耿 佳 焦祺森 賀 迪

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國內外私募股權投資基金監(jiān)管比較研究

耿 佳 焦祺森 賀 迪

摘 要私募股權投資基金的監(jiān)管，是指由相應的主管部門或經授權的行業(yè)協(xié)會，對私募股權投資基金市場進行規(guī)劃和約束等一系列行為的總稱。本文通過對國外私募股權投資基金監(jiān)管制度的比較研究，對應我國私募股權投資基金監(jiān)管現(xiàn)狀與明確問題所在，著重從明確監(jiān)管原則和監(jiān)管主體、健全監(jiān)管法律規(guī)范及協(xié)作機制、加快培養(yǎng)和引進高水平的專業(yè)人才等方面提出建議，以構建和完善我國的私募股權投資基金的監(jiān)管體系。

關鍵詞私募股權投資基金 監(jiān)管模式 政府監(jiān)管 自律監(jiān)管

一、私募股權投資基金監(jiān)管體制的國際比較

（一）美國私募股權投資基金監(jiān)管體制

美國私募股權投資基金監(jiān)管體制屬于法律約束下的自律監(jiān)管體制，是一種介于政府監(jiān)管和自律監(jiān)管之間的模式。美國對私募股權投資基金的監(jiān)管開始于1929年經濟危機，既強調立法監(jiān)管又強調自律管理。在這種體制下，證券交易委員會（SEC）成為主要的監(jiān)管機構，并下設專門的投資監(jiān)管部門對基金設立行為進行監(jiān)管。同時，美國風險投資協(xié)會（NVCA）是最主要的行業(yè)協(xié)會自律組織，它通過對成員資質和行為的監(jiān)督與管理，實現(xiàn)對私募股權投資基金運行各個環(huán)節(jié)的自律監(jiān)管。

美國現(xiàn)存的法律并沒有出臺專門的私募股權投資基金管理規(guī)范，在通過了全國范圍的《1996年證券市場促進法》的基礎上，于2010年7月通過了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》，形成了私募股權投資基金監(jiān)管的法律框架。不過美國政府的干預很少，力圖為私募股權投資基金市場的發(fā)展創(chuàng)造自由的空間，如為保證私募股權投資基金的投資自由和收益，私募股權投資基金在載體、產品、管理人方面可享受三重豁免，推崇依靠市場的自身力量發(fā)揮監(jiān)管作用。

雖然私募股權投資基金幾乎可以豁免注冊和信息披露，但自從金融危機后，美國也在不斷改變監(jiān)管側重點，傾向于保護投資人利益，以基金管理人為重點監(jiān)管對象。尤其在2010年《私募基金投資顧問注冊法案》出臺后，全美從事證券事務的基金管理人必須按照《促進法》《投資顧問法》的要求在SEC注冊并報告其管理基金的有關情況（包括資產額、杠桿水平、交易對方的信用風險、交易頭寸、交易策略等）；建立了基金管理人信息披露制度，需要同時向監(jiān)管部門和投資人進行信息披露；證監(jiān)會有權與美聯(lián)儲擬成立的金融服務監(jiān)管委員會分享這些信息，并根據(jù)這些信息判斷私募基金的投資活動是否可能引起系統(tǒng)性風險而必須加以監(jiān)控；約束私募股權投資基金投資經理的收入，并對其附帶權益征收較高的資本利得稅等。

筆者認為，美國這種法律約束下的自律模式符合現(xiàn)代市場經濟的發(fā)展要求，不同的監(jiān)管主體之間形成的相互制約、相互監(jiān)督的微妙關系使得任何一個主體都很難濫用權力或放松監(jiān)管。這種政府監(jiān)管與自律監(jiān)管并重的體制設計是合理且行之有效的，這也是美國私募股權投資基金市場能夠健康、迅速發(fā)展的重要原因之一。

（二）英國私募股權投資基金監(jiān)管體制

英國作為現(xiàn)代投資基金的發(fā)源地，在長期的投資實踐中，形成了在嚴格自律基礎上的有效監(jiān)管模式。這種以自律監(jiān)管為主，法律監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制強調建立和完善自律性質的民間行業(yè)協(xié)會，并由協(xié)會制定規(guī)章制度和對基金投資活動進行控制、約束和管理。

