2010年十二五規(guī)劃明確將扶持風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展提上經(jīng)濟(jì)體制改革的議事日程，今年是十三五規(guī)劃的開(kāi)局之年，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展蒸蒸日上。2009年創(chuàng)業(yè)板的建立，為許多仍處于初創(chuàng)期或發(fā)展期的創(chuàng)新型、高新科技型企業(yè)帶來(lái)福音，同時(shí)也為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了更為直接的退出方式——IPO。

盈余管理是指管理層或董事會(huì)在遵守會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的前提下，對(duì)企業(yè)對(duì)外報(bào)告的會(huì)計(jì)收益信息進(jìn)行調(diào)整，從而達(dá)到企業(yè)利益最大化的目的，因此盈余管理會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性。

國(guó)外研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司IPO盈余管理影響的成果大多顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資作為外部監(jiān)督者，會(huì)在企業(yè)IPO過(guò)程中發(fā)揮認(rèn)證和監(jiān)督作用，能夠有效削弱企業(yè)的盈余管理。相反也有學(xué)者提出了風(fēng)險(xiǎn)投資“逐名”假說(shuō)，指出風(fēng)投為了達(dá)到上市條件或是抬高發(fā)行股價(jià)，可能會(huì)進(jìn)行盈余管理操作，倉(cāng)促推動(dòng)企業(yè)上市。

由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，相關(guān)研究也沒(méi)有形成較完善的體系。因此針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司IPO盈余管理的影響，有必要根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況進(jìn)行實(shí)證研究，從而發(fā)現(xiàn)與國(guó)外的研究是否具有相似性。本文就主要針對(duì)公司IPO前這一環(huán)節(jié)，研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板中風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司盈余管理的影響。

一、研究假設(shè)

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)公司IPO前盈余管理的影響

由于風(fēng)險(xiǎn)投資的根本目的是追求超額回報(bào)，因此在中期的管理環(huán)節(jié)會(huì)特別重視企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否真實(shí)，以判斷其經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)前景。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資不僅為企業(yè)提供資金支持，還會(huì)利用已有經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)為企業(yè)提供支持和幫助，這有利于公司的發(fā)展并抑制管理層進(jìn)行盈余管理。因此本文提出假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)減少公司IPO前的盈余管理水平。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資特征對(duì)公司IPO前盈余管理的影響

本文從風(fēng)險(xiǎn)投資的聯(lián)合投資數(shù)、持股比和是否進(jìn)入董事會(huì)三個(gè)維度來(lái)解釋風(fēng)險(xiǎn)投資特征，分析其對(duì)公司IPO前盈余管理的影響。

1.風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資數(shù)

如果企業(yè)只有一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，很有可能會(huì)在IPO前提高盈余管理程度以達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)。相反如果有多家機(jī)構(gòu)共同投資，不僅說(shuō)明這家企業(yè)的發(fā)展和前景被廣泛看好，而且機(jī)構(gòu)之間很有可能產(chǎn)生制約作用，因此IPO前的盈余管理程度會(huì)更低。據(jù)此本文提出假設(shè)2：風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資數(shù)與公司IPO前盈余管理程度呈負(fù)相關(guān)。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資持股比

如果風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)中的持股比越高，可能更會(huì)影響企業(yè)的重大事項(xiàng)決策。從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要遵守相關(guān)法律法規(guī)和追求自身的名譽(yù)的角度，也會(huì)督促企業(yè)減少I(mǎi)PO前的盈余管理程度。因此本文提出假設(shè)3：風(fēng)險(xiǎn)投資持股比與公司IPO前盈余管理程度呈負(fù)相關(guān)。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入董事會(huì)

如果風(fēng)險(xiǎn)投資能夠在董事會(huì)占有一席之地，也就能對(duì)影響企業(yè)未來(lái)發(fā)展的重要決策發(fā)揮更重要的影響，從董事會(huì)的角度而言，自然也需要企業(yè)提供更真實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和發(fā)展?fàn)顩r，會(huì)抑制企業(yè)IPO前的盈余管理。因此本文提出假設(shè)4：風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入董事會(huì)降低公司IPO前盈余管理水平。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以2009-2012年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的356家公司作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司年報(bào)，實(shí)證研究采用EViews3.1統(tǒng)計(jì)軟件，在剔除各項(xiàng)數(shù)據(jù)不全的樣本后，最終得到248個(gè)有效樣本。從表1可以看出，所有樣本中2009-2012年分別有36 ，117，129和74家公司進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板；有效樣本中的企業(yè)60%以上有風(fēng)險(xiǎn)投資的背景，2009-2012年有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO企業(yè)占比分別為79%，61%，70%和82%。

（二）變量選取與模型設(shè)定

1.變量選擇

（1）被解釋變量，本文借鑒已有的研究成果，選取IPO前一年盈余管理（DA）為被解釋變量，參照修正的瓊斯模型計(jì)算出公司的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)代表DA。

（2）解釋變量，本文選擇是否有風(fēng)險(xiǎn)投資參與、風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例和風(fēng)險(xiǎn)投資是否進(jìn)入董事會(huì)作為解釋變量。其中是否有風(fēng)險(xiǎn)投資參與和風(fēng)險(xiǎn)投資是否進(jìn)入董事會(huì)為虛擬變量，若有則取值為1，否則取0。

（3）控制變量為公司年齡、財(cái)務(wù)杠桿、公司成長(zhǎng)性、滯后的銷(xiāo)售額、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和行業(yè)等。

2.模型設(shè)定

根據(jù)表2的各類(lèi)變量，為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文設(shè)計(jì)出如下多元回歸模型1：

