近年來，公司的成長(zhǎng)性與規(guī)模逐步成為衡量公司價(jià)值研究領(lǐng)域最為突出的熱點(diǎn)問題。中小企業(yè)如何適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境抵御風(fēng)險(xiǎn)生存下來，如何在變革和創(chuàng)新中持續(xù)發(fā)展是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。規(guī)模與成長(zhǎng)性是檢驗(yàn)企業(yè)生存和發(fā)展?jié)摿Φ幕緲?biāo)準(zhǔn)，即衡量公司經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景的一項(xiàng)重要指標(biāo)。對(duì)中小板上市公司而言，進(jìn)行合理的成長(zhǎng)性和規(guī)模分析，不僅為公司經(jīng)營(yíng)決策提供參考依據(jù)，同時(shí)也對(duì)相關(guān)投資者判斷選擇具有一定的指導(dǎo)作用。本文嘗試從財(cái)務(wù)角度出發(fā)，通過建立成長(zhǎng)性及規(guī)模與公司價(jià)值的模型，檢驗(yàn)三者之間的相關(guān)性，為投資者的投資決策提供參考。

一、文獻(xiàn)綜述及研究假說

（一）文獻(xiàn)綜述

Robert Gilbrat （1936）最早研究企業(yè)成長(zhǎng)性問題，此后國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)公司成長(zhǎng)性影響因素展開了廣泛而深入的研究，并取得了豐碩的成果。王毅（2002）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)的核心能力與盈利性和成長(zhǎng)性之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系；張祥建、裴峰等（2006）運(yùn)用回歸模型研究了上市公司核心能力與盈利性和成長(zhǎng)性之間的內(nèi)在關(guān)系，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力和治理結(jié)構(gòu)與上市公司成長(zhǎng)性的正相關(guān)關(guān)系均比較顯著；Alex， Coad（2007） 研究發(fā)現(xiàn)公司成長(zhǎng)性與公司盈利能力，現(xiàn)金流量能力和股本擴(kuò)張能力存在相關(guān)關(guān)系。在債務(wù)融資比率方面，Gaver （1993）證明資產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)；安宏芳、呂驊（2002）運(yùn)用了皮爾遜相關(guān)系數(shù)和斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)進(jìn)行了相關(guān)性分析，得出資產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)性正相關(guān)的結(jié)論；Hart和Prais （1996）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)速度和公司規(guī)模無關(guān)，如果大小公司都以隨機(jī)方式增長(zhǎng)，由于大公司的規(guī)?；A(chǔ)較大，所以大公司規(guī)模增長(zhǎng)會(huì)比較顯著；程惠芳和幸勇（2003）通過對(duì)科技型企業(yè)的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性有積極作用；Cherer（1980）發(fā)現(xiàn)公司成長(zhǎng)性與其規(guī)模負(fù)相關(guān)；Evans（1987）指出公司的成長(zhǎng)隨公司的規(guī)模增長(zhǎng)而下降；James和Gerry（2006）的研究結(jié)果表明公司治理對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)性有顯著影響。

上述研究成果極大地拓展了企業(yè)價(jià)值、成長(zhǎng)性和規(guī)模理論在我國(guó)的應(yīng)用和發(fā)展，對(duì)指導(dǎo)中小企業(yè)快速、健康、持續(xù)的發(fā)展具有積極的指導(dǎo)意義。由于中小企業(yè)各方面數(shù)據(jù)的差異性較大，針對(duì)中小企業(yè)的研究中存在的問題，本文從研究中小板上市成長(zhǎng)性、規(guī)模和企業(yè)價(jià)值方面入手分析10年度114家公司面板數(shù)據(jù)。實(shí)證研究上市公司企業(yè)價(jià)值與成長(zhǎng)性及規(guī)模之間的關(guān)系。

（二）研究假設(shè)

