎立”的三種價(jià)格體系[1]?？疾煸诎杜c離岸市場(chǎng)之間發(fā)生聯(lián)動(dòng)關(guān)系的機(jī)制是什么，如何有效的利用我們現(xiàn)今掌握的數(shù)據(jù)來發(fā)現(xiàn)各岸市場(chǎng)的價(jià)格互動(dòng)與波動(dòng)程度，這些內(nèi)容值得進(jìn)行深入的剖析與研究，從而完善整個(gè)中國外匯市場(chǎng)的體系框架。

二、相關(guān)理論分析與文獻(xiàn)綜述

目前在岸人民幣的定價(jià)機(jī)制主要實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。實(shí)際上長期普遍認(rèn)為，無論在岸人民幣匯率在某個(gè)波動(dòng)幅度進(jìn)行調(diào)整，央行均可以通過中間價(jià)的確定來鎖定匯率區(qū)間，從而來引導(dǎo)匯率的變動(dòng)。由于中間價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，中間價(jià)是即期銀行間外匯交易市場(chǎng)和銀行掛牌匯價(jià)的最重要參考指標(biāo)，在改革之前人民幣中間價(jià)是每日由外匯交易中心向所有外匯市場(chǎng)上做市商進(jìn)行詢價(jià)，根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)去除極值再加權(quán)平均，從而獲得在岸人民幣匯率中間價(jià)。而做市商又是市場(chǎng)的長期參與者，他們對(duì)市場(chǎng)信息比較敏感，會(huì)較為看重與美元的匯率穩(wěn)定，就會(huì)導(dǎo)致收盤價(jià)與中間價(jià)的背道而馳，使實(shí)際在岸人民幣升貶值壓力無法得到釋放，價(jià)格形成透明度不高。此次改革，通過優(yōu)化做市商的報(bào)價(jià)，回歸至以上日收盤價(jià)作為主要定價(jià)機(jī)制的做法。做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)，從而使匯率更多的考慮市場(chǎng)供求的影響，使人民幣匯率波動(dòng)的幅度更加符合其實(shí)際運(yùn)行空間。

相比在岸市場(chǎng)，離岸人民幣市場(chǎng)是開放的第三方市場(chǎng)。而實(shí)際上離岸市場(chǎng)匯率并非完全浮動(dòng)，其匯率的浮動(dòng)還是受到以下因素的影響：（1）最主要的一點(diǎn)是境外市場(chǎng)對(duì)于人民幣的供求關(guān)系。若境外人民幣市場(chǎng)的利率水平處于高位水平，匯率穩(wěn)定，則會(huì)促使國際資本購入人民幣，對(duì)離岸市場(chǎng)人民幣匯率形成支持。（2）其次是各外匯的波動(dòng)導(dǎo)致了離岸匯率的劇變，作為資本可以任意進(jìn)出的市場(chǎng)，投機(jī)因素占主導(dǎo)的國際游資會(huì)根據(jù)外匯市場(chǎng)行情決定策略，從而影響了離岸市場(chǎng)的匯率。（3）由于套利機(jī)制的存在，離岸人民幣匯率不會(huì)過分偏離在岸人民幣匯率，若兩者存在過大差距，在人民幣跨境結(jié)算的背景下，必然會(huì)通過套利交易將匯差抹平。

在國外文獻(xiàn)檢索資料中，可以看到對(duì)于世界各地離岸在岸市場(chǎng)相關(guān)互動(dòng)影響的探討，其中多數(shù)研究認(rèn)為開放的離岸市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)，影響了在岸市場(chǎng)。如Chung（2000）通過對(duì)韓國在岸市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)的研究，發(fā)現(xiàn)離岸市場(chǎng)在信息傳導(dǎo)上對(duì)在岸市場(chǎng)具有單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)[2]。Guru（2009）等引入印度的即期匯率市場(chǎng)，DF（境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)）和NDF市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，研究了印度盧比在岸即期匯率與境內(nèi)遠(yuǎn)期、NDF 匯率間的相互影響，也同樣發(fā)現(xiàn)離岸市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)具有較強(qiáng)的信息傳導(dǎo)能力[3]。

