陸歡

摘 要 投資產(chǎn)品池的構(gòu)建既是財務(wù)公司有價證券投資流程中的關(guān)鍵節(jié)點，又是有價證券投資業(yè)務(wù)運作成功的核心要素。本文分別從構(gòu)建意義、構(gòu)建過程、效益評價和風(fēng)險測度等四個維度對財務(wù)公司投資產(chǎn)品池業(yè)務(wù)進(jìn)行了詳細(xì)闡述，以期幫助財務(wù)公司建立一個風(fēng)險可控、效益良好、操作性強(qiáng)的投資產(chǎn)品池模式。

關(guān)鍵詞 財務(wù)公司 有價證券 投資產(chǎn)品池 效益評價 風(fēng)險測度

有價證券投資是《企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司管理辦法》賦予財務(wù)公司的一項重要的可經(jīng)營業(yè)務(wù)，它在促進(jìn)財務(wù)公司的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型、增強(qiáng)財務(wù)公司的快速可持續(xù)發(fā)展能力等方面起著至關(guān)重要的作用。而投資產(chǎn)品池的構(gòu)建則既是財務(wù)公司有價證券投資流程中的關(guān)鍵節(jié)點，又是有價證券投資業(yè)務(wù)運作成功的核心要素。

一、財務(wù)公司構(gòu)建投資產(chǎn)品池的意義

投資產(chǎn)品池指財務(wù)公司在對金融市場產(chǎn)品進(jìn)行充分調(diào)查研究的基礎(chǔ)上，選出符合財務(wù)公司風(fēng)險偏好的金融產(chǎn)品，建立產(chǎn)品備選庫，適時進(jìn)行投資，目的是更好地把握市場機(jī)會，形成多元化投資策略，降低投資風(fēng)險。當(dāng)然，投資產(chǎn)品池是一個動態(tài)的資產(chǎn)配置過程，產(chǎn)品池里的產(chǎn)品的工作流程要隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展而不斷優(yōu)化和固化。具體而言，投資產(chǎn)品池對于財務(wù)公司有價證券投資業(yè)務(wù)有如下三個方面的重要意義：

（一）明確配置方案，有效降低投資風(fēng)險

投資產(chǎn)品池有利于科學(xué)分析市場和產(chǎn)品，提前做好各種情勢下的最優(yōu)投資預(yù)案，從而有助于減少投資的盲目性及隨之而來的金融市場風(fēng)險。

（二）拓寬投資可選擇的空間，提升組合投資效益

通常來說，金融市場中的信息不對稱及投資者的有限理性等因素使得理論上的最優(yōu)投資組合幾乎無法實現(xiàn)。隨機(jī)情況下的有價證券投資決策往往因為信息掌握的不充分而導(dǎo)致投資的可選擇產(chǎn)品空間有限，進(jìn)而導(dǎo)致最終的投資組合陷入低效甚至無效的狀態(tài)，而投資產(chǎn)品池則通過有計劃的精心選擇拓寬了投資空間的廣度，使得財務(wù)公司能夠從中選出更有效的投資組合，從而實現(xiàn)財務(wù)公司投資收益的“帕累托改善”。

（三）提前做好預(yù)案，降低產(chǎn)品搜尋成本

與產(chǎn)業(yè)項目的投資不同，有價證券投資所面臨的金融市場信息高度不對稱，因此投資者在產(chǎn)生投資需求后臨時到金融市場中尋找和遴選產(chǎn)品，其搜尋成本是很高的。投資產(chǎn)品池則事先根據(jù)財務(wù)公司的風(fēng)險偏好和預(yù)定的投資標(biāo)準(zhǔn)有目的地在金融市場中尋找產(chǎn)品，或者直接由外部金融機(jī)構(gòu)預(yù)先為財務(wù)公司定制好適合的金融產(chǎn)品，從而投資產(chǎn)品池模式能夠在客觀上產(chǎn)生規(guī)模效益，進(jìn)而實現(xiàn)降低產(chǎn)品搜尋成本的良好效果。

二、財務(wù)公司投資產(chǎn)品池的具體構(gòu)建

投資產(chǎn)品池的構(gòu)建可以按照產(chǎn)品風(fēng)險等級的劃分、產(chǎn)品種類的選擇、產(chǎn)品期限的搭配和投資額度的配比等四個先后步驟來構(gòu)建。