根據(jù)公司價(jià)值的描述，公司成長(zhǎng)性與規(guī)模能夠從營(yíng)運(yùn)能力，盈利能力等多方面反映上市公司未來進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)大和質(zhì)量提高的能力，因此公司的成長(zhǎng)性與規(guī)模和公司的價(jià)值具有相關(guān)性。公司成長(zhǎng)性是反映企業(yè)未來發(fā)展最重要的指標(biāo)，是對(duì)企業(yè)資產(chǎn)未來經(jīng)營(yíng)結(jié)果的預(yù)期，是實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定收益率最大化的基礎(chǔ)。企業(yè)成長(zhǎng)性好，說明企業(yè)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率的加快，資金利用效率越好，企業(yè)價(jià)值相對(duì)較高。從財(cái)務(wù)的角度來看，透過經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的分析判斷公司的成長(zhǎng)性仍是目前最直接有效的方法，而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的核心是對(duì)公司盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、發(fā)展能力的評(píng)價(jià)。理論上講，盈利能力是投資者預(yù)測(cè)公司未來的盈利和發(fā)展的依據(jù)，償債能力反應(yīng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力越強(qiáng)，資金使用效率越高；企業(yè)發(fā)展能力越強(qiáng)，成長(zhǎng)性越好。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)盈利能力與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)

假設(shè)2：企業(yè)償債能力與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)

假設(shè)3：企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)

假設(shè)4：企業(yè)發(fā)展能力與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)

根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論，企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的規(guī)模。在未達(dá)到最優(yōu)規(guī)模之前，企業(yè)的規(guī)模與其價(jià)值正相關(guān)，當(dāng)超過最優(yōu)企業(yè)規(guī)模之后，成負(fù)相關(guān)。由于中小板上市公司注冊(cè)資本較少且處于規(guī)模相對(duì)較小的發(fā)展階段，公司多處于規(guī)模報(bào)酬遞增的階段。資產(chǎn)總額是衡量企業(yè)規(guī)模最主要的指標(biāo)，從產(chǎn)出的角度看，銷售收入是衡量企業(yè)規(guī)模最主要的指標(biāo)。根據(jù)最新的研究文獻(xiàn)資料認(rèn)為衡量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)有銷售收入、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)以及市場(chǎng)銷售數(shù)量等。本文基于大多數(shù)學(xué)者研究文獻(xiàn)，選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額和總資產(chǎn)兩個(gè)指標(biāo)作為中小板上市公司規(guī)模的衡量指標(biāo)。從理論上講，企業(yè)規(guī)模越大，生產(chǎn)設(shè)備越優(yōu)良，研發(fā)能力越強(qiáng)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效就越高。根據(jù)以上論述，本文做出如下假設(shè)：

假設(shè)5：中小板上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與其企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)6：中小板上市公司的資產(chǎn)總額與其企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系

二、數(shù)據(jù)變量定義

（一）企業(yè)價(jià)值

研究中度量公司價(jià)值的指標(biāo)可分為兩大類：一是基于會(huì)計(jì)的指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）等；二是基于市場(chǎng)的指標(biāo)，如TobinQ。中國(guó)資本市場(chǎng)尚處于起步發(fā)展階段，對(duì)資源的配置效率較低，股票價(jià)格往往背離股票內(nèi)在價(jià)值。中國(guó)上市公司的股票價(jià)格很難真實(shí)地反映公司價(jià)值。因此，基于市場(chǎng)的指標(biāo)（Tobin Q）不能很好地度量公司價(jià)值。同時(shí)，資產(chǎn)重置成本的數(shù)據(jù)無法獲得，只能用資產(chǎn)賬面價(jià)值代替重置成本，這在很大程度上降低了的Tobin Q內(nèi)在含義。同時(shí)考慮到多變量不僅冗余而且會(huì)使分析產(chǎn)生多重共線性的問題，考慮信息的可獲取性和精簡(jiǎn)性，本文采用綜合性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)――凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量公司價(jià)值。

（二）公司成長(zhǎng)性

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司成長(zhǎng)性至今未形成統(tǒng)一的定義和衡量標(biāo)準(zhǔn)。具有代表性的公司成長(zhǎng)的定義主要有兩種，一種認(rèn)為公司成長(zhǎng)是系指成長(zhǎng)指標(biāo)的絕對(duì)增長(zhǎng)，主要是銷售量、資產(chǎn)及員工等量的增長(zhǎng)；另一種認(rèn)為公司成長(zhǎng)不僅是量的成長(zhǎng)還是質(zhì)的成長(zhǎng)，公司成長(zhǎng)是銷售量、資產(chǎn)及員工等量的增長(zhǎng)，也是經(jīng)營(yíng)資源的性質(zhì)、結(jié)構(gòu)和支配主體的革新。本文認(rèn)為公司成長(zhǎng)主要受市場(chǎng)和成本約束，據(jù)此本文選定了衡量公司盈利、償債、營(yíng)運(yùn)、發(fā)展四個(gè)方面的指標(biāo)對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性進(jìn)行衡量。利用凈資產(chǎn)收益率衡量公司盈利能力；資產(chǎn)負(fù)債率衡量公司償債能力；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量公司營(yíng)運(yùn)能力；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率衡量公司發(fā)展能力。