國內(nèi)學(xué)者以往定量研究境內(nèi)外匯率之間的關(guān)系多依托于NDF匯率，人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率以及即期匯率之間的關(guān)系。徐劍剛（2007）等以實(shí)證分析了人民幣NDF 匯率和即期匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，結(jié)果表明兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)沒有相互溢出效應(yīng)[4]；嚴(yán)敏、巴曙松（2010）等通過研究NDF市場(chǎng)監(jiān)管政策前后的市場(chǎng)匯率數(shù)據(jù)變化，認(rèn)為NDF市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)格引導(dǎo)力量相較強(qiáng)于在岸市場(chǎng)，離岸市場(chǎng)處于價(jià)格信息的中心地位[5]。張喜玲（2013）同樣認(rèn)為，離岸人民幣市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力高于在岸CNY市場(chǎng)[6]。賀曉博（2012）則通過分析研究認(rèn)為現(xiàn)階段境內(nèi)人民幣價(jià)格引導(dǎo)離岸香港人民幣價(jià)格，而香港的人民幣可交割遠(yuǎn)期價(jià)格對(duì)境內(nèi)遠(yuǎn)期價(jià)格開始產(chǎn)生一定的影響[7]。

在時(shí)間維度截取區(qū)間這個(gè)層面上，現(xiàn)有的大量研究多集中于2005年匯改前后產(chǎn)生的互動(dòng)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的時(shí)效性也慢慢在減弱，不利于現(xiàn)如今的決策推斷。其他的文獻(xiàn)亦或是根據(jù)近年來發(fā)生的金融市場(chǎng)改革的一些重要節(jié)點(diǎn)劃分諸區(qū)間，相較于此次中間價(jià)機(jī)制改革給外匯市場(chǎng)帶來的影響缺乏一定的代表性。

為此，本文著重于實(shí)證分析，根據(jù)匯率數(shù)據(jù)呈現(xiàn)時(shí)間序列分布的性質(zhì)，主要運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，在以往研究境內(nèi)CNY即期、NDF遠(yuǎn)期的基礎(chǔ)上增加香港人民幣CNH即期市場(chǎng)，通過這三個(gè)市場(chǎng)來探討在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，從而分析各市場(chǎng)間的信息引導(dǎo)關(guān)系。在時(shí)間維度的截取上，此次2015年8月人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革之前的即期CNY匯率受外匯管理局中間價(jià)影響過大，在岸匯率的定價(jià)存在一定的失真，而此次央行決定放開匯率，在經(jīng)過一段時(shí)期的波動(dòng)起伏之后，能夠進(jìn)一步體現(xiàn)匯率市場(chǎng)化的特點(diǎn)，離岸在岸匯率的波動(dòng)愈加遵循市場(chǎng)導(dǎo)向性，而截取該區(qū)間段前后的數(shù)據(jù)能提供有力的參照數(shù)據(jù)，來進(jìn)一步考察三大市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取說明以及數(shù)據(jù)處理

本文的在岸人民幣兌美元的中間價(jià)匯率選取中國外匯管理局網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，離岸市場(chǎng)上CNH即期匯率以及NDF1月期、12月期遠(yuǎn)期匯率數(shù)據(jù)均來源于萬得資訊。本文的樣本期劃分為兩個(gè)區(qū)間，第一段為中間價(jià)改革之前的2013年7月1日至2015年8月10日，樣本數(shù)為567，第二個(gè)區(qū)間選取為中間價(jià)改革之后的2015年8月11日至2016年2月4日，樣本數(shù)為137。由于考慮各個(gè)地區(qū)的節(jié)假日差異，需要將日期數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)齊，因此刪除各個(gè)市場(chǎng)匯率時(shí)間序列交易日不匹配的數(shù)據(jù)，從而得到改革前505個(gè)交易日以及改革之后119個(gè)交易日收盤價(jià)數(shù)據(jù)的樣本。

（二）統(tǒng)計(jì)描述

我們可以從表中分析出三個(gè)市場(chǎng)匯率改革前與改革之后匯率數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計(jì)描述。無論是在改革前與改革后，我們從序列當(dāng)中的均值、中位數(shù)可以看出，存在著CNY市場(chǎng)的數(shù)值最小，CNH市場(chǎng)其次，NDF市場(chǎng)最大的現(xiàn)象。離岸市場(chǎng)的波動(dòng)幅度基本大于在岸CNY市場(chǎng)，說明了各市場(chǎng)間相對(duì)固定的變化趨勢(shì)，我們就可以提出“三個(gè)匯率市場(chǎng)的傳導(dǎo)方式主要是由在岸市場(chǎng)為信息主導(dǎo)，接而傳至CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)”的命題進(jìn)行驗(yàn)證。但也可以從另一方面發(fā)現(xiàn)NDF遠(yuǎn)期匯率遠(yuǎn)低于另外兩個(gè)市場(chǎng)的即期匯率，說明人民幣在短期長期都被預(yù)測(cè)將要貶值，這也是與現(xiàn)如今經(jīng)濟(jì)壓力下行的預(yù)測(cè)相吻合的。