在英國，私募股權投資基金的監(jiān)管主體是私募股權與風險投資協(xié)會（BVCA）和金融服務局（FSA）。相比之下，英國更注重私募股權與風險投資協(xié)會（BVCA）的監(jiān)管作用。該協(xié)會已經成立30多年，其宗旨就是作為權威代表之一，為行業(yè)呼喊、談判，增強社會對私募股權投資行業(yè)的認識與理解，促進投資行為清晰透明，向投資者、政府、歐盟、國際媒體、貿易聯(lián)盟和普通民眾推廣私募股權投資基金。為更好地管理和服務于成員，BVCA根據(jù)會員性質及其需求的不同，將成員分為五類，通過分門別類，對不同的協(xié)會成員采取不同的激勵和約束措施，真正實現(xiàn)協(xié)會自律監(jiān)管的公平公正。

私募股權投資基金的主管機構是金融服務局（FSA），它對私募股權投資基金的設立實行市場準入監(jiān)管，在英國成立或運作的私募股權投資基金公司通常需要經金融服務局批準，這樣有效降低了市場風險，有利于促進市場規(guī)范運行。英國的主管機構對私募股權投資基金的市場行為并不過多進行限制和干涉，對私募股權投資基金市場行為的監(jiān)管主要體現(xiàn)在信息披露方面，同時強調自律組織的監(jiān)管作用。

筆者認為，與美國的私募股權投資基金監(jiān)管模式相比，英國以自律監(jiān)管為主的監(jiān)管模式更加靈活，管理者擁有更多的自決權，有利于英國私募股權投資基金市場的長期穩(wěn)定與發(fā)展。較之于政府監(jiān)管，自律監(jiān)管具有以下的優(yōu)勢：首先，自律監(jiān)管范圍寬于政府監(jiān)管，體現(xiàn)在可以對本質上沒有違法但違反道德標準的行為進行監(jiān)管，具有更高的道德含義。其次，靈活性高，協(xié)會行業(yè)組織在制定并執(zhí)行規(guī)章制度方面都比政府部門要迅速。再次，自律監(jiān)管貼近基金市場，能更敏感地察覺基金市場的變化，洞悉基金市場的問題根源和運行規(guī)則，保護會員利益，促進市場有效運轉。最后，自律監(jiān)管的成本低，資金主要來源于市場交易活動本身而非政府撥款。

（三）日本私募股權投資基金監(jiān)管體制

日本私募股權投資基金市場對于政府的依賴程度較高，因此，其私募股權投資基金監(jiān)管體制體現(xiàn)在政府對基金監(jiān)管權控制的嚴格性上。具體來說，在日本，私募股權投資基金的監(jiān)管權由金融廳集中行使，對投資資金的投資范圍有嚴格規(guī)定。

金融廳是日本證券市場的行政主管機關，擁有對證券市場監(jiān)督權和統(tǒng)一管理權，金融廳下設監(jiān)督局具體負責監(jiān)管工作?！蹲C券投資信托法》第6條規(guī)定“任何公司想成為基金管理公司都必須獲得主管機關頒發(fā)的許可證”，包括設立基金管理公司必須審批核準在內的所有私募股權投資基金活動都要處于金融廳的管理范圍之內。日本的私募股權投資基金的運行和發(fā)展都在政府的直接引導和宏觀調節(jié)下，同時其取得的成績與政府的嚴格監(jiān)管與培育支持密不可分。

（四）國際經驗的借鑒及啟示

由于美、英、日三國歷史背景、政治體制、市場成熟程度、法律體系等因素的不同，在選擇私募股權投資基金監(jiān)管模式方面也不盡相同，但這三國的監(jiān)管模式對構建我國的私募股權投資基金監(jiān)管制度具有借鑒意義。美國監(jiān)管模式的最大成功在于有一套完整的監(jiān)管體系。因此，我國目前也應當加速研究符合我國國情的PE監(jiān)管法律體系。通過英國的監(jiān)管模式啟發(fā)我們應重視自律監(jiān)管體系在私募股權投資基金監(jiān)管體系中的角色；日本的監(jiān)管模式啟示我們要充分發(fā)揮政府的宏觀調控作用。與此同時，由于我國私募股權投資基金行業(yè)的市場化程度大大不如美國，所以完全依靠法律監(jiān)管很難達到最好的效果。另外，成熟度也遠不及英國，因此過多地采取自律監(jiān)管模式與我國私募股權投資基金市場發(fā)展所處的初級階段不相適應。我國的資金來源多元化，如果采用日本的政府監(jiān)管模式也不利于我國金融市場的全面發(fā)展。因此，應結合我國私募股權投資基金市場的發(fā)展現(xiàn)狀，做到發(fā)展與防范并重，建立符合我國基本國情的私募股權投資基金監(jiān)管模式才是可行之道。