（一）產(chǎn)品風(fēng)險等級的劃分

通常來說，財務(wù)公司應(yīng)將風(fēng)險控制作為其有價證券投資業(yè)務(wù)的首要任務(wù)和核心工作，始終貫徹在投資經(jīng)營戰(zhàn)略和具體投資過程之中。首先，財務(wù)公司在從事有價證券投資業(yè)務(wù)之前應(yīng)制定標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格的基本投資原則和相關(guān)禁止性投資準(zhǔn)則，以最大限度地降低投資的不確定性風(fēng)險。其次，財務(wù)公司應(yīng)確定可投資產(chǎn)品的風(fēng)險控制標(biāo)準(zhǔn)，從而設(shè)置可投資產(chǎn)品的準(zhǔn)入門檻。再次，財務(wù)公司應(yīng)以既定風(fēng)險控制標(biāo)準(zhǔn)為底線，進(jìn)一步明確可準(zhǔn)入的投資產(chǎn)品的各項風(fēng)險因素的量化評分標(biāo)準(zhǔn)和分值區(qū)間，賦予各項風(fēng)險因素相應(yīng)的權(quán)重值，并測算出產(chǎn)品的最終風(fēng)險評價加權(quán)值。最后，財務(wù)公司可根據(jù)金融市場中的產(chǎn)品風(fēng)險評級準(zhǔn)則，結(jié)合財務(wù)公司作為風(fēng)險厭惡者的風(fēng)險偏好特征，并綜合考慮基本投資原則和相關(guān)禁止性投資準(zhǔn)則的具體規(guī)定，制定出由極低風(fēng)險、低風(fēng)險、較低風(fēng)險、中等風(fēng)險、較高風(fēng)險、高風(fēng)險、極高風(fēng)險等七個風(fēng)險等級（每個等級都包含有分值區(qū)間、產(chǎn)品風(fēng)險狀況及適合投資主體等描述性內(nèi)容）所組成的投資產(chǎn)品的風(fēng)險等級評定表。

（二）產(chǎn)品種類的選擇

有價證券的種類很多，但從“風(fēng)控首要，兼顧效益”的原則出發(fā)，投資產(chǎn)品池應(yīng)將基金、股票、金融衍生品等風(fēng)險較高的產(chǎn)品，以及收益較低的國債、掛鉤同業(yè)存款的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品等排除在外，而主要將風(fēng)險較低、收益中等的銀行理財、券商資管、保險資管、信托計劃等有價證券納入進(jìn)來。上述任何一種類的產(chǎn)品因融資主體、發(fā)行主體及風(fēng)控措施等的不同，都會相應(yīng)地體現(xiàn)出不同的風(fēng)險等級來。因此，這些種類的最終風(fēng)險評價加權(quán)值在70分以上的產(chǎn)品都隨機(jī)地、分散地落到極低風(fēng)險、低風(fēng)險和較低風(fēng)險等三個子產(chǎn)品池內(nèi)，從而將投資產(chǎn)品池分割成更細(xì)致、更具體的子區(qū)域。

（三）產(chǎn)品期限的搭配

針對投資者對資金流動性的差異化需求，產(chǎn)品發(fā)行主體通常會設(shè)計出多種期限的同類產(chǎn)品。因此，即使是處于同一風(fēng)險等級子產(chǎn)品池中的同一種有價證券產(chǎn)品，其期限也是多種多樣的?？紤]到投資風(fēng)險與投資期限的正相關(guān)性，結(jié)合兼顧效益原則，投資產(chǎn)品池應(yīng)以1年期左右（期限最長不得超過2年）的金融產(chǎn)品為主要備選對象，適當(dāng)配置一定比例的短期（半年以內(nèi)）金融產(chǎn)品，以盡可能實現(xiàn)有價證券投資的安全性、效益性和流動性的有機(jī)統(tǒng)一。

（四）投資額度及期限的配比

根據(jù)風(fēng)控首要和分散配置原則，投資產(chǎn)品池應(yīng)將資金分散投資于各個風(fēng)險等級子產(chǎn)品池中的不同有價證券產(chǎn)品之上。投資額度在投資產(chǎn)品池內(nèi)的配比操作體現(xiàn)在如下幾個層面上：第一，投資額度應(yīng)首先在不同的風(fēng)險等級子產(chǎn)品池之間進(jìn)行初次分配。投資額度應(yīng)主要分配給低風(fēng)險類子產(chǎn)品池，剩余的額度大致均勻地分配給另外兩個子產(chǎn)品池，建議針對極低風(fēng)險類、低風(fēng)險類及較低風(fēng)險類三個子產(chǎn)品池的投資額度分配比例為20%∶60%∶20%。第二，分配給各子產(chǎn)品池的投資額度繼續(xù)在不同種類的產(chǎn)品之間進(jìn)行配置。通常來說，同一風(fēng)險水平下，信托計劃、券商資管計劃的收益較高，保險資管計劃次之，銀行理財?shù)氖找孀畹停虼?，建議對上述四種產(chǎn)品的投資額度再分配比例預(yù)設(shè)為35%∶35%∶20%∶10%。第三，對分配到每個品種上的投資額度，還要最后分配給不同期限的產(chǎn)品?？紤]到有價證券投資主要以1年期左右（期限最長不得超過2年）的金融產(chǎn)品為主，建議對短、中、長期限產(chǎn)品的投資配置比例預(yù)設(shè)為20%∶60%∶20%。