進(jìn)而對(duì)匯率的波動(dòng)性進(jìn)行分析，即通過統(tǒng)計(jì)中的標(biāo)準(zhǔn)差分析可得，改革前的離岸市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)差均大于在岸CNY市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差，這簡單驗(yàn)證了CNY匯率受管制的影響較大，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)幅度較小。離岸市場(chǎng)則基于市場(chǎng)的自由性質(zhì)，根據(jù)市場(chǎng)的供求關(guān)系的影響下波動(dòng)幅度較大。改革后的在岸現(xiàn)匯價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差大于改革之前的數(shù)據(jù)，表明匯改促使在岸匯率以更加彈性的方式進(jìn)行波動(dòng)，而改革后的長期離岸市場(chǎng)價(jià)格相較改革前趨于穩(wěn)定，數(shù)據(jù)的分布趨于平緩也表明機(jī)制改革對(duì)離岸市場(chǎng)還是有一定的沖擊的。

（三）單位根檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)之間存在的協(xié)整關(guān)系，即兩者之間存在的長期均衡關(guān)系，若使用非平穩(wěn)數(shù)列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)將會(huì)出現(xiàn)一定的偽回歸現(xiàn)象，因此需要事先通過單位根檢驗(yàn)來避免以上現(xiàn)象。本文采用的是ADF單位根檢驗(yàn)法對(duì)改革前后的時(shí)間序列的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，并且采用AIC準(zhǔn)則（赤池信息準(zhǔn)則）來進(jìn)行滯后階數(shù)的確定。若序列未經(jīng)差分即平穩(wěn)，稱為0階單整，即I（0）；經(jīng)過1階差分平穩(wěn)，稱為1階單整，即I（1）；以此類推。

根據(jù)表3進(jìn)行分析，我們可以得出改革前四組數(shù)據(jù)的原序列的ADF值皆位于原假設(shè)的接受域內(nèi)，即在1%的顯著水平下都沒有拒絕原假設(shè)，原序列不是平穩(wěn)序列，存在單位根。四個(gè)序列的一階差分都是平穩(wěn)的，在1%的顯著水平下都拒絕了原假設(shè)，都是一階單整。

報(bào)價(jià)機(jī)制改革之后的數(shù)據(jù)通過表4可以看出，與改革之前得出來的結(jié)果皆一致，各離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出原序列存在單位根，一階差分檢驗(yàn)為平穩(wěn)的過程，拒絕了1%顯著性水平下的原假設(shè)，為一階單整。

（四）協(xié)整檢驗(yàn)

通常在對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行回歸分析時(shí)，如果兩個(gè)或兩個(gè)以上同階單整的非平穩(wěn)時(shí)間序列的線性組合是平穩(wěn)時(shí)間序列，則這些變量間存在協(xié)整關(guān)系，這意味著它們之間存在著長期穩(wěn)定的比例關(guān)系。在時(shí)間序列分析中，為了檢驗(yàn)2個(gè)均呈現(xiàn)一階單整的變量是否協(xié)整，選用EG檢驗(yàn)法來考察在岸CNY市場(chǎng)與離岸CNH、NDF市場(chǎng)之間是否互相存在長期均衡關(guān)系。EG檢驗(yàn)法主要是通過建立OLS模型檢驗(yàn)殘差項(xiàng)是否為平穩(wěn)序列，從而說明兩個(gè)市場(chǎng)間的序列是相互協(xié)整的。其中，ui代表殘差項(xiàng)，而下標(biāo)i=1，2，3，各代表CNY即期匯率與CNH即期匯率、NDF1M匯率和NDF12M匯率間表示的相互關(guān)系。

根據(jù)表5和表6的數(shù)據(jù)可以得出，在改革前后，在1%的顯著性水平下，殘差項(xiàng)的ADF值明顯大于分界值，各殘差序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果是顯著的，綜上所述，可以認(rèn)為在岸即期匯率與CNH市場(chǎng)即期匯率及離岸NDF短期、長期匯率間都存在著一個(gè)長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

