摘 要：作為互聯(lián)網(wǎng)金融的重要組成部分，股權(quán)眾籌在經(jīng)歷了幾年靜悄悄的發(fā)展之后，已經(jīng)度過行業(yè)萌芽期，開始逐漸走進人們的視野。業(yè)界也一直在思考股權(quán)眾籌的難點及未來發(fā)展方向，何時股權(quán)眾籌才能真正破局。本文針對股權(quán)眾籌諸多問題進行了分析，以期對于股權(quán)眾籌發(fā)展有所助益。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；創(chuàng)業(yè)

作為互聯(lián)網(wǎng)金融的重要組成部分，股權(quán)眾籌在經(jīng)歷了幾年靜悄悄的發(fā)展之后，已經(jīng)度過行業(yè)萌芽期，開始逐漸走進人們的視野。業(yè)界也一直在思考股權(quán)眾籌的難點及未來發(fā)展方向，何時股權(quán)眾籌才能真正破局，迎來自己的春天。

一、股權(quán)眾籌之界定

股權(quán)眾籌，股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權(quán)融資的活動。股權(quán)眾籌融資必須通過股權(quán)眾籌融資中介機構(gòu)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介）進行。

股權(quán)眾籌是眾籌的重要表現(xiàn)形式之一，盈利來源主要來自交易手續(xù)費、增值服務(wù)費、流量導(dǎo)入與營銷費用。2011年中國首家股權(quán)眾籌網(wǎng)站天使匯上線，隨后大家投、原始會股權(quán)眾籌平臺紛紛成立，市場掀起了一股股權(quán)眾籌的投資熱潮。

目前公開資料披露的股權(quán)眾籌典型流程是：

1項目篩選→2創(chuàng)業(yè)者約談→3確定領(lǐng)投人→4引進跟投人→5簽訂投資框架協(xié)議→6設(shè)立有限合伙企業(yè)（或其他投資形式）→7注冊公司→8工商登記/變更/增資→9簽訂正式投資協(xié)議→10投后管理→11退出。

二、股權(quán)眾籌之現(xiàn)狀

2014年10月31日，由深圳互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)的領(lǐng)軍機構(gòu)人人投、愛合投、大家投、貸幫、云籌及眾投邦承辦，愛創(chuàng)業(yè)、天使街、銀杏果九家眾籌平臺協(xié)辦的“中國（深圳）第一屆股權(quán)眾籌大會在深圳麗茲卡爾頓酒店成功舉辦，并成立國內(nèi)眾籌行業(yè)內(nèi)的首個股權(quán)眾籌聯(lián)盟。

據(jù)不完全統(tǒng)計，截止2015年12月，全國正常運營的股權(quán)眾籌平臺共有125家。我國最早開展股權(quán)眾籌模式的平臺是天使匯和創(chuàng)投圈，這兩家平臺上線時間分別為2011年6月和2011年11月。在2012年，眾投天地、大家投等平臺相繼上線開展了股權(quán)眾籌運營模式；2013年股權(quán)眾籌平臺上線6家；2014年，股權(quán)眾籌平臺數(shù)量整體規(guī)模不斷擴張，新增54家；2015年，新增60家平臺，繼續(xù)呈爆發(fā)之勢。

從地區(qū)分布來看，125家股權(quán)眾籌平臺分布于全國18個省市地區(qū)，其中北京、廣東、上海、浙江四個地區(qū)的平臺數(shù)量最多。北京平臺數(shù)量達41家；廣東平臺數(shù)量達32家，其中，深圳地區(qū)24家，其余8家平臺分布于廣州、佛山、揭陽三個地區(qū)；上海18家，浙江8家，四個地區(qū)合計共占全國股權(quán)眾籌平臺總數(shù)的76.86%。其余28家平臺分布于我國中西部地區(qū)，包括四川、河北、江蘇、山東、安徽、河南、陜西、江西、天津、重慶、福建、湖南、貴州13個省市地區(qū)。

