一、引言

相比于國(guó)外資本市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚；上市公司的監(jiān)管較為薄弱；各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程存在顯著差異，相應(yīng)的社會(huì)文化環(huán)境、法律制度環(huán)境等有所不同。因此有必要結(jié)合我國(guó)的制度環(huán)境，分析其對(duì)融資動(dòng)因下的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)行為差異。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外文獻(xiàn)回顧

從操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)動(dòng)因角度分析，大都是從欺詐的角度分析操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)。但不乏有研究者發(fā)現(xiàn)操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的信號(hào)傳遞作用。Louis and Robinson（2005）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)將操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)視作一個(gè)積極信號(hào)，分割宣告后的非正常報(bào)酬顯著提高。Stubben（2010）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理者會(huì)利用操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，向市場(chǎng)傳遞關(guān)于企業(yè)未來(lái)價(jià)值的私有信息。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有相關(guān)研究大多討論的是機(jī)會(huì)主義觀下的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)行為。于文君 （2013） 實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司出于避稅動(dòng)機(jī)進(jìn)行操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理，誤導(dǎo)投資者做出錯(cuò)誤的判斷。但是倪敏和黃世忠（2014）指出，存在操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)非機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。

三、理論分析

在制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，外部治理環(huán)境影響著經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。La Porta et al.（1998）指出，在法律保護(hù)制度較差的環(huán)境下，財(cái)務(wù)信息系統(tǒng)可以充當(dāng)保護(hù)投資者利益的一種替代性機(jī)制。Francis et al.（2005）指出，將各種制度因素結(jié)合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系考察，更能解釋各國(guó)之間的盈余信息質(zhì)量差異。因此本文引入市場(chǎng)化進(jìn)程，進(jìn)一步分析對(duì)融資動(dòng)因下的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)行為的影響差異。宋小華和陸正飛（2013）指出，處在外部治理環(huán)境比較完善的企業(yè)管理層更有動(dòng)機(jī)通過(guò)操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)行為向市場(chǎng)提供高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息。外部治理環(huán)境比較差的企業(yè)，管理層為了減少外部治理環(huán)境對(duì)較弱的利益相關(guān)者保護(hù)帶來(lái)的負(fù)面影響，存在向市場(chǎng)提供更高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的動(dòng)機(jī)。因此本文提出假設(shè)。

H1：在其他因素不變的條件下，在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū)，融資動(dòng)因下的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)對(duì)緩解融資約束的信號(hào)作用更強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文對(duì)2006—2010年的滬、深兩市A股的上市公司樣本進(jìn)行篩選，剔除金融類以及ST、*ST或PT的上市公司，最終得到4417個(gè)樣本。實(shí)證分析軟件主要利用Stata12.0。度量中國(guó)各地區(qū)的制度環(huán)境通常采用樊綱等（2011）編制的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)。對(duì)于2010年的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)，本文利用2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行替代。

（二）變量定義

1.被解釋變量，采用經(jīng)過(guò)業(yè)績(jī)調(diào)整的DA模型計(jì)量。

2.解釋變量。投資機(jī)會(huì)主要采用James and Jeffery（2013）模型。

Invi，t+1=α0+α1Cfoi，t+α2Qi，t+α3Levi，t+α4Divi，t+α5Cashi，t+α6Growthi，t+αjIndj （1）

其中Invi，t+1表示i企業(yè)第t+1年的資本支出與年初固定資產(chǎn)的比率；Cfoi，t表示i企業(yè)第t年末的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與年初固定資產(chǎn)的比率；Divi，t表示i企業(yè)第t年的股數(shù)總額與年初固定資產(chǎn)的比率，Cashi，t表示i企業(yè)第t年的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與年初固定資產(chǎn)的比率。

SA indexi，t=-0.737 × Sizei，t +0.043 × Sizei，t2-0.040 × Agei，t2 （2）

融資約束計(jì)量參考James and Jeffery （2013）采用SA指數(shù)。公司的SA指數(shù)在70%以上的定義為受融資約束組，虛擬變量設(shè)為1，否則為0。

3.控制變量。Index表示市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)，當(dāng)其數(shù)值大于均值時(shí)，定義為1，否則為0。Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率；Age表示上市年限；Q表示Tobin’s Q；Size表示期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Growth表示主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率；Roa表示期末資產(chǎn)報(bào)酬率；BM表示賬面市值比。

（三）模型設(shè)計(jì)

DAi，t=β0+β1Invoi，t-1+β2Constraintsi，t-1+β3Invoi，t-1*Constraintsi，t-1+β4BMi，t+β5Growthi，t+β6Cfoi，t+β7Agei，t+β8Cashi，t+∑year_dummy+∑Industry_dummy+ξi，t （3）

其中 Constraintsi，t-1由模型（2）得出，是融資約束的虛擬變量。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的均值為-0.0008，說(shuō)明樣本總體上存在調(diào)減操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的行為。企業(yè)受融資約束程度的SA指數(shù)數(shù)據(jù)較為合理，說(shuō)明樣本企業(yè)融資約束存在顯著差異。

（二）相關(guān)性分析

從表2中可以發(fā)現(xiàn)，操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與融資約束、投資機(jī)會(huì)及其交互項(xiàng)有顯著相關(guān)性。因此有必要加入控制變量以更好地理解受融資約束的企業(yè)在融資動(dòng)因下的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)行為。根據(jù)Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣，主要變量與解釋變量間的相關(guān)性系數(shù)均未超臨界值0.6，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性，可以進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)。

（三）多元回歸分析結(jié)果

在控制年度和行業(yè)的情況下，分樣本的OLS回歸結(jié)果表明：在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū)，投資機(jī)會(huì)與融資約束的交互項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)為正數(shù)，且在1%的水平顯著。在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū)，存在有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)但受融資約束的企業(yè)管理層利用操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)向市場(chǎng)發(fā)送積極信號(hào)，傳遞關(guān)于企業(yè)未來(lái)可實(shí)現(xiàn)價(jià)值的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。

六、研究結(jié)論

市場(chǎng)化進(jìn)程不同，其投資者受保護(hù)程度也有所差異，存在投資機(jī)會(huì)但受融資約束的企業(yè)其操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)行為也存在顯著差異。在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū)，投資者保護(hù)程度較低，投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的依賴程度較高，當(dāng)企業(yè)存在投資機(jī)會(huì)但受融資約束時(shí)傾向于利用操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)向市場(chǎng)發(fā)送關(guān)于企業(yè)積極前景的信號(hào)，以緩解融資約束。（作者單位為浙江理工大學(xué)科技與藝術(shù)學(xué)院）

本文為浙江理工大學(xué)科技與藝術(shù)學(xué)院青年教師科研項(xiàng)目研究成果，項(xiàng)目編號(hào)ky2016012