摘 要：21世紀的前十年，中東歐8國在資本賬戶開放之后經歷了完整的國際資本流動周期，出現(xiàn)了資本流入急增、金融脆弱性累積和資本驟停等現(xiàn)象。中東歐資本賬戶自由化進程對中國資本項目開放具有借鑒意義，我國應更多運用宏觀審慎政策和資本管制來管理資本流動，維持金融穩(wěn)定。

關鍵詞：資本賬戶開放；資本流入急增；中東歐8國；金融脆弱性；宏觀審慎政策

中圖分類號：F831.6 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2016）06-0026-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.06.05

2008年金融危機之后，IMF等國際組織和許多國家開始強調資本管制應該成為防止金融危機的重要工具，而且越來越多的研究表明國際資本的順周期流動是造成新興經濟體經濟波動的重要原因。中國的資本賬戶開放是否會影響中國的宏觀經濟穩(wěn)定已經成為當前政策制定者和學者討論的熱點。

在諸多國際經驗中，了解中東歐國家的資本賬戶自由化進程對中國具有重要意義。中東歐國家與中國同為新興經濟體，且都經歷著從計劃經濟向市場經濟的轉型過程，但目前國內研究中東歐資本賬戶自由化的文獻鳳毛麟角。本文將回顧中東歐8國（包括拉脫維亞、愛沙尼亞、立陶宛、匈牙利、波蘭、捷克、斯洛伐克和斯洛文尼亞，都于2004年加入歐盟）資本賬戶自由化的過程，研究對其經濟的負向影響，并討論應對政策。

一、中東歐8國資本賬戶自由化過程

中東歐8國資本賬戶自由化的進程不盡相同。下面從兩個維度來考察中東歐8國的資本賬戶開放的過程和關鍵時間點。首先，利用Chinn和Ito（2008）提出的資本賬戶開放指數(shù)（KAOPEN）直觀呈現(xiàn)中東歐8國從1996年到2012年資本賬戶自由化程度的不斷變化，對比各國間的差異[1]。其次，根據(jù)IMF每年發(fā)布的《匯兌安排與匯兌限制年報》對每個國家資本管制項目移除的具體情況進行分析。

（一）中東歐8國不同的資本賬戶開放模式

資本賬戶開放指數(shù)（KAOPEN）是基于IMF的《匯率安排與外匯管制年報》提供的信息構建的衡量資本管制強度的法定開放指標。資本賬戶開放指數(shù)分布在-1.83 ～2.50之間，美國、歐洲等發(fā)達工業(yè)化國家的資本賬戶開放指數(shù)通常達到2.42。

從東歐8國KAOPEN指數(shù)變化（見圖1）中，可以清晰的根據(jù)資本賬戶自由化開放的速度和時間將中東歐8國分為三類：激進式、中間式和漸進式。第一類采取激進式資本賬戶自由化的是波羅的海三國，即愛沙尼亞、立陶宛和拉脫維亞，它們是中東歐8國中最早也是最快開放資本賬戶的國家。立陶宛和愛沙尼亞分別于1997年和1998年就將KAOPEN指數(shù)提升到了2.42，達到美國、歐洲等發(fā)達工業(yè)化國家的資本賬戶開放水平。拉脫維亞在1997年將KAOPEN指數(shù)提升到2.16，在2003年進一步提高到2.42。值得注意的是，立陶宛于2008年增加資本賬戶限制，將KAOPEN指數(shù)逐步減少到2012年的1.11。

第二類采取中間式資本賬戶開放模式的是匈牙利、捷克和斯洛文尼亞，這三個國家是在1999—2004年間迅速提高KAOPEN指數(shù)，并都分別將開放程度提升至2.42。匈牙利和捷克的KAOPEN指數(shù)增加路徑更為相似，都是從0.12經過5年逐步增加到2.42。斯洛文尼亞的KAOPEN指數(shù)增加較為舒緩，1999年為0.12，之后逐步提高到2005年1.90，并在2007年達到2.42，但與立陶宛相似，又逐步將KAOPEN指數(shù)逐步減少到2012年的1.11。