從項目與金額來看，2015年全年，全國眾籌行業(yè)共新增項目49242個，股權(quán)眾籌項目數(shù)占到總項目數(shù)的15.30%，為7532個；全國眾籌行業(yè)共成功籌資114.24億元，歷史首次全年破百億元，股權(quán)眾籌占比為45.43%，為51.90億元。截至2015年12月31日，全國眾籌行業(yè)歷史累計成功籌資金額近140億元。根據(jù)世界銀行預(yù)測，至2025年中國眾籌融資總額有望達到460億至500億美元，其中70%至80%的融資額將是股權(quán)眾籌融資。

從參與人數(shù)來看，2015年全年，全國眾籌行業(yè)投資人次達7231.49萬人次。其中，股權(quán)眾籌投資人次最少，為10.21萬人次，占全國總量的0.14%。

三、股權(quán)眾籌之模式

股權(quán)眾籌一般有以下四種模式：

（一）有限合伙模式

根據(jù)投資人人數(shù)決定設(shè)立合伙體的人數(shù)，由50個人為一組設(shè)立一個合伙體，然后由有限合伙體為投資主體直接投資于融資的項目公司，成為其股東。富有經(jīng)驗的投資者成為普通合伙人，其他投資者成為有限合伙人。目前股權(quán)眾籌多數(shù)采用此模式。這種模式的好處在于，一是作為天使投資人，可以通過合投降低投資額度，分散投資風(fēng)險，而且還能像傳統(tǒng)VC一樣獲得額外的投資收益；二是作為跟投人，往往是眾多的非專業(yè)個人投資者，他們既免去了審核和挑選項目的成本，而且通過專業(yè)天使投資人的領(lǐng)投，也降低了投資風(fēng)險。而且比傳統(tǒng)的VC的LP不同，跟投人并不需要向領(lǐng)投人交管理費，降低了投資成本。

（二）代持模式

在眾多投資人中選取少數(shù)投資人和其他投資人簽訂股權(quán)代持協(xié)議，由這些少數(shù)投資人成為被投項目公司的登記股東。此模式不用設(shè)立有限合伙實體，但涉及人數(shù)眾多時股權(quán)代持易產(chǎn)生糾紛。

（三）契約基金模式

與有限合伙模式相比，契約型基金模式不是設(shè)立有限合伙實體，而是由基金管理公司發(fā)起設(shè)立契約型基金，基金管理公司作為管理人與其他投資人簽訂契約型投資合同，然后由該公司直接作為投資主體投資于項目公司成為其股東。此模式相比有限合伙，操作更為簡便。

（四）公司模式

由投資人設(shè)立公司再由公司作為投資主體再投資于融資公司成為融資公司登記股東。此種類型由于成本高操作不便，且涉及雙重征稅，比較少采用。

相應(yīng)的，股權(quán)眾籌盈利也有幾種基本模式。目前市場上主流的收費模式有三種：中介費/傭金模式、股權(quán)回報模式、增值服務(wù)費模式。股權(quán)眾籌的盈利模式一直是行業(yè)之痛，由于股權(quán)投資的特殊性和股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)規(guī)模目前仍有限，導(dǎo)致對于現(xiàn)在的絕大部分股權(quán)眾籌平臺，仍然很難實現(xiàn)盈利。

四、股權(quán)眾籌之機遇

股權(quán)眾籌作為新興的互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，2014年11月19日，國務(wù)院總理李克強在國務(wù)院常務(wù)會議上提出“開展股權(quán)眾籌融資試點”，給予了股權(quán)眾籌明確定位；2014年末證監(jiān)會發(fā)布《私募股權(quán)眾籌管理辦法（意見征求稿）》之后，股權(quán)眾籌融資試點正式被國務(wù)院寫入了2015年政府工作報告，李克強總理在兩會報告中提出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”；2015年年6月，國務(wù)院頒布了《關(guān)于大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干措施的意見》；2015年7月18日，人民銀行等十部門發(fā)布《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，股權(quán)眾籌迅速成為時下互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域中最炙手可熱的一個方向。

