摘 要：資金是初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展急需資源，股權(quán)融資是初創(chuàng)企業(yè)融資的重要渠道。本文通過討價還價模型探討初創(chuàng)企業(yè)在股權(quán)融資談判過程，談判雙方最大效用問題，并得出談判雙方或一方適當(dāng)?shù)淖尣接欣谔岣哒勁须p方的效用的結(jié)論。基于此結(jié)論，提出了初創(chuàng)企業(yè)在談判過程中融資策略把控的建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資；效用；討價還價模型；融資策略

一、引言

十三五規(guī)劃中，我國在推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級過程中，提出了宏偉的“制造2025”計劃。在逐步淘汰高能耗、低附加值的低端產(chǎn)業(yè)鏈的同時，鼓勵“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”，努力提高自主創(chuàng)新能力。當(dāng)前創(chuàng)業(yè)大潮中，初創(chuàng)企業(yè)一般呈現(xiàn)知識密集型的特征，以新材料、新能源、互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等高新產(chǎn)業(yè)居多。從企業(yè)的發(fā)展階段來看，企業(yè)一般分為五個階段：種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期.中小型初創(chuàng)企業(yè)存在著較高的信息不對稱性和較大的不確定性，決定了使本身資金短缺的初創(chuàng)企業(yè)很難獲得商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金支持。

資本市場的快速發(fā)展，尤其是深交所的創(chuàng)業(yè)板、中小板以及納斯達(dá)克的中國板塊的火熱程度，極大地刺激了中國的風(fēng)險投資（VC）和私募股權(quán)投資（PE）的發(fā)展。而VC和PE的發(fā)展，極大地支持了初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展。風(fēng)險投資以股權(quán)的方式參與初創(chuàng)企業(yè)，不僅為企業(yè)提供資金的支持，也能給初創(chuàng)企業(yè)提供戰(zhàn)略規(guī)劃、商業(yè)模式、治理結(jié)構(gòu)、人力資源等系列的服務(wù)信息。

二、文獻(xiàn)綜述

有關(guān)初創(chuàng)企業(yè)，特別是與高新技術(shù)相關(guān)的初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展備受各國政府關(guān)注和支持。而與初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展相關(guān)的研究，一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點和重點。如Casamatta（2003）證明風(fēng)險投資進(jìn)入的企業(yè)經(jīng)營績效指標(biāo)明顯好于其他企業(yè)。周傳麗（2009）認(rèn)為成長型企業(yè)在尋求私募股權(quán)融資過程中，應(yīng)該較為全面地預(yù)測自身財務(wù)績效增長的可能性和可持續(xù)性，在對賭協(xié)議設(shè)計中應(yīng)本著力所能及的目標(biāo)與投資方進(jìn)行融資博弈的建議。范秀巖、李延喜（2005）認(rèn)為風(fēng)險投資后對企業(yè)在團(tuán)隊建設(shè)、戰(zhàn)略規(guī)劃、融資與咨詢等4個方面的幫助很大。Guo和Jiang（2013）研究表明相比于無風(fēng)險投資背景的公司，由風(fēng)險投資所支持的公司績效更好、RD投入也更多。許昊、萬迪昉、徐晉（2015）從風(fēng)險投資背景、持股比例角度研究初創(chuàng)企業(yè)研發(fā)投入，發(fā)現(xiàn)民營與外資背景風(fēng)險投資構(gòu)成了增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)的有效聯(lián)合投資，風(fēng)險投資的早期進(jìn)入和充分孵化均促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)投入。

三、討價還價理論模型及分析

初創(chuàng)期的企業(yè)經(jīng)營計劃較為粗略，管理團(tuán)隊不完整，資金缺口較大，雖然產(chǎn)品初步形成，但其廠房建設(shè)、原材料及設(shè)備購買，業(yè)務(wù)開拓難度大、渠道建設(shè)成本高的特征，此外初創(chuàng)企業(yè)一般沒有較多的銷售或盈利記錄，技術(shù)風(fēng)險大，產(chǎn)品和服務(wù)市場認(rèn)可度未知等風(fēng)險。諸多因素使初創(chuàng)企業(yè)在資本市場上較難獲得商業(yè)銀行等金融結(jié)構(gòu)的支持，亦或在獲得所需資金過程中初創(chuàng)企業(yè)需付出較高成本等窘境。

基于上述現(xiàn)象，本文將積極探討初創(chuàng)企業(yè)與投資方在融資談判過程，如何盡可能減少信息不對稱情況發(fā)生，在獲得企業(yè)發(fā)展所需資金的前提下，使股權(quán)出讓比例較小的股權(quán)融資策略，亦或使風(fēng)險投資方與初創(chuàng)企業(yè)效用達(dá)到最優(yōu)。

基于上述情況，本文將運用討價還價模型淺析初創(chuàng)企業(yè)與風(fēng)險投資方在融資談判過程中的最優(yōu)效用。本文中的初創(chuàng)企業(yè)為獲得投資方的資金支持，需要以出賣該企業(yè)的股權(quán)為代價，以期自己所獲效用最優(yōu)。而投資方為了獲得初創(chuàng)企業(yè)期望股權(quán)比例，以投入資金為條件與初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行一次或多次的談判，以求自己所獲取效用最大。