（三）公司規(guī)模

代理理論認(rèn)為，管理當(dāng)局能從公司的資產(chǎn)中為自己謀取到利益，管理者基于自身利益可能會(huì)過渡投資于那些不具投資價(jià)值的項(xiàng)目，從而會(huì)影響公司的發(fā)展，即規(guī)?？赡軙?huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)的影響。另一方面，規(guī)模的擴(kuò)大可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，增加企業(yè)價(jià)值。目前對(duì)公司規(guī)模的衡量主要有兩項(xiàng)項(xiàng)指標(biāo)，即銷售額和資產(chǎn)總額?？紤]到我國(guó)大部分中小企業(yè)是投資推動(dòng)型的，本文重點(diǎn)也是考察有形資產(chǎn)規(guī)模與公司價(jià)值的關(guān)系，總資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入能夠很好的評(píng)價(jià)企業(yè)的規(guī)模狀況，故而本文選用了公司總資產(chǎn)衡量公司的靜態(tài)規(guī)模，以公司的營(yíng)業(yè)收入作為公司動(dòng)態(tài)規(guī)模與的衡量指標(biāo)。變量選擇如下表1

三、實(shí)證過程

（一）樣本選擇

本文選取2006—2015 年間所有中小板上市公司作為初始樣本，并按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）由于本文模型需要采用面板數(shù)據(jù)，故剔除2006—2015 年間缺少任何所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司；（2）本文研究公司成長(zhǎng)性和規(guī)模對(duì)公司價(jià)值的影響，因此剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有重大疏漏及數(shù)據(jù)異常的公司；（3）剔除*ST的公司以及ST公司。最后得到114家公司，共7182個(gè)觀察值，研究所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

根據(jù)分析，本文構(gòu)建如下面板數(shù)據(jù)模型，檢驗(yàn)研究假說。

其中，代表第i家公司在第t年的價(jià)值；代表第i家公司在第t年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率；代表第i家公司在第t年的資產(chǎn)負(fù)債率；分別代表第i家公司在第t年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率；和 代表i家公司t年的總資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入的對(duì)數(shù)值。表示回歸模型的常數(shù)項(xiàng)；分別為各自變量的回歸系數(shù)；為模型的殘差項(xiàng)，為不同個(gè)體因變量的差異調(diào)整項(xiàng)。相關(guān)變量的描述性特征如下表：

由表2可知，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值為0.0980，與其最大值7.665相差較大，與最小值-1.4484更為接近。這說明中小企業(yè)整體企業(yè)價(jià)值水平不高，發(fā)展不平衡，存在少數(shù)高價(jià)值企業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）為42.63515%，國(guó)際上公認(rèn)的資產(chǎn)負(fù)債率的最佳值是50%，與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)較為接近，說明中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債情況較為合理?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率（TAGR）均值為22.193%，但很多公司的增長(zhǎng)率依然出現(xiàn)了負(fù)值，說明中小企業(yè)整體發(fā)展能力較強(qiáng)，但仍存在個(gè)別企業(yè)的發(fā)展能力欠缺。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（OPM）的平均值9.70562%，但數(shù)據(jù)顯示很多公司多年來的凈利潤(rùn)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。從中小企業(yè)資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)值（LnTA）以及營(yíng)業(yè)收入對(duì)數(shù)值（LnOI）來看，最大值與最小值波動(dòng)區(qū)間均比較小，說明中小企業(yè)資產(chǎn)總額和營(yíng)業(yè)收入額變動(dòng)幅度不大。

由于面板數(shù)據(jù)理論建立在n趨于無窮大、t為固定數(shù)據(jù)類型基礎(chǔ)之上。本文的樣本較大且數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)符合此要求。在處理面板數(shù)據(jù)模型時(shí)，回歸前，需對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，以確定采用那種面板數(shù)據(jù)模型。通過對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，最終確定采用固定效應(yīng)模型。運(yùn)用stata10軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理和操作，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