二、我國私募股權投資基金監(jiān)管現(xiàn)狀與問題

私募股權投資基金在中國的發(fā)展歷史并不長，20世紀90年代初，首先以風險創(chuàng)投的形式在中國逐漸展開，在21世紀初出現(xiàn)了稱之為PE或重組并購基金的形式。經過近20年的自由發(fā)展，也引起了各方面的關注，成為多層次資本市場的重要組成部分。

全國性的行業(yè)協(xié)會自2011年成立以來就開始了行業(yè)自律監(jiān)管的破冰之旅，近幾年我國在政策法規(guī)上修訂了《公司法》《證券法》和《合伙企業(yè)法》，出臺了《信托法》《證券投資基金法》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，這些都是私募股權投資基金穩(wěn)步發(fā)展的必要支撐。但是，這些公布出臺的行業(yè)規(guī)范與法規(guī)可操作性較差，工商、稅務、金融等方面的問題依然沒有得到解決，極大影響了私募股權投資基金的發(fā)展。我國私募股權投資基金的發(fā)展仍然處于無序的狀態(tài)中，缺乏一個具體統(tǒng)一的制度支持，缺少良性的自律環(huán)境和政策環(huán)境。

除此之外，在法律制度方面我國私募股權投資基金監(jiān)管還面臨的問題包括監(jiān)管思路混亂，監(jiān)管不力；投資者退出機制不健全；二級市場不健全，資本流動不暢。政府監(jiān)管方面上，政府和企業(yè)的關系尷尬；數(shù)量急劇膨脹，配套管理缺失；缺乏相應的信用管理機制。私募股權投資基金自身發(fā)展缺乏高素質PE專業(yè)人員；缺乏完善的基金管理機構；外資PE占據(jù)主導，本土PE競爭力不足；缺少成熟的機構投資者等等。

2016年1月9日，北京市全面暫停含私募在內的投資類企業(yè)注冊。此后，河南省暫停私募基金注冊；山東、上海、杭州轄區(qū)內的個別工商局已暫停注冊，上海自貿區(qū)也已暫停注冊；成都除個別區(qū)可以注冊外，多數(shù)區(qū)需要報備后才能注冊；寧波梅山港目前還能注冊，但需經招商局副局以上領導簽字同意……據(jù)一些私募機構反映，目前基金業(yè)協(xié)會管理人登記、基金備案的速度放緩，審查標準與以前相比嚴格很多。至此，私募機構快速增長進入“冷靜期”，各管理機構“放緩”速度，調研問題，研究規(guī)范，私募機構也在利用“冷靜期”自我檢查、自我規(guī)范。

2015年12月23日，國務院常務會議特別明確，要“強化監(jiān)管和風險防范，加強相關制度建設，堅決依法依規(guī)嚴厲打擊金融欺詐、非法集資等行為，切實保護投資者合法權益。”2015年12月25日，證監(jiān)會明確暫停私募機構新三板掛牌和再融資，并對前期融資的使用情況開展調研。此后，證監(jiān)會繼續(xù)對已掛牌私募機構可能存在的問題開展大量的調研和分析工作。2016年1月15日，證監(jiān)會發(fā)布《2015年私募基金檢查執(zhí)法情況通報》，披露了檢查發(fā)現(xiàn)的五類問題，分別是登記備案信息失真，資金募集行為違規(guī)，投資運作行為違規(guī)，公司管理失范和涉嫌違法犯罪；公布了對30家機構、8個相關責任人的處罰情況，以及對9家私募基金管理人立案稽查、21家私募管理人涉嫌違法犯罪移送公安機關或地方政府的情況。同時，證監(jiān)會明確表態(tài)，將持續(xù)加強私募基金行業(yè)日常監(jiān)管和檢查執(zhí)法工作，依法從嚴查處違法違規(guī)行為，加大責任追究力度。此外，2015年歲末，基金業(yè)協(xié)會接連公布了多項自律規(guī)則、業(yè)務規(guī)范、指引等文件，旨在引導或強化私募股權投資基金的規(guī)范運營。至此，監(jiān)管層強化私募事中事后監(jiān)管，加強私募規(guī)范運行要求的態(tài)勢已經非常明確、清晰，規(guī)范運營將成為未來中國私募機構長久發(fā)展的王道，也是應當首要考慮和重視的問題。