第三類是波蘭和斯洛伐克，采取漸進式的資本賬戶開放模式，到2012年為止一直都沒有完全開放資本賬戶。斯洛伐克在1996—2002年KAOPEN指數(shù)一直保持在-1.18，從2003年開始不斷提高，一直提高到2009年的1.36，此后一直保持不變。而波蘭的資本賬戶開放程度更低，2002年將KAOPEN指數(shù)從2001年的-1.18提高到0.05，從此一直保持這個開放程度。從KAOPEN指數(shù)來看，波蘭是中東歐8國中資本賬戶開放程度最低的國家。

（二）IMF《匯兌安排與匯兌限制年報》

盡管KAOPEN指數(shù)能夠反映資本賬戶自由化的變化趨勢，但由于該指數(shù)是經過加權平均處理的結果，并不能顯示出中東歐8國放開直接投資、證券投資、債務存款等具體項目管制的時間點和順序，因此分析IMF的《匯兌安排與匯兌限制年報》的各個項目具體的移除情況是必要的。在匯兌年報中，IMF將資本項目的交易劃分為7類11大項，又根據(jù)資本流入和流出的管制情況將11大項細分為40個子項。表1給出了中東歐5國資本賬戶中11大項完全解除限制的時間點。

為配合從計劃經濟向市場經濟的自由化改革，波羅的海三國在1994—1995年幾乎是一次性移除資本賬戶各項管制。波蘭和匈牙利也是一次性開放資本賬戶下11個大項，并不是像上面KAOPEN指數(shù)呈現(xiàn)出的逐步開放過程。其中波蘭在2001年對歐盟（EU）、歐洲經濟區(qū)（EEA）和經合組織（OECD）成員國的資本賬戶解除全部限制，而匈牙利在2001年6月一次性移除所有資本賬戶限制。其他三個國家則是分步驟開放資本賬戶。捷克首先開放直接投資、金融衍生工具、商業(yè)信貸和金融信貸等項目，而之后開放股票市場和債券市場等項目。斯洛伐克則首先開放資本市場、貨幣市場、商業(yè)信貸和金融信貸等，而對衍生工具和直接投資等放在之后。斯洛文尼亞對商業(yè)信貸和金融信貸較早開放，之后分別開放資本市場、衍生工具和貨幣市場，而對直接投資直到2008年才達到較高的開放水平?？傮w來看，中東歐8國在2001—2003年間大規(guī)模的放松資本賬戶管制，資本賬戶開放程度大幅度提高，尤其對歐洲和OECD國家。

中東歐8國的資本賬戶自由化是其從中央計劃經濟向市場經濟轉型進程中的一部分，所以資本賬戶開放的路線圖選擇也是根據(jù)轉型的需要設計的。在宏觀層面，為加入歐盟和歐元區(qū)，開放資本賬戶是實現(xiàn)與德國、法國等歐洲工業(yè)化國家的經濟融合的基本條件。資本作為重要的生產要素，如果可以自由流動，可以優(yōu)化資源配置，促進中東歐國家的市場化和自由化水平，且在歐盟和歐元區(qū)的準入條件中明確要求了資本賬戶的開放。在微觀層面，引入國際戰(zhàn)略投資者有利于加快中東歐國家的私有化進程，引進管理經驗和先進技術以提高生產效率。中東歐各國之所以選擇在不同的模式和時間點開放資本賬戶，取決于國內經濟基本面，如波蘭和匈牙利在轉型初期有較高的債務負擔，因此對資本賬戶自由化持謹慎態(tài)度。

