呂婧怡，郭曉順

（武漢理工大學(xué)管理學(xué)院，湖北武漢430070）

基于財(cái)務(wù)指標(biāo)法的縱向并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)研究
———以樂視網(wǎng) 并購(gòu)案為例

呂婧怡，郭曉順

（武漢理工大學(xué)管理學(xué)院，湖北武漢430070）

本文運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法，以樂視網(wǎng)并購(gòu)花兒影視和樂視新媒體為例，分別從經(jīng)營(yíng)、管理和財(cái)務(wù)三個(gè)角度對(duì)縱向并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行研究，通過財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行深入探討，檢驗(yàn)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)是否產(chǎn)生正的協(xié)同效應(yīng)及對(duì)并購(gòu)后存在的問題提供有益的參考，從而更好地為公司并購(gòu)相關(guān)研究提供理論和數(shù)據(jù)支持。

財(cái)務(wù)指標(biāo)法；企業(yè)并購(gòu)；協(xié)同效應(yīng)

一、理論概述

H·伊戈?duì)枴ぐ菜鞣蛟?0世紀(jì)60年代首次提出并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)概念，他認(rèn)為協(xié)同是收購(gòu)方與被收購(gòu)方各種資源匹配的最佳狀態(tài)，也就是說(shuō)，公司進(jìn)行并購(gòu)行為后總體業(yè)績(jī)是高于之前兩家業(yè)績(jī)的總和。隨后，威斯頓（1990）將其細(xì)分為管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，該分類標(biāo)準(zhǔn)為現(xiàn)有的一個(gè)主流分類。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究并購(gòu)活動(dòng)的協(xié)同效應(yīng)時(shí)，基本上將協(xié)同效應(yīng)拆分為經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)三個(gè)方面來(lái)進(jìn)行研究。

1、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)也被稱為運(yùn)營(yíng)經(jīng)濟(jì)，它是由于并購(gòu)雙方在經(jīng)濟(jì)上存在互補(bǔ)性，或者由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)等原因，使合并后的公司在整體收益上有增加或者通過資源共享所達(dá)到的成本節(jié)約等效應(yīng)。它主要體現(xiàn)在并購(gòu)后企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的改善（Bradley、Desai&Kim，1988）。

2、管理協(xié)同效應(yīng)

管理協(xié)同效應(yīng)是由于任意并購(gòu)雙方的管理能力存在較大差異，通過并購(gòu)，新合并的公司會(huì)因?yàn)楹喜⑶熬哂邢冗M(jìn)管理能力公司的影響力而提高整個(gè)公司的綜合管理效率，因而合并后的整體管理績(jī)效將高于合并前單獨(dú)分開時(shí)的管理績(jī)效總和。企業(yè)并購(gòu)中管理協(xié)同效應(yīng)所帶來(lái)的最主要的兩項(xiàng)改變就是能夠節(jié)約管理費(fèi)用和提高資金的管理效率（安索夫，1965；伊丹，1987）。

3、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要來(lái)源于并購(gòu)雙方在財(cái)務(wù)方面的目的，包括內(nèi)部資本市場(chǎng)中財(cái)務(wù)資源的互補(bǔ)以及合并后雙方增強(qiáng)的對(duì)債務(wù)的償還能力方面的效應(yīng)，收購(gòu)方具有未充分利用的償債能力方面的稅收優(yōu)勢(shì)。許明波（1997）認(rèn)為，并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在加速股東財(cái)富的增加和稅盾效應(yīng)上。前者指并購(gòu)可能會(huì)使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更趨合理，從而提高企業(yè)舉債能力或減少資金的占用等。另外，如果被并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)前處于虧損狀態(tài)，并購(gòu)后就可以利用被并購(gòu)企業(yè)的虧損進(jìn)行虧損抵扣和遞延，通常從實(shí)際所得稅率和納稅額兩個(gè)方面來(lái)衡量節(jié)稅效應(yīng)。