討價還價模型最早開始于約翰.馮.諾依曼和奧斯卡.摩根斯坦的《博弈論與經(jīng)濟(jì)行為》一書中，在該書中對2個人談判問題進(jìn)行了討論。約翰.納什利用公理化方法討論了2個人談判問題，認(rèn)為在強(qiáng)效性、個人理性、尺度協(xié)變性和對稱性假設(shè)條件下，雙方只要評分合作收益，就能使納什積達(dá)到最大值。威廉.夏普將討價還價模型中的2個人之間的談判擴(kuò)展到n個人參與談判，指出談判各方得到的收益應(yīng)該是在各種排列組合狀態(tài)下（n?。┧髫暙I(xiàn)的均值。托馬斯·謝林（1956）在其《承諾的策略》著作中提到談判力就是約束自己讓步的能力，正由于自己無法讓步，因而合作伙伴基于分享合作剩余的考慮不得不讓步。

假定談判雙方為參與人A和B，他們就分割一塊大小為的蛋糕進(jìn)行討價還價，雙方能同時而且獨立地從閉區(qū)間中選擇自己所期望的蛋糕數(shù)量大小。設(shè)參與人自己期望要求得到的蛋糕大小為，但最終實際得到的蛋糕大小為。談判可以分為兩種情況：第一種情況即時，此時雙方的要價可以同時得到滿足，協(xié)議可以立即達(dá)成。第二種情況即時，意味著蛋糕不能滿足雙方的要價、談判雙方或一方需要做出讓步的，才能達(dá)成協(xié)議。假設(shè)參與人做出讓步的成本m（m為是期望值Zi與實際值Yi之間的差額Zi-Yi的線性函數(shù)），即，ki視為企業(yè)對讓步損失的重視程度。因而我們可以假設(shè)談判雙方各自的效用函數(shù)為：

企業(yè)整個股權(quán)為，初創(chuàng)企業(yè)與投資方在談判過程中，當(dāng)投資方或初創(chuàng)企業(yè)期望收益時，必然要使談判一方或是雙方做出讓步，而從公式（1）看出在談判過程中，一方的退讓，會損失自己的效用。而融資談判是一個合作博弈的過程，采用納什積作為目標(biāo)函數(shù)，以求談判雙方最優(yōu)的效用。如下所示，

由公式（7）可以看出在kB值不變情況下kA值越大，所對應(yīng)的YA越大，同理在kA值不變情況下kB值越大，所對應(yīng)的YB值越大，即在談判過程中，讓步損失越大的一方所獲收益越大，反之收益越小。這就意味著在談判過程中，對于一般初創(chuàng)企業(yè)來說，為了融得企業(yè)所需資金，在談判過程中作出一定的犧牲可以有效的促進(jìn)企業(yè)的快速發(fā)展；而投資方尋找合適的風(fēng)投對象，不易且需耗費較大成本，若在談判過程中，不做適當(dāng)讓步，原有成本就成為沉沒成本，談判最后效用為零，而適當(dāng)讓步，既可以促成合作的達(dá)成，也可以使雙方效用最大化。

為了使融資順利進(jìn)行，達(dá)到初創(chuàng)企業(yè)融資的原始目的，在融資之前，初創(chuàng)企業(yè)應(yīng)充分地做好融資準(zhǔn)備工作。

1.融資對象的選擇

初創(chuàng)企業(yè)不僅資金匱乏，組織結(jié)構(gòu)不完整，客戶資源、人力資源、產(chǎn)業(yè)的上下游配套相關(guān)的資源相對卻反，此外較多初創(chuàng)企業(yè)缺乏可行性較強(qiáng)且為市場較易接受的清晰明了的商業(yè)模式。在擴(kuò)大融資渠道的同時，需要明晰企業(yè)融資對象的選擇是短期的財務(wù)投資人還是長期持有企業(yè)股權(quán)的戰(zhàn)略投資人。

2.融資規(guī)模的確定

初創(chuàng)企業(yè)在股權(quán)融資過程中，一定明確自己的融資規(guī)模。融資規(guī)模的大小直接影響著創(chuàng)業(yè)者對初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)控制的程度，融資過多不僅導(dǎo)致較大資金閑置，提高融資成本，而且也會影響到所持企業(yè)的股權(quán)比例和企業(yè)未來價值。因而，企業(yè)在正確估算出自身價值的同時，一定要合理設(shè)定融資規(guī)模。

3.融資時機(jī)的選擇

初創(chuàng)在融資時，一定要注重融資環(huán)境的選擇。在資本充裕的外部環(huán)境下，融資難度和融資成本相對較低，反之較高。而企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的把控也十分重要。在企業(yè)快速發(fā)展且需要資金時融資，既可以由于較高的企業(yè)估值降低融資成本，也可以減少閑置資金的機(jī)會成本。

四、初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)融資策略建議

初創(chuàng)企業(yè)在融資過程應(yīng)做好充分準(zhǔn)備工作，在了解企業(yè)自身價值及優(yōu)劣勢的前提下，明晰融資目的，融資規(guī)模以及企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)等因素。此外在融資前，還需要了解企業(yè)的市場價值是多少，以此為后期融資成本作參考。在前文已經(jīng)求證過融資過程中適當(dāng)?shù)淖尣娇梢蕴岣哒勁须p方的效用，也可促成融資談判，但初創(chuàng)企業(yè)需要及時把控融資風(fēng)險，保持對企業(yè)控制權(quán)，只有這樣才不韙融資的初衷。

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作者簡介：管昊，華政政法大學(xué) ，專業(yè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)，研究方向：區(qū)域一體化及企業(yè)股權(quán)投資等領(lǐng)域。