三、投資產(chǎn)品池的效益評價

投資產(chǎn)品池應(yīng)將投資額度按照配置比例分配到不同風(fēng)險等級、不同產(chǎn)品種類、不同期限的產(chǎn)品之上。因此，對投資產(chǎn)品池的效益預(yù)測的前提是從加權(quán)的角度測算出一個平均投資收益率。首先，通過對投資產(chǎn)品池中有價證券產(chǎn)品的短期、中期、長期等期限預(yù)期收益的考察和測算，結(jié)合投資產(chǎn)品池對各類產(chǎn)品的短期、中期、長期的配置比例（即20%︰60%︰20%），并結(jié)合投資產(chǎn)品池對各類風(fēng)險等級子產(chǎn)品池的投資配置比例（即20%︰60%︰20%），可大致得出幾類產(chǎn)品的加權(quán)年化平均預(yù)期收益率（按照當(dāng)前金融市場情況，信托計劃收益率大致為9%，券商資管計劃大致為8.3%，保險資管計劃大致為6.6%，銀行理財大致為6%）。然后，根據(jù)上述產(chǎn)品的平均預(yù)期收益率，結(jié)合投資產(chǎn)品池對各類產(chǎn)品的投資配置比例（即35%︰35%︰20%︰10%），可測算出投資產(chǎn)品池這個投資組合的加權(quán)年化平均預(yù)期收益率約為7.98%。

當(dāng)然，投資產(chǎn)品池的上述預(yù)測值是基于概率論與統(tǒng)計學(xué)之上的期望值，現(xiàn)實投資過程中會出現(xiàn)很多擾動性因素，如某類產(chǎn)品的價格波動、投資產(chǎn)品池在產(chǎn)品種類和期限上的配置比例變化等，這些必將導(dǎo)致投資產(chǎn)品池的預(yù)期收益率對上述期望值的偏離。但是，如果沒有系統(tǒng)性風(fēng)險或變化的產(chǎn)生，收益率的實際發(fā)生值必然是向著其期望值（7.98%）不斷收斂的。

四、投資產(chǎn)品池的風(fēng)險測度

目前的金融市場中主要的固定收益類有價證券產(chǎn)品具有“剛性兌付”的特征，這些產(chǎn)品出現(xiàn)違約和損失的概率為零，投資產(chǎn)品池的投資組合出現(xiàn)違約的概率也就為零。上述論斷所基于的概率是先驗概率，只能說是一種“大概率事件”，不能說是一種“必然事件”。在今明兩年的短時間內(nèi)，金融市場中上述產(chǎn)品的“剛性兌付”狀態(tài)不可能實質(zhì)性打破，但利率市場化等金融改革背景下，“黑天鵝事件”發(fā)生的可能性也是存在的。因此，應(yīng)將投資產(chǎn)品池出現(xiàn)違約及損失事件的概率值零作為一種期望均值，并為其正態(tài)分布密度函數(shù)設(shè)置適當(dāng)?shù)闹眯艆^(qū)間（通常為99%）。根據(jù)研究結(jié)論，估算投資產(chǎn)品池中極低風(fēng)險類子產(chǎn)品池的方差（即該投資組合預(yù)期可能發(fā)生的最大損失）約為0.5%，低風(fēng)險類子產(chǎn)品池的方差約為1.3%，而較低風(fēng)險類子產(chǎn)品池的方差約為4%。結(jié)合投資產(chǎn)品池中各子產(chǎn)品池的投資規(guī)模配置比例（20%︰60%︰20%），投資產(chǎn)品池的期望方差（即修正方差）為1.68%?？梢?，考慮到今明兩年金融市場的變化、投資策略的失誤等不利擾動因素，投資產(chǎn)品池出現(xiàn)損失的風(fēng)險概率為1.68%，但這一損失概率遠(yuǎn)低于投資產(chǎn)品池的期望預(yù)期收益率（即7.98%），從而在金融市場不出現(xiàn)系統(tǒng)性崩塌風(fēng)險的情況下，投資產(chǎn)品池必然會實現(xiàn)“收益覆蓋風(fēng)險”（收益率為7.98%，損失率為1.68%）的目標(biāo)。進(jìn)而言之，即使在最不利的情況下，投資產(chǎn)品池的本金是絕對安全的，而且還會實現(xiàn)6.3%的投資凈收益率。綜上，投資產(chǎn)品池在正常情況下，將會實現(xiàn)大約7.98%的投資收益率（實際收益率不一定等于7.98%，但必然是向7.98%收斂的），在最不利的情況下（國民經(jīng)濟(jì)崩潰、金融市場崩塌等事件除外）也將會實現(xiàn)大約6.3%（實際收益率不一定等于6.3%，但必然是向6.3%收斂的）的投資凈收益率，從而財務(wù)公司按照上述原則、標(biāo)準(zhǔn)及比率構(gòu)建的投資產(chǎn)品池在理論上是安全無虞的。

（作者單位為山東黃金集團(tuán)財務(wù)有限公司）

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