二、資本賬戶開放對中東歐國家的負向影響

中東歐國家在資本賬戶開放后進入了經濟增長的快車道，但在2008年的金融危機中暴露了其經濟脆弱性。隨著2004年中東歐國家陸續(xù)加入歐盟，投資者對其經濟前景充滿信心，資本賬戶自由化的直接結果是國際資本大規(guī)模流入，出現(xiàn)匯率持續(xù)升值、信貸膨脹、資產價格上升等現(xiàn)象。匯率持續(xù)升值一般會損害出口部門的國際競爭力，而信貸膨脹和資產價格上升會導致金融脆弱性增加。另外，資本流入急增還會將一國的貨幣政策制定陷入兩難的困境。下面從兩個方面討論資本賬戶開放對中東歐國家的負向影響。

（一）資本賬戶開放導致中期的出口部門國際競爭力下降

中東歐8國在2002—2008年資本流入急增期間，名義匯率和實際匯率都隨之持續(xù)升值，這直接削弱了其出口產品在國際市場上的價格優(yōu)勢，但大規(guī)模的FDI流入和入盟獲得的全球貿易網絡增強了中東歐國家的出口部門國際競爭力[3]。因此，在這一時期實際匯率的大幅度升值并未造成中東歐8國出口部門國際競爭力的明顯下降。首先，盡管中東歐8國在這一時期實際匯率升值幅度不盡相同，但都出現(xiàn)明顯的升值趨勢。如表3所示，斯洛伐克、捷克和匈牙利實際匯率升值幅度最大，分別達到了67.3%、48.3%和38.4%，波蘭和愛沙尼亞的升值幅度也都達到20%以上，其他三國的實際匯率升值幅度較小在9%左右。大幅度的實際匯率升值導致出口產品在國際市場的相對價格變得昂貴，從而影響價格的國際競爭力。但中東歐8國在這一時期的出口仍能保持較快增長，得益于FDI流入帶來的勞動生產率的提高和加入歐盟后獲得的更廣闊的歐洲市場。這兩個因素導致中東歐8國的出口部門的非價格國際競爭力不斷提升，從而抵消大部分匯率升值引致的國際競爭力損失。

（二）資本賬戶開放導致金融脆弱性增加

隨著2008年雷曼兄弟宣布破產，中東歐國家立即成為全球金融危機的重災區(qū)[4]，資本流入突然停止，匯率大幅度貶值，2009年經濟增長幾乎都是負增長（除波蘭外）。中東歐國家金融脆弱性的形成，可以歸罪于其資本自由化政策及其隨后發(fā)生的資本流入急增對經濟的動態(tài)影響。有證據(jù)表明資本賬戶開放和資本流入急增增加了資本流入突然停止的發(fā)生幾率[5]。從宏觀經濟基本面來看，中東歐8國的金融脆弱性主要體現(xiàn)在以下四點：

首先，信貸膨脹，資產價格迅速上升，外債高筑，貨幣錯配問題嚴重。資本項目開放后，中東歐國家企業(yè)和居民更容易借取外債來滿足投資和消費需求。在經濟繁榮時期，資本的急劇流入也創(chuàng)造了寬松的信貸環(huán)境，國內信貸膨脹，資產價格也隨之上升。如表3所示，中東歐國家國內信貸占GDP比重擴張迅速，2002—2008年愛沙尼亞和拉脫維亞國內信貸增長超過50%。在信貸高速擴張的背景下，中東歐8國的外債總額也迅速增加，波羅的海三國的外債增長尤為快速。拉脫維亞在2001年的外債總額占GDP比率為72.6%，2007年這一比率增加到135.4%，將近擴大了一倍。愛沙尼亞在2001年的比率為58.8%，之后幾年逐年增加，到2007年達到119.3%，2009年達到歷史最高的125.8%。立陶宛的外債總額占GDP比率相對較低，2001年為44.4%，2007年也擴張到76.9%。四國的外部債務水平在2001—2007年間整體上也是不斷上升的趨勢，盡管與波羅的海三國相比增長幅度略低。斯洛文尼亞增長幅度更大，從2001年的34.4%增長到2007年的100.6%，增長將近三倍。