DA1=α0+α1VC +α2Age+α3Lev+α4Growth+α5Lsale+α6BJ+α7SJ+α8Cfoa+βiIndi+ε

為了檢驗(yàn)假設(shè)2、假設(shè)3和 假設(shè)4，將模型1中的VC替換成VCTZ（風(fēng)險(xiǎn)投資特征）這一變量，被解釋變量和控制變量不變，設(shè)計(jì)出如下多元回歸模型2：

DA2=α0+α1VCTZ +α2Age+α3Lev+α4Growth+α5Lsale+α6BJ+α7SJ+α8Cfoa+βiIndi+ε

回歸分析時(shí)用風(fēng)險(xiǎn)投資的聯(lián)合投資數(shù)（UN）、持股比（CGB）和是否進(jìn)入董事會(huì)（DSH）三個(gè)變量來(lái)代換VCTZ。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表3的變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，（1）有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本其DA均值比所有樣本和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本更小，說(shuō)明在樣本范圍內(nèi)，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司IPO前一年盈余管理程度更低一些。（2）有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司年齡和成長(zhǎng)性指標(biāo)略高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司。（3）有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司資產(chǎn)負(fù)債率和滯后銷(xiāo)售額低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，原因可能是風(fēng)險(xiǎn)投資從謹(jǐn)慎的角度考慮更傾向于投資此類(lèi)公司。

除了風(fēng)險(xiǎn)投資的參與，風(fēng)險(xiǎn)投資特征也可能對(duì)被投資企業(yè)IPO前一年的盈余管理產(chǎn)生影響。因此根據(jù)248家中有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，得到有效樣本公司共172家。

由表3最后三行可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資數(shù)普遍較少，平均值僅有2.64家；風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例不高且差異較大，平均為19.587%；風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入董事會(huì)的比例相對(duì)較高，均值為0.657。

（二）回歸分析

1.風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)公司IPO前盈余管理的影響

由表4可知，風(fēng)險(xiǎn)投資參與與公司IPO前盈余管理程度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致，假設(shè)1得到驗(yàn)證。說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)降低公司IPO前的盈余管理程度，起到了一定的認(rèn)證、監(jiān)督的作用。

在控制變量中，公司年齡和資產(chǎn)負(fù)債率與盈余管理程度呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系?？赡芤?yàn)槟挲g越大和資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司更加需要科學(xué)化、透明化的管理以保持穩(wěn)定的發(fā)展和盈利能力，因此管理層進(jìn)行盈余管理的可能也越小。公司IPO前盈余管理程度與選擇的保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的關(guān)系不顯著，說(shuō)明保薦機(jī)構(gòu)對(duì)公司IPO前盈余管理行為發(fā)揮了很好的監(jiān)督作用，但審計(jì)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有顯示出有效的抑制作用。此外，IPO企業(yè)數(shù)量最多的C、I行業(yè)與盈余管理程度有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能因?yàn)檫@些行業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性、透明度要求較高，減弱了管理層進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資特征對(duì)公司IPO前盈余管理的影響

從表5的回歸結(jié)果看，模型2中風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資數(shù)與公司IPO前盈余管理程度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)2相悖，原因可能在于風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資數(shù)越多，投資機(jī)構(gòu)之間可能產(chǎn)生責(zé)任推諉或搭便車(chē)的局面，反而削弱了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)盈余管理的抑制作用，企業(yè)管理層就有更大的自由空間提高盈余管理水平。

模型3中風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與盈余管理程度呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)3不一致，原因可能是平均持股比例偏低，與大股東占有的股份相距甚遠(yuǎn)，并不能從有效抑制管理層或董事會(huì)進(jìn)行盈余管理。

模型4中風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入董事會(huì)與盈余管理程度呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)4不一致，說(shuō)明盡管風(fēng)險(xiǎn)投資在公司中有決策權(quán)和決定權(quán)，但發(fā)揮的作用不是特別明顯。

綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資的聯(lián)合投資數(shù)與公司IPO前盈余管理程度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例和進(jìn)入董事會(huì)與盈余管理程度沒(méi)有顯著的關(guān)系。

四、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

本文通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資參與及其特征對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前盈余管理的影響因素及其程度進(jìn)行了假設(shè)和實(shí)證研究，結(jié)果如下：有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司在IPO前一年的盈余管理程度比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司顯著更低；風(fēng)險(xiǎn)投資的聯(lián)合投資數(shù)對(duì)公司IPO前盈余管理程度產(chǎn)生顯著的正相關(guān)影響；而風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例和進(jìn)入董事會(huì)對(duì)公司IPO前盈余管理程度沒(méi)有顯著的影響。

（二）建議

根據(jù)以上所述，本文提出如下的建議：1.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要充分做好盡職調(diào)查，篩選出未來(lái)發(fā)展前景較好的被投資企業(yè)，并提供專(zhuān)業(yè)盡責(zé)的資金和增值服務(wù)。2.同一家企業(yè)盡量不要選擇太多風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入，要篩選出少而精的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與。3.國(guó)家可以出臺(tái)相應(yīng)政策激勵(lì)更多的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)提供資金和經(jīng)驗(yàn)的支持，給企業(yè)提供良好的發(fā)展大環(huán)境。4.由于一部分企業(yè)達(dá)不到上市要求就會(huì)采取盈余管理行為，這與創(chuàng)業(yè)板的建立初衷相違背，因此為了抑制這種行為，我國(guó)監(jiān)管部門(mén)可以完善創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)，以更合理的制度激勵(lì)企業(yè)減少盈余管理。

（作者單位為安徽師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）