三、我國私募股權投資基金監(jiān)管的完善

加強監(jiān)管、強化規(guī)范，會使“自由”慣了的私募股權投資基金市場感到不適，會使心懷鬼胎的私募機構膽戰(zhàn)心驚，但規(guī)范可以促進優(yōu)者更優(yōu)、劣者淘汰、違法者被拒之門外，從行業(yè)的長期發(fā)展來看，必然是好事。對此，筆者提出以下幾個完善我國私募股權投資基金監(jiān)管的建議：

（一）明確私募股權投資基金監(jiān)管原則

第一，保護投資人利益原則。由于信息不對稱，可能會發(fā)生基金管理人損害投資人利益的問題，可以通過規(guī)定投資人資格，或制定相應事后保障制度，如信息披露制度等，以達到保護投資人利益的目的。第二，適度監(jiān)管原則。監(jiān)管是政府對市場的干預，應以效率優(yōu)先，可以采取適當?shù)谋O(jiān)管措施對市場加以抑制，或利用市場以及基金內部控制機制加以協(xié)調，而不能過度監(jiān)管，妨礙私募股權投資基金的發(fā)展。第三，借鑒國外經驗，符合中國實際原則。第四，私募股權投資基金自治、行業(yè)自律和政府監(jiān)管的協(xié)同原則。

（二）明確私募股權投資基金的監(jiān)管主體

私募股權投資基金的監(jiān)管模式既可以是“一元監(jiān)管模式”，也可以是“多元監(jiān)管模式”。前者是指由一個監(jiān)管主體對基金主體和私募發(fā)行行為進行監(jiān)管的方式，后者是則是指由不同監(jiān)管主體分別進行監(jiān)管。筆者認為，“多元監(jiān)管模式”更符合我國監(jiān)管機構的權力配置結構，先選擇一個最適當?shù)闹饕O(jiān)管機構，明確其具體的監(jiān)管程序與職責，由各主管業(yè)務部門在職能范圍內予以相應的協(xié)調配合，確保監(jiān)管體系的一致性，從而依法對私募股權投資基金進行有效的監(jiān)管。

（三）繼續(xù)完善私募股權投資基金相關法律法規(guī)及協(xié)作機制

監(jiān)管部門必須明確發(fā)展思路，以長遠發(fā)展角度來制定相關政策，同時進一步簡化行政程序，推出各種優(yōu)惠機制，建立一個良好的市場與政策環(huán)境。按照同行業(yè)監(jiān)管標準統(tǒng)一的功能監(jiān)管要求，對基金管理公司、證券公司、私募基金管理人、期貨公司開展的私募投資業(yè)務建立操作性強的行業(yè)標準與規(guī)則；盡快頒布與《私募辦法》相對應的監(jiān)管細則；盡快出臺《私募投資基金暫行條例》，提升私募市場監(jiān)管法規(guī)的權威性。

（四）加快培養(yǎng)和引進高水平的專業(yè)人才

促進私募投資基金人才培養(yǎng)對于行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展具有重大意義。筆者建議政府側重于完善人才引進的政策與引導，制定鼓勵人才流動的相關政策，吸引境內外具有豐富投資經驗的專業(yè)人才。建議行業(yè)協(xié)會組織著眼于加強與國際私募股權投資基金行業(yè)協(xié)會的合作與交流，學習外資基金的內部管理方式和投資經驗，以期提高國內私募股權投資基金的整體運作水平。同時，建議建立私募股權投資基金從業(yè)人員數(shù)據(jù)庫，加強政策宣傳和業(yè)務培訓，提倡自律誠信和依法運營，提高私募股權投資基金管理人的業(yè)務素養(yǎng)和職業(yè)道德，最大限度地保護投資者權益。

（耿佳、焦祺森單位為北京交通大學中國產業(yè)安全研究中心博士后科研工作站；賀迪單位為中國銀行股份有限公司國際結算單證處理中心）

參考文獻

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［作者簡介：耿佳（1983—），女，北京交通大學中國產業(yè)安全研究中心在站博士后，研究方向：管理科學與工程。焦祺森（1981—），男，北京交通大學中國產業(yè)安全研究中心在站博士后。］