摘 要：羊群行為是造成金融市場劇烈波動的一種非理性行為，這種行為的存在與否對于期貨市場價格的穩(wěn)定性至關(guān)重要。本文在歸納總結(jié)學者們研究方法和模型的基礎(chǔ)上，著重運用CCK模型對我國上海期貨市場是否存在羊群效應(yīng)進行實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國上海期貨市場整體上存在著羊群效應(yīng)，在市場上漲時投資者羊群效應(yīng)更加明顯，“追漲”效果明顯大于“殺跌”效果。

關(guān)鍵詞：羊群效應(yīng)；ARCH效應(yīng)；CSAD；市場收益率

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2016）06-0022-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.06.04

一、引言

羊群效應(yīng)最開始描述的是動物（牛、羊等）的群體性活動，經(jīng)常會出現(xiàn)羊群中的羊（從羊）效仿頭羊的現(xiàn)象，后來這個概念被人用來形容一種非理性現(xiàn)象。這個非理性現(xiàn)象后來被金融學家描述金融市場中的一些行為：出于信息不充分和缺乏了解，投資者很難對市場未來的不確定性做出合理的預(yù)期，往往是通過觀察周圍人群的行為而提取信息，在這種信息的不斷傳遞中，許多人的信息將大致相同且彼此強化，從而產(chǎn)生的從眾行為。簡單來說，就是投資者在進行金融決策時害怕失誤，于是他們會傾向于模仿市場上絕大多數(shù)人的投資決策。羊群效應(yīng)作為一種從眾心理，其被認為是造成金融市場劇烈波動的原因之一。

近些年來，學者們對于股票市場與基金市場羊群行為的研究已經(jīng)日漸成熟，對于期貨市場鮮有研究。期貨與股票基金存在著某些共性，基本可以認為我國期貨市場也存在著羊群行為現(xiàn)象。同時，上海作為我國的金融中心，其發(fā)展對于我國期貨市場來說具有導向性作用，探究上海期貨市場的羊群行為最具有代表性。在這種情況下，加深對上海期貨市場羊群行為的認識、理解和研究是十分有意義的：一是為監(jiān)管機構(gòu)管理期貨市場提供理論依據(jù)，出臺更有效的政策；二是對廣大的期貨投資者予以警示，避免由于自己的非理性造成更大的損失。

二、文獻綜述

在羊群效應(yīng)的研究中，國外學者多集中在基金市場和股票市場上。Scharfstein和Stein（1990）提出了基于聲譽的理論，他認為基金經(jīng)理和分析師們?yōu)榱吮３肿约毫己玫穆曌u，忽視自己所擁有的信息，做出與大多數(shù)人相同的決策[1]。Lux（1995）提出了模仿傳染模型，他認為投機者為了獲得高于平均收益率的收益，會模仿其他的投機者，而這種模仿會傳染給其他投機者，從而造成市場泡沫的出現(xiàn)[2]。Christie和Huang（1995）運用收益率分散度（CSS

D）方法來測度羊群效應(yīng)。如果市場存在著羊群效應(yīng)，那么個股收益率將趨近與市場整體收益率[3]。Chang，Cheng和Khorana（2000）基于Christie和Huang的研究，改進了其測量這種接近度的模型，提出了橫截面絕對偏離度（CSAD）這個概念，并對美國、日本、香港、臺灣和韓國資本市場進行了實證檢驗[4]。與他們不同的是，Guarino和Ci

priani（2014）采用了一個新的模型對紐約證券交易所的羊群效應(yīng)進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)買方羊群效應(yīng)占2%，賣方羊群效應(yīng)占4%，羊群效應(yīng)也是造成市場非理性的重要原因[5]。

國內(nèi)學者們對于羊群效應(yīng)的實證研究多集中于股票市場。宋軍和吳沖鋒（2001）運用分散度方法對我國股票市場羊群效應(yīng)進行了實證研究，結(jié)果表明我國股票市場羊群效應(yīng)程度較為嚴重[6]。孫培源和施東暉（2002）基于宋軍和吳沖鋒的研究，發(fā)現(xiàn)分散度方法存在著先天的缺陷，建立了一個更為可靠的模型，并以此來對我國股票市場進行羊群效應(yīng)的檢驗[7]，結(jié)果證明我國股市存在著一定程度上的羊群效應(yīng)。董志勇和韓旭（2007）提出了一個GCAPM模型，并得出了不同于傳統(tǒng)CAPM的結(jié)論：如果投資者對某一資產(chǎn)組合存在羊群效應(yīng)，那么該組合的預(yù)期收益率將與市場上的平均預(yù)期收益率呈現(xiàn)非線性關(guān)系[8]。梁艷艷和劉棟（2012）采用CSAD方法對我國開放式基金持有的股票的日數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國開放式基金存在顯著的羊群效應(yīng)，上漲階段的羊群效應(yīng)比下跌階段的羊群效應(yīng)程度小[9]。