（五）在岸即期匯率與離岸各市場(chǎng)匯率間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

本文根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）和施瓦茨準(zhǔn)則（SC），結(jié)合LR統(tǒng)計(jì)量從而確定1 個(gè)月期人民幣離岸NDF 匯率與CNY匯率的向量自回歸（VAR）模型中的最優(yōu)滯后階數(shù)。一般來說，取AIC值最小為模型最優(yōu)滯后階數(shù)。之后通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)確定各變量之間的相互影響關(guān)系，最優(yōu)滯后期與檢驗(yàn)結(jié)果如表7 所示。

根據(jù)表7中的檢驗(yàn)結(jié)果，在10%的置信區(qū)間水平下，先進(jìn)行在岸即期市場(chǎng)與各市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)研究，發(fā)現(xiàn)改革前的CNY匯率與NDF1月期匯率互為格蘭杰原因，兩者之間存在著相互的引導(dǎo)關(guān)系。而不能拒絕“CNH和NDF12M不是CNY的格蘭杰因果關(guān)系”的原假設(shè)，表明1年期的NDF匯率與CNH匯率并不能引導(dǎo)CNY，相反的，拒絕“CNY不是CNH、NDF12M的格蘭杰因果關(guān)系”，說明是即期匯率單向引導(dǎo)了香港人民幣匯率和1年期的NDF匯率，說明境內(nèi)市場(chǎng)在一定時(shí)期內(nèi)具有較強(qiáng)引導(dǎo)離岸各市場(chǎng)的能力。這也說明在岸現(xiàn)匯市場(chǎng)具有吸納各市場(chǎng)信息的作用，居于相對(duì)信息中心的地位。香港人民幣即期匯率在10%的置信水平下也對(duì)NDF各期有一定的引導(dǎo)作用，而NDF市場(chǎng)卻不能引導(dǎo)香港人民幣市場(chǎng)。

相對(duì)于改革前的檢驗(yàn)結(jié)果，根據(jù)表8我們可以看出，除去“CNH不是NDF1M的格蘭杰因果關(guān)系”這個(gè)原假設(shè)不能被拒絕，其它三大市場(chǎng)均存在著明顯的相互影響與引導(dǎo)關(guān)系，在10%的顯著性水平下基本都產(chǎn)生了回饋關(guān)系，說明管制稍加放松后的匯率市場(chǎng)相比改革前有了更強(qiáng)的互動(dòng)性。短期各匯率市場(chǎng)的相互引導(dǎo)以及長期的NDF匯率不能很好的引導(dǎo)在岸即期匯率關(guān)系可能是由于短期市場(chǎng)投資者偏向于套期保值，而長期的NDF投資偏向于投機(jī)性，發(fā)揮匯率市場(chǎng)價(jià)格的能力較差。

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文通過對(duì)中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革前后境內(nèi)人民幣匯率與離岸人民幣匯率以及香港人民幣匯率與離岸NDF遠(yuǎn)期匯率之間的互動(dòng)關(guān)系的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，可以得出以下的結(jié)論：

一是改革后的在岸即期匯率更加富有彈性，趨于匯率市場(chǎng)化，各市場(chǎng)的匯率預(yù)期朝著在岸即期市場(chǎng)靠攏。以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的改革在匯率的定價(jià)上顯現(xiàn)市場(chǎng)供求特點(diǎn)，使人民幣即期匯率與離岸的NDF 匯率趨于一致，匯差的逐漸消失導(dǎo)致離岸在岸市場(chǎng)之間的套利活動(dòng)也相比改革前減少，促進(jìn)了人民幣國際化的健康發(fā)展。盡管改革之后的在岸即期匯率震蕩幅度較之前猛烈，但這也正是改革轉(zhuǎn)型需要經(jīng)歷的“陣痛期”，是前期匯率與經(jīng)濟(jì)基本面偏離而調(diào)整做出的積壓釋放，說明報(bào)價(jià)機(jī)制改革對(duì)于匯率市場(chǎng)化進(jìn)程是有一定成效的。