陜西省人民政府立足建設(shè)創(chuàng)新型省份實際，于2016年3月份下發(fā)了《關(guān)于大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新工作的實施意見》（陜政發(fā)〔2016〕10號），以進一步全面推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新，加快推動眾創(chuàng)、眾包、眾扶、眾籌等新模式、新業(yè)態(tài)發(fā)展，打造發(fā)展新引擎，增強發(fā)展新動力。

股權(quán)眾籌作為電子商務(wù)發(fā)展的一種新模式，定位為我國多層次資本市場體系的重要補充和金融創(chuàng)新的重要領(lǐng)域。借著政策東風(fēng)，京東、阿里、蘇寧等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也紛紛乘勢進入股權(quán)眾籌行業(yè)，均表明股權(quán)眾籌行業(yè)日益受到市場和監(jiān)管層的高度關(guān)注。

五、股權(quán)眾籌之挑戰(zhàn)

股權(quán)眾籌行業(yè)也面臨一些風(fēng)險與挑戰(zhàn)：

股權(quán)眾籌最大的風(fēng)險是法律風(fēng)險，即與現(xiàn)行《公司法》“股東上限不能超過200人”和《證券法》“非滿足注冊條件不得公開發(fā)行”等規(guī)定的沖突，早期的股權(quán)眾籌項目因此多被視為非法集資而予以叫停。此外，我國的股權(quán)眾籌還面臨著難以避免的經(jīng)營風(fēng)險，具體包括投資風(fēng)險、信息泄露風(fēng)險和資金安全風(fēng)險。 投資風(fēng)險指股權(quán)眾籌交易的不規(guī)范和高失敗率。很多項目以出售原始股的形式，脫離平臺自行于網(wǎng)上集資，實際上已經(jīng)超出股權(quán)眾籌的范圍，產(chǎn)生股權(quán)眾籌濫用的問題。 股權(quán)眾籌項目的失敗率很高，即使企業(yè)在成功眾籌平臺上獲得融資，由于缺乏先進的管理經(jīng)驗、技術(shù)和人力資源，企業(yè)未來的盈利很難保證。信息泄露風(fēng)險涉及投資者和籌資者兩方面：投資者實名認證時的基本信息乃至資產(chǎn)或交易信息如因平臺有意或失誤泄露，除影響正常生活外，還會造成經(jīng)濟損失；籌資者進行項目信息公示時，關(guān)于自身的一些商業(yè)機密，如創(chuàng)意、專利、戰(zhàn)略設(shè)計等，有可能被盜用。 資金安全風(fēng)險是因為在籌資期間，資金不可避免的會流經(jīng)眾籌平臺，如果缺乏有效的資金管理機制，投資者的資金停留在眾籌平臺，就會出現(xiàn)資金池。一旦平臺出現(xiàn)資金鏈斷裂或剛性兌付要求，就可能因難以支持而倒閉，嚴重的還會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

除法律體系的受限之外，投資者退出機制亦尚未完善。相較于上市公司股票可以在交易所自由流通，以及成熟的VC、PE投資項目可以采用通用的行業(yè)慣例，眾籌的法律體系并不完善，采用何種退出方式、何時退出都存在諸多問題。另外，不同于債權(quán)借貸擁有協(xié)定的期限與利率水平，可以進行事先約定，并且相對風(fēng)險較小，股權(quán)眾籌關(guān)注的則是創(chuàng)業(yè)項目將來的發(fā)展，不但收益無法保證，資金回籠期限更是非常不固定。

六、股權(quán)眾籌之監(jiān)管

股權(quán)眾籌在國外發(fā)展較早，參與人數(shù)眾多，規(guī)模不斷擴張。一些國家為了防止市場過熱產(chǎn)生泡沫，使風(fēng)險擴散沖擊金融系統(tǒng)，率先對股權(quán)眾籌進行監(jiān)管。2012年美國出臺的《促進就業(yè)創(chuàng)業(yè)法案》（JOBS法案）第三部分最早提出對股權(quán)眾籌進行監(jiān)管；2013年意大利正式頒布股權(quán)眾籌監(jiān)管法案，成為世界上第一個對股權(quán)眾籌進行立法監(jiān)管的國家；在亞洲，2014年日本出臺了《金融商品交易法等部分修改法案》，股權(quán)眾籌監(jiān)管制度的構(gòu)建問題在世界上還沒有公認的答案。