與研究股票市場和基金市場的學者相比，國內(nèi)外學者在期貨市場領(lǐng)域?qū)τ谘蛉盒?yīng)的研究還是不夠。馬良華和吳瓊（2005）運用CH模型，分別從整個市場和品種分類兩個角度對我國6個期貨交易品種5年內(nèi)的數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國期貨市場并不存在明顯的羊群行為[10]。羅孝玲和彭青（2007）通過協(xié)整檢驗和因果關(guān)系檢驗對我國大豆期貨市場進行了分析，發(fā)現(xiàn)我國大豆期貨市場存在羊群行為[11]。邵永同和高旺盛（2009）對我國小麥期貨市場進行了羊群效應(yīng)實證分析，結(jié)果表明我國小麥期貨市場的羊群效應(yīng)不明顯[12]。劉榮金（2011）運用CSAD方法，對我國股指期貨市場進行了實證分析，證明我國股指期貨市場存在著不顯著的羊群效應(yīng)[13]。姜翔程和肖放（2015）運用CSAD模型對我國螺紋鋼期貨市場在牛市和熊市中是否存在羊群效應(yīng)分別進行了實證檢驗[14]。結(jié)果發(fā)現(xiàn)羊群效應(yīng)在熊市中的表現(xiàn)要明顯多于牛市，而在市場處于震蕩階段則不存在羊群效應(yīng)。

根據(jù)對近些年的相關(guān)文獻進行梳理，可以看出：首先，國外學者要比國內(nèi)學者研究羊群行為更加深入。我國對羊群行為的研究還停留在借鑒國外先進方法對國內(nèi)市場進行檢驗的階段，理論研究也不是很足。其次，學者們多集中于對股票和基金市場的研究，對期貨市場鮮有涉及。最后，在研究方法的選擇上，學者們多運用CSSD和CSAD兩種，但是最近幾年運用CSAD方法的明顯多于CSSD，原因在于CSAD方法相對于CSSD對市場的波動與個體收益率之間的刻畫更加精準。

三、關(guān)于期貨市場羊群效應(yīng)證明的研究設(shè)計

為了能夠準確的檢驗出羊群效應(yīng)，Chang，Cheng和Khorana在2000年提出了一種方法，即Cross-Sectional Absolute Deviation of Returns（CSAD），通過該方法，可以準確的衡量出個體收益率與市場整體收益率的關(guān)系。例如，當期貨市場存在著嚴重的羊群效應(yīng)時，單個期貨合約與期貨市場整體收益率會趨于相同，也就是說投資者的行為存在著一致性。其表達式為：

CSADt=|Ri，t-Rm，t| （1）

其中，Ri，t是單個期貨合約i在t交易日的收益率，Rm，t是t交易日上海期貨市場整體收益率，N是期貨市場上交易的品種數(shù)目?？紤]到市場上漲時與市場下跌時結(jié)果可能會不相同，因此我們將上漲的市場和下跌的市場分開來研究，即對這兩個市場分別建立模型：

CSADtup=？琢1+？茁1up|R|+？茁2up（R）2+？滋t （2）

CSADtdown=？琢2+？茁1down|R|+？茁2down（R）2+？滋t （3）

其中，CSADtup和|R|分別是市場上漲時的橫截面絕對離散度和市場收益率的絕對值，CSADtdown和|R|分別是市場下跌時的橫截面絕對離散度和市場收益率的絕對值。根據(jù)孫培源和施東暉（2002）基于CAPM對CCK模型的研究：當市場不存在羊群效應(yīng)時，個股收益率的橫截面絕對偏離度與市場投資組合的平均收益率應(yīng)當是線性關(guān)系。當市場存在羊群效應(yīng)時，收益率離散度將會隨著市場收益率的增加而減少，或者是以遞減的速度增加。因此，當實證結(jié)果或顯著為負時，可以判斷市場存在著重度的羊群效應(yīng)。當？茁2up或？茁2down顯著為正時，可以認為市場存在著中度的羊群效應(yīng)。

（一）數(shù)據(jù)來源

目前，我國上海期貨交易所有14個交易品種，本文選取這14個品種的日收盤價與日成交量數(shù)據(jù)進行實證分析，樣本期間為2011年1月4日至2016年1月11日，得到數(shù)據(jù)976個。數(shù)據(jù)來源于《Wind資訊金融終端》。本文采用Eviews7.2統(tǒng)計軟件實證研究以及Excel2013對樣本數(shù)據(jù)進行處理與分析。

（二）數(shù)據(jù)處理

根據(jù)期貨的交易特點可知，成交量和持倉量最能反映出投資者的投資行為，本文選取更具說服力的日成交量作為權(quán)重來編制每個品種的日價格指數(shù)：

Pi，t=？籽i，t？琢i，t （4）

其中，Pi，t為期貨i在交易日t的價格指數(shù)，？琢i，t為期貨i在交易日t的收盤價，？籽i，t為期貨i在交易日t的成交量占當日總成交量的比重，i的取值范圍為1至14。根據(jù)每個品種的價格指數(shù)，得出市場價格指數(shù)：