另外，以外幣計值的外債的迅速擴張導致的貨幣錯配問題，是導致中東歐8國金融脆弱性不斷增加的重要因素。隨著資本項目下金融信貸的開放，這意味著允許西歐銀行提供外幣貸款服務。值得注意的是，在2001—2007年期間，中東歐8國的本幣貸款利率遠高于外幣貸款利率。另外，資本持續(xù)流入導致的匯率不斷升值，使得居民和企業(yè)借取外幣貸款更加便宜，進而增強借取外幣債務的動機。中東歐8國的外幣債務在資本項目開放后迅速擴張，截至2008年6月，拉脫維亞和愛沙尼亞銀行系統(tǒng)提供的外幣貸款占總貸款的份額已經超過80%，立陶宛也超過了60%。匈牙利的外幣貸款也迅速增加，從2004年6月到2008年6月增長了大約20%，外幣貸款占總貸款份額超過50%。波蘭的這一比重相對較小，但在2008年6月也超過了20%，這些外幣貸款大部分是以歐元、美元和瑞士法郎計值。這些外幣貸款大部分提供給了沒有外匯收入的居民和企業(yè)，一旦貨幣貶值，就會導致貨幣錯配問題。中東歐國家的居民和企業(yè)借取外幣貸款用于消費和投資，本地居民和企業(yè)的收入是以其本國貨幣計值的，但貸款是以外幣計值，在本國貨幣不能斷升值的情況下，居民和企業(yè)的債務負擔是不斷減輕的，這反而刺激該國居民和企業(yè)增加外幣貸款。但一旦該國貨幣迅速貶值，其債務負擔也迅速增加，從而導致銀行不良資產率上升和企業(yè)破產。

其次，經常項目赤字擴大，面臨國際收支危機風險。當一國存在較高的經常項目赤字時，其國際收支就必須依靠FDI和對外借款來彌補。國際金融市場一旦發(fā)生動蕩，國際金融市場流動性不足，這很可能導致較高經常項目赤字的國家發(fā)生國際收支危機[6]。余永定（2007）在回顧東亞金融危機時指出經常項目赤字占GDP比達到7.5%時就容易造成金融市場恐慌或金融危機。波羅的海三國的經常項目赤字在這一時期遠高于7.5%，愛沙尼亞的經常項目赤字在2007年達到了15.9%，拉脫維亞在這一年居然達到了22.4%，立陶宛也達到了14.5%。這一時期匈牙利和斯洛伐克的經常項目赤字在7.5%左右浮動。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，波蘭、捷克和斯洛文尼亞的經常項目赤字相對較小，在2007年也分別達到6.2%、4.3%和4.8%。中東歐國家經常項目赤字如此之高的主要原因是進口需求的迅速增長。由于FDI大規(guī)模流入和入盟紅利，中東歐8國在2008年金融危機前一直保持快速的經濟增長，從而使得居民收入水平不斷提高。另外，國內信貸擴張和外幣貸款自由化也刺激了居民的消費需求，導致進口增速大于出口，經常項目不斷惡化。

再次，頻繁遭受投機性攻擊。“貨幣市場工具”和“衍生工具和其他工具”等項目的開放，使得在中東歐國家的外匯市場的投機性攻擊更容易成功。首先，這些項目開放直接導致大量的短期資本流入，短期資本的流入流出加劇了匯率波動，為投機性攻擊創(chuàng)造良好的環(huán)境。在中東歐8國中，2008年之前的短期資本流入部分以短期債務的形式，這使得中東歐8國的短期債務與外匯儲備比都增加到較高水平。如根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2007年匈牙利的短期債務與外匯儲備之比是1.39，波蘭是0.92，立陶宛是1。而從近幾次貨幣危機的國際經驗來看，高短期債務與外匯儲備之比與投機性攻擊緊密聯(lián)系，高短期債務與外匯儲備之比意味著該國存在投機性攻擊機會。此時，在國際金融市場上，更容易產生自我實現(xiàn)的投機性攻擊，使得市場穩(wěn)健的均衡轉向投機性攻擊的均衡。Obstfeld （1996）指出，外匯市場存在多重均衡，自我實現(xiàn)的預期是導致一個均衡到另一個均衡移動的重要機制[7]。其次，金融衍生品和貨幣市場工具是國際投機者對一國貨幣發(fā)起攻擊的主要工具，如在1997年亞洲金融危機中，國際投機資本對香港的投機性攻擊的形式主要是賣空操作，先是從香港銀行間拆借市場借入港幣，然后再在外匯市場賣出港幣以購入美元[8]。