到目前為止，對于股權(quán)眾籌這個新生事物，我國官方層面一直沒有完全定調(diào)，發(fā)布的各種規(guī)章制度也是以“意見””試行辦法“等形式進行引導(dǎo)和梳理。這都傳遞了一種包容和克制的信號。當然，股權(quán)眾籌作為一個新生事物，其自身尚未解決一些缺陷，無論是先天的還是后天的，都使一些投資者保持著冷靜的觀望。

從目前所出臺的規(guī)則來看，股權(quán)眾籌歸屬于證監(jiān)會監(jiān)管，但股權(quán)眾籌性質(zhì)不明，當其以貨幣或其等價物作為回報時，極易與銀監(jiān)會所監(jiān)管的債權(quán)眾籌（P2P網(wǎng)貸）混淆，而監(jiān)管部門在監(jiān)管過程中沒有具體的的協(xié)商規(guī)定，難以形成有效的監(jiān)管體系。

此外，根據(jù)2014年末出臺的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》，由證監(jiān)會主管私募股權(quán)眾籌，并將權(quán)力下放中國證券業(yè)協(xié)會。目前關(guān)于股權(quán)眾籌的法律制度仍是空白，中國證券業(yè)協(xié)會權(quán)力的行使可能缺乏權(quán)威性。況且我國的股權(quán)眾籌一直面臨著與現(xiàn)行《公司法》和《證券法》的沖突，甚至有非法集資的嫌疑 ，這些問題僅靠出臺一部法律層級較低的管理辦法很難徹底解決。

七、股權(quán)眾籌之趨勢

股權(quán)眾籌呈現(xiàn)出以下幾大趨勢：

（一）股權(quán)眾籌合規(guī)化：通過修改現(xiàn)行相關(guān)法律，以擴大股權(quán)眾籌的適用范圍，給股權(quán)眾籌提供一個更加寬松和充滿活力的創(chuàng)新法律環(huán)境。

（二）股權(quán)眾籌O2O化：股權(quán)眾籌平臺可以采用O2O模式，也就是將線下挖掘的好項目放在線上發(fā)布并推介給投資人，將線上發(fā)布的項目進行線下路演和推介，以促成交易。

（三）股權(quán)眾籌生態(tài)化：股權(quán)眾籌要發(fā)展成為多層次資本市場體系中的一員，必須與其他資本市場建立有機的聯(lián)系，這就是股權(quán)眾籌的生態(tài)化。

我國未來多層次資本市場體系為金字塔形（如圖1所示），從下往上依次為：第四層（股權(quán)眾籌市場：支持初創(chuàng)企業(yè)或項目融資）；第三層（新三板市場、區(qū)域性股權(quán)市場：支持科技型中小企業(yè)融資）；第二層（創(chuàng)業(yè)板市場：支持高成長性企業(yè)融資）；第一層（主板市場、中小板市場：支持成熟期企業(yè)融資）。

這樣的有機結(jié)合能夠使股權(quán)眾籌市場成為多層次資本市場的一員，與其他股權(quán)交易市場有機銜接，以發(fā)揮其獨特的股權(quán)融資作用。

（四）眾籌平臺發(fā)展質(zhì)量的評判標準多元化

不再僅僅局限為平臺之間交易規(guī)模、項目數(shù)量以及參與用戶，眾籌平臺是否能為項目方提供孵化資源和成長指導(dǎo)，為用戶提供品質(zhì)生活以及對整個眾籌行業(yè)的創(chuàng)新性影響程度，都逐漸成為了新的評價標準。尤其是在國家政策扶持的背景下，眾籌對于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的孵化能力落地，已經(jīng)越來越被市場人士所關(guān)注。

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