Pm，t=Pi，t （5）

根據(jù)每日市場價格指數(shù)和每個期貨的價格指數(shù)，得出每日市場收益率Rm，t和每種期貨的日收益率Ri，t：

Ri，t=lnPi，t-lnPi，t-1

Rm，t=lnPm，t-lnPm，t-1

根據(jù)市場收益率的正負，將樣本分為上漲的市場樣本和下跌的市場樣本，并分別對方程（2）、（3）進行多元非線性回歸。

本文將上述公式所計算出的每日CSAD值與市場收益率繪于圖1中。從圖中可以看出，無論市場上漲還是下跌，CSAD與市場收益率之間并不存在明顯的線性關(guān)系，初步判斷我國上海期貨市場整體上存在著羊群效應(yīng)。下面進入更深層次的分析。

（三）平穩(wěn)性檢驗

在進行回歸分析時，通常有一個數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的假定，如果數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，進行回歸的話會產(chǎn)生偽回歸。因此本文在對方程（2）、（3）進行回歸前，要對各個變量的數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，本文運用ADF方法對序列進行平穩(wěn)性檢驗（見表1）。

（四）異方差檢驗

根據(jù)殘差平方序列的偏相關(guān)函數(shù)圖，方程（2）的偏相關(guān)圖在8期之后出現(xiàn)截尾現(xiàn)象，滯后期選擇8期。

根據(jù)結(jié)果顯示，方程（2）的F統(tǒng)計量與卡方統(tǒng)計量的P值均小于0.05，拒絕原假設(shè)，說明方程（2）殘差序列存在條件異方差。方程（3）的F統(tǒng)計量與卡方統(tǒng)計量計算的P值均大于0.05，不能拒絕原假設(shè)，方程（3）不存在ARCH效應(yīng)。

經(jīng)過上述檢驗，發(fā)現(xiàn)方程（2）殘差具有ARCH效應(yīng)，因此本文將建立殘差具有ARCH效應(yīng)的CCK模型來檢驗。

四、對期貨市場實證分析的結(jié)果

從表4中可以看出：？茁1up為正但不顯著，表明橫截面絕偏離度隨市場漲幅的增加而增大；？茁1down為負也不顯著，表明橫截面絕對偏離度隨市場跌幅的增加而減少。

？茁2up和？茁2down系數(shù)都顯著為正，？茁2up在1%水平上顯著，？茁2down在5%水平上顯著，可見無論市場上漲還是下跌，CSAD和Rm，t都呈非線性關(guān)系。根據(jù)二次函數(shù)的特征，當市場上漲時的臨界值為=3.6%，當市場下跌時的臨界值為||=10.05%?？梢姡斒袌鍪找媛市∮谂R界值時橫截面絕對偏離度CSAD才會下降。在我們的樣本期間，市場漲幅度小于3.6%的樣本占到了上漲樣本的30.84%，市場跌幅小于10.5%的樣本占到了下跌樣本的44.78%。

以上得出的數(shù)據(jù)均可以在實際中得到證實：2016年，螺紋鋼期貨1605合約高開高走，倉量不斷刷新紀錄，這難道沒有追漲的因素存在嗎？仔細分析便會發(fā)現(xiàn)，自從2015年的股災(zāi)，我國股票市場依舊低迷，大量的存量資金無處投資，此時恰逢國家出臺供給側(cè)改革等相關(guān)政策，推高了商品期貨市場。螺紋鋼、熱軋卷板等期貨價格的走高，不乏需求回暖的可能，但也存在著投機分子追漲的可能性。2015年7月8日，期貨市場除黃金等少數(shù)幾個品種外集體跌停，特別是銅、鋅等有色金屬暴跌，可能源于投資者對于經(jīng)濟層面上的擔憂，但如此一致的跌停是非常不理智的，投資者缺乏一個準確的判斷，導致殺跌的現(xiàn)象發(fā)生。

五、結(jié)論

本文運用Chang，Cheng和Khorana（2000）所提出的模型，以2011年1月4日至2016年1月11日共976個交易日為樣本，對我國上海期貨市場進行羊群效應(yīng)實證檢驗，得出以下結(jié)論：

首先，從整體上看，我國上海期貨市場存在著羊群效應(yīng)。目前在我們國家的期貨市場個人投資者、機構(gòu)投資者與套期保值者比例非常不協(xié)調(diào)，造成非理性現(xiàn)象市場發(fā)生，羊群行為也不例外。

其次，再將數(shù)據(jù)分為兩階段分別檢驗。根據(jù)實證結(jié)果，二次項系數(shù)和系數(shù)均顯著為正。在1%水平上顯著為正，在5%水平上顯著為正。相對來說，市場上漲的結(jié)論要比下跌的結(jié)論更加可靠一些。

（責任編輯：張恩娟）

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