最后，在中東歐8國中，外資銀行占主導地位，金融傳染機制增強。隨著中東歐國家的私有化改革，盡管不同國家采取不同的私有化形式和策略，但外資銀行逐步主導中東歐國家的銀行系統(tǒng)。如圖2所示，無論從外資銀行數(shù)量占銀行總數(shù)之比來衡量，還是外資銀行資產占銀行總資產比，都可以明顯看出外資銀行在中東歐國家的金融系統(tǒng)中扮演絕對重要的角色。愛沙尼亞和波蘭2007年的外資銀行數(shù)量占比最高，分別為86.7%和84.4%。立陶宛和斯洛文尼亞較低，分別為42.9%和40.7%。但值得注意的是，立陶宛的外資銀行資產占銀行總資產比達到91%，這也能充分說明外資銀行在立陶宛的絕對主導地位。愛沙尼亞和斯洛伐克的外資銀行資產占比非常高，分別達到98.8%和99%。另外，除斯洛文尼亞以外的其他三個國家外資銀行資產占比也很高。外資銀行的資產轉移導致東道國流動性不足是金融危機在國家間傳染的重要機制。如此高的外資銀行比重使得西歐國家的金融危機極易傳染到中東歐國家，從而加大中東歐國家的外部脆弱性。2008年的金融危機就是一個典型的例子，美國的次貸危機直接影響到西歐的跨國銀行，大量的不良資產出現(xiàn)使得這些銀行不得不去杠桿化。在去杠桿化的過程中，西歐大型跨國銀行從中東歐國家分支機構撤回流動性。這一方面導致資本流出、貨幣貶值，另一方面也導致中東歐國家流動性不足、信貸緊縮。從而必然導致產出下降，進入衰弱。憑借這一個傳染機制，美國和西歐的金融危機可以迅速傳染到中東歐國家，使得中東歐國家面對沖擊變得異常脆弱。

三、資本賬戶開放后的政策應對

中東歐國家在大幅度開放資本賬戶之后，正值資本流動的上行期，資本流入急增，從而在推動經濟增長的同時也增加了金融脆弱性，使得其面對金融危機不堪一擊。因此對新興經濟體來說，資本賬戶開放之后最值得考慮的就是要采用何種政策來應對資本流入急增和資本流動周期，阻斷金融脆弱性的形成機制。下面結合中東歐8國的經驗，討論在資本賬戶開放后進行資本管理的政策工具：

資本管制政策：2008年金融危機之后，理論界對資本管制的態(tài)度發(fā)生了改變，從原來完全解除資本管制，到資本管制應該成為維持宏觀經濟穩(wěn)定的工具之一。從實踐來看，金融危機之后，越來越多的新興經濟體又恢復了資本管制，如中東歐8國中斯洛文尼亞和立陶宛在都將資本賬戶自由化指數(shù)不斷降低。從中東歐國家的經驗來看，對可能導致金融脆弱性的一些子賬戶進行管制是必要的。然而，問題是對那些子賬戶進行管制？

資本賬戶大體可以分為FDI、股權投資和其他投資，其中其他投資包含外幣信貸。首先，外幣信貸的風險最大，是推動信貸擴張，刺激國內消費，引起貨幣錯配的重要因素，因此是資本管制的主要關注點。其次，一般認為，F(xiàn)DI流動較其他類型資本流動更加安全，但從中東歐國家的例子中，外資銀行的大規(guī)模進入使得危機傳染的金融傳導機制增強。Ostry （2010）的分析也指出金融FDI與信貸擴張和外幣信貸有較強的相關性[9]，所以，在資本管制政策的制定中，應對金融FDI實行有別于非金融FDI的監(jiān)督管理。再次，在當前國際金融市場波動頻繁的大背景下，減少投機性攻擊，提高投機者的操作成本也是維持本國金融穩(wěn)定的一種方法。而“貨幣市場工具”和“衍生工具和其他工具”兩個項目是國際投機者對一國貨幣發(fā)起攻擊的常用操作渠道，應當對其進行適當?shù)馁Y本管制。