二是離岸與在岸匯率信息傳導(dǎo)在改革前后都主要展現(xiàn)為首先是CNY，其次是CNH，最后傳導(dǎo)至NDF市場(chǎng)，說明在岸市場(chǎng)作為本土的信息中心不容小覷，對(duì)各市場(chǎng)具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，而改革后的在岸離岸匯率差價(jià)縮小，且出現(xiàn)了在岸匯率價(jià)格一定程度上“倒掛”于離岸匯率，說明現(xiàn)匯價(jià)格與實(shí)際意義上的價(jià)格放開更加趨同，表現(xiàn)出的是CNY市場(chǎng)與各離岸市場(chǎng)的互相引導(dǎo)與推拉關(guān)系。通過研究單位根以及協(xié)整關(guān)系的結(jié)果來看，改革前后CNY、CNH、NDF匯率間都存在著一個(gè)穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系，而根據(jù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，不僅表現(xiàn)出在岸市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)引導(dǎo)力，也分析出CNH市場(chǎng)在改革之后逐步替代了NDF市場(chǎng)在離岸市場(chǎng)的地位，NDF市場(chǎng)對(duì)另外兩個(gè)市場(chǎng)的引導(dǎo)作用逐步削弱。

三是盡管實(shí)施了報(bào)價(jià)機(jī)制改革，但離岸市場(chǎng)的波動(dòng)程度依舊大于在岸市場(chǎng)，境內(nèi)外匯交易多多少少仍存在著受監(jiān)管層干預(yù)管控的問題，這一問題亟待今后央行去解決。

（二）啟示

通過分析改革之后體現(xiàn)出的在岸與離岸市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性愈加緊密與不斷加強(qiáng)，表明此次人民幣的改革步伐穩(wěn)健而有效，淡化了先前央行在外匯干預(yù)里占到的作用，使人民幣價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不斷完善，更好的使在岸市場(chǎng)匯率在合理范圍內(nèi)有效浮動(dòng)。

2005年匯改之初人民幣離岸NDF市場(chǎng)正式走向交易舞臺(tái)，這是當(dāng)時(shí)需要實(shí)現(xiàn)金融自由化出現(xiàn)的階段性產(chǎn)物。NDF市場(chǎng)基于交易量和自由度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于在岸市場(chǎng)，從而引導(dǎo)了人民幣在岸價(jià)格。離岸市場(chǎng)的發(fā)展有利于人民幣的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，也形成了較為多樣化的市場(chǎng)主體，但其長期引導(dǎo)在岸市場(chǎng)也會(huì)增加市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素，若實(shí)現(xiàn)資本開放，更會(huì)導(dǎo)致游資對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)的巨大沖擊。隨著2010年CNH市場(chǎng)的正式開放，香港作為央行指定的離岸人民幣金融市場(chǎng)，更應(yīng)該重視CNH的重要作用，作為在岸匯率市場(chǎng)改革的一個(gè)先行平臺(tái)，在結(jié)構(gòu)安排、風(fēng)險(xiǎn)處理方面為大陸市場(chǎng)提供有效的借鑒，讓CNH市場(chǎng)能真正取代NDF市場(chǎng)，成為人民幣離岸市場(chǎng)上價(jià)格信息的傳導(dǎo)中樞。完善香港離岸人民幣市場(chǎng)的建設(shè)，不斷創(chuàng)新和發(fā)展外匯產(chǎn)品種類，提高市場(chǎng)的活躍度與開放度，境內(nèi)機(jī)構(gòu)也積極參與境外匯率交易，從而爭取探索出一個(gè)長期的香港人民幣匯率價(jià)格發(fā)展機(jī)制。離岸市場(chǎng)的流動(dòng)性與風(fēng)向標(biāo)作用固然重要，即期匯率的影響力大小更是代表了人民幣在市場(chǎng)上占據(jù)的話語權(quán)。因此，當(dāng)前推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化勢(shì)在必行，外匯市場(chǎng)的管制要在審慎的利率市場(chǎng)化前提下適當(dāng)放松，人民幣匯率產(chǎn)品種類趨向多樣化，擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體，管理機(jī)構(gòu)能夠?qū)嵤┯行ПO(jiān)管。與此同時(shí)，通過依托新成立的上海自貿(mào)區(qū)打造一個(gè)境內(nèi)的離岸金融中心，在岸市場(chǎng)的匯率制度改革與離岸市場(chǎng)齊頭并進(jìn)，從而使人民幣匯率能夠更加充分地對(duì)市場(chǎng)信息做出反應(yīng)，讓人民幣匯率具有更強(qiáng)的定價(jià)影響力。

（特約編輯：陳國權(quán)）

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