固定效應(yīng)模型的結(jié)果中，F(xiàn)檢驗(yàn)在1%的顯著水平下值為4.67，表明組內(nèi)序列相關(guān)明顯，相比于混合回歸模型更適合固定效應(yīng)模型。Hausman檢驗(yàn)在1%的顯著性水平下值為23.92。相比于隨機(jī)效應(yīng)模型更適合固定效應(yīng)。因此可以判斷固定效應(yīng)模型在解釋中小企業(yè)價(jià)值的面板數(shù)據(jù)時(shí)更為合適。面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果如下表4。

表4給出了公司成長(zhǎng)性與規(guī)模和公司價(jià)值之間的結(jié)果，從結(jié)果來看兩者之間存在著較為顯著的相關(guān)關(guān)系，說明公司成長(zhǎng)性與規(guī)模對(duì)公司價(jià)值的增長(zhǎng)有著一定的積極作用，但同時(shí)也存在著與假設(shè)不相符的數(shù)據(jù)結(jié)果。

首先在公司的成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值方面。資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.1534867，P值為0.007說明資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值在1%的顯著水平上呈正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（TAGR）與企業(yè)價(jià)值之間的系數(shù)為0.05373，在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)中小企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高代表企業(yè)價(jià)值的變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率也越高；而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（OPM）對(duì)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)同樣具有顯示相關(guān)性，其相關(guān)系數(shù)為0.2299185，在1%的顯著水平上呈正相關(guān)；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TATR）與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)性不顯著。對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不大。其可能的原因?yàn)橹行“迳鲜泄径嗵幱诎l(fā)展階段，企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力處于水平較低的階段，相比于其他財(cái)務(wù)指標(biāo)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的影響相對(duì)較小。同時(shí)，注意到衡量公司成長(zhǎng)性的盈利能力、償債能力、發(fā)展能力的三個(gè)均較顯著的呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。由此可知公司的成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系，原假設(shè)（1）、（2）、（4）成立。

另一方面，在公司規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響指標(biāo)中，企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值（LnTA）與企業(yè)價(jià)值的相相關(guān)系數(shù)為0.0485048在5%的顯著水平上呈正相關(guān)，而企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入的對(duì)數(shù)值（LnOI）與企業(yè)價(jià)值在10%的顯著水平上體現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。其主要原因?yàn)槲覈?guó)中小企業(yè)多處于擴(kuò)張階段，企業(yè)的目標(biāo)不僅在于對(duì)營(yíng)業(yè)收入的追逐，更體現(xiàn)為對(duì)市場(chǎng)占有率及品牌價(jià)值的開拓，因此營(yíng)業(yè)收入與企業(yè)價(jià)值在較低的顯著水平上呈正相關(guān)。由此可驗(yàn)證公司規(guī)模與企業(yè)的價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系，即假設(shè)（5）、（6）成立。

四、結(jié)論

本文研究與已有的大多數(shù)對(duì)公司成長(zhǎng)性、規(guī)模和企業(yè)價(jià)值的研究不同，將研究重點(diǎn)置于我國(guó)中小板上市公司，與此同時(shí)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀加以考慮，中國(guó)中小板上市公司的股票價(jià)格不能真實(shí)地反映公司價(jià)值，基于市場(chǎng)的指標(biāo)在中國(guó)不能很好地度量公司價(jià)值，使用基于會(huì)計(jì)的指標(biāo)衡量企業(yè)價(jià)值。同時(shí)考慮中小板上市企業(yè)的現(xiàn)狀，研究企業(yè)規(guī)模與中小企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。本文以2006—2015年中小板上市公司為樣本，對(duì)中小板上市公司價(jià)值的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，得出如下結(jié)論（1）中小板上市公司企業(yè)價(jià)值與成長(zhǎng)性存在正相關(guān)關(guān)系，中小企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高企業(yè)價(jià)值也相對(duì)越高，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和資產(chǎn)負(fù)債率是影響上市公司成長(zhǎng)性的最主要因素；（2）中小企業(yè)規(guī)模企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，不受傳統(tǒng)規(guī)模報(bào)酬規(guī)律的影響。

本文研究為我們更好地認(rèn)識(shí)中小企業(yè)成長(zhǎng)性、規(guī)模和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系提供了實(shí)證依據(jù)。增進(jìn)了對(duì)企業(yè)價(jià)值影響因素的理解。研究結(jié)論表明中小企業(yè)價(jià)值決定于其成長(zhǎng)性特征，同時(shí)與企業(yè)規(guī)模聯(lián)系緊密。（作者單位為哈爾濱商業(yè)大學(xué)）