宏觀審慎政策：面對國際資本流動的順周期性、監(jiān)管不足等問題，2009年國際清算銀行（BIS）提出宏觀審慎政策的概念，從而成為資本管理的重要工具。資本管制主要阻隔居民與非居民之間交易，而宏觀審慎政策針對資產負債的期限結構和外幣頭寸等內容。主要的宏觀審慎政策包括對資產和負債的期限結構進行限制、對表外業(yè)務和衍生品合同進行限制、對銀行外匯頭寸進行限制、對外匯交易收稅、對銀行的外匯貸款進行限制、對外幣和本幣采取差異化準備金要求等。從中東歐8國的金融脆弱性形成機制來看，宏觀審慎政策正好可以有效的遏制外幣貸款的增加和金融風險的增加，最近的經驗證據(jù)也表明宏觀審慎政策可以明顯減少金融脆弱性[10]。金融危機后，中東歐國家也開始重視宏觀審慎政策的運用，如匈牙利和波蘭實施的貸款價值上限政策、斯洛伐克的利潤分配限制等[11]。

四、結語

中東歐8國資本賬戶開放的經驗可以總結為以下三點：

首先，中東歐8國的資本賬戶開放進程有兩個特點：一是受制于國內宏觀基本面和轉型進程，各國采取不同的模式開放資本賬戶。波羅的海三國最早而且最快開放資本賬戶，1990年代就將資本賬戶開放程度提高到發(fā)達工業(yè)國家水平。匈牙利、捷克和斯洛文尼亞是中間式，在1999—2004年迅速將資本賬戶基本完全開放。波蘭和斯洛伐克在資本賬戶開放程度相對較低，屬于漸進式。二是從資本項目交易11大類開放的時序看，中東歐8國選擇的是一次性開放大多數(shù)項目的形式。

其次，中東歐8國資本賬戶開放后的直接后果是出現(xiàn)資本流入急增，進而不斷加大金融脆弱性，使得面對金融危機不堪一擊。值得注意的是，資本賬戶開放并不是資本流入急增的充分條件，此外還有考慮國際資本流動周期。中東歐國家在開放資本賬戶后正值國際資本流入上行期，所以出現(xiàn)資本流入急增時期。資本流入急增對中東歐經濟的動態(tài)影響：（1）導致中東歐8國實際匯率持續(xù)大幅度升值，但由于非價格出口部門競爭力的增強，并未對總出口部門的國際競爭力造成太大壓力。（2）造成金融脆弱性累積增大。一方面資本流入急增導致中東歐國家信貸膨脹、外債擴張（尤其是外幣債務）、經常項目赤字擴大等宏觀經濟基本面惡化。另一方面外資銀行的主導地位使得金融危機更容易通過金融傳染機制直接影響中東歐國家的金融體系。此外，資本賬戶開放的中東歐國家遭受更頻繁的投機性攻擊。

最后，面對資本流入急增，適當資本管制和宏觀審慎政策在管理資本流動和降低金融脆弱性方面扮演著重要的角色。中東歐部分國家已經開始實際運用這兩種工具，但政策效果有待觀察。

結合中東歐8國的經驗，中國資本賬戶開放的過程中，要充分考慮國際資本周期性流動對經濟的動態(tài)影響，對最容易產生金融風險的貨幣市場工具、衍生工具和金融信貸等賬戶保留一定的限制。在資本賬戶開放后，積極利用宏觀審慎政策和資本管制政策對資本流動進行管理，推進人民幣國際化，防止金融脆弱性產生。

（責任編輯：于明）

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