二、案例簡(jiǎn)介

1、并購(gòu)公司概況

樂視網(wǎng)成立于2004年，是行業(yè)內(nèi)首家通過公開募股發(fā)行方式上市的視頻企業(yè)，享有國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)，致力打造基于視頻產(chǎn)業(yè)、內(nèi)容產(chǎn)業(yè)和智能終端的“平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”完整生態(tài)系統(tǒng)，被業(yè)界稱為“樂視模式”。連續(xù)三年獲得了中國(guó)高科技高成長(zhǎng)50強(qiáng)，亞太地區(qū)500強(qiáng)企業(yè)，國(guó)內(nèi)高科技高成長(zhǎng)企業(yè)前50名。2014年樂視全生態(tài)業(yè)務(wù)總收入接近100億元，2015年，樂視網(wǎng)營(yíng)業(yè)收入130.17億元，同比增幅為90.89%。樂視垂直產(chǎn)業(yè)鏈整合業(yè)務(wù)涵蓋互聯(lián)網(wǎng)視頻、影視制作與發(fā)行、智能終端、應(yīng)用市場(chǎng)、電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)智能電動(dòng)汽車等；旗下公司包括樂視網(wǎng)、樂視致新、樂視移動(dòng)、樂視影業(yè)、樂視體育、樂視控股等公司。領(lǐng)先的戰(zhàn)略布局，全產(chǎn)業(yè)鏈整合的商業(yè)模式“平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”，使樂視網(wǎng)用戶規(guī)模不斷擴(kuò)大、品牌知名度大大提升、各主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭良好。樂視網(wǎng)于2013年10月以現(xiàn)金和發(fā)行股份相結(jié)合的方式90,000萬(wàn)元購(gòu)買花兒影視100%的股權(quán)，以發(fā)行股份的方式29,850萬(wàn)元購(gòu)買樂視新媒體99.5%的股權(quán)，本次交易完成后，花兒影視和樂視新媒體成為公司的全資子公司。

2、目標(biāo)公司概況

花兒影視有限公司于2006年11月成立，注冊(cè)資本300萬(wàn)元，是一家同時(shí)經(jīng)營(yíng)影視劇制作、發(fā)行、投資的公司。先后投拍了鄭曉龍、高希希等導(dǎo)演多部影視作品，并于2011年及2015年與樂視網(wǎng)有過兩部電視劇的版權(quán)合作，樂視網(wǎng)分別投資了2,000萬(wàn)和5,000萬(wàn)人民幣獲取網(wǎng)絡(luò)獨(dú)家版權(quán)。本次并購(gòu)樂視網(wǎng)實(shí)現(xiàn)了與上游影視制作發(fā)行領(lǐng)域的融合。在2013年國(guó)內(nèi)眾多影視企業(yè)并購(gòu)潮的背景下，這是首個(gè)將觸角延伸向產(chǎn)業(yè)鏈上游的縱向并購(gòu)案例，希望達(dá)到"平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”這一樂視體系上每一點(diǎn)的整合。

樂視新媒體是一家負(fù)責(zé)獨(dú)家網(wǎng)絡(luò)版權(quán)的采購(gòu)、管理、分銷的企業(yè)，隨著每年影視娛樂市場(chǎng)作品的不斷推出及通過并購(gòu)花兒影視獲取的數(shù)部影視劇作品，樂視網(wǎng)急需一家專門負(fù)責(zé)影視劇版權(quán)庫(kù)建設(shè)管理的公司，收購(gòu)樂視新媒體正是出于這樣的原因，同時(shí)也是一種產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。

三、基于會(huì)計(jì)指標(biāo)法的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)分析

1、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)分析

（1）衡量盈利能力的指標(biāo)分析。從表1可以清楚地看到，合并當(dāng)年各項(xiàng)反映盈利能力的指標(biāo)都有所下降，并在此后的兩年內(nèi)持續(xù)下降，其中銷售凈利率和總資產(chǎn)收益率下降幅度較大。銷售毛利率和銷售凈利率下降的主要原因：一是近年來(lái)，影視行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，投資拍攝和外購(gòu)的影視劇規(guī)模增大、成本增加，導(dǎo)致行業(yè)毛利率水平逐年下降，樂視網(wǎng)毛利率變化符合行業(yè)狀況；二是樂視網(wǎng)財(cái)務(wù)報(bào)告指出這是由于終端產(chǎn)品銷售量增加導(dǎo)致的收入增加，視頻版權(quán)采購(gòu)量增加、版權(quán)分銷積壓及并購(gòu)后業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大引起的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本增加。樂視網(wǎng)三年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在100%上下浮動(dòng)，其中影視劇發(fā)行業(yè)務(wù)2014年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.91億元，凈利潤(rùn)1.05億元，2015年在此基礎(chǔ)上增長(zhǎng)89.65%，該業(yè)務(wù)主要來(lái)自于花兒影視在影視劇版權(quán)和發(fā)行上創(chuàng)造的收入，可見并購(gòu)方花兒影視大幅超額完成業(yè)績(jī)彌補(bǔ)虧損。樂視網(wǎng)盈利能力的另外兩個(gè)指標(biāo)的變動(dòng)情況——凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率，合并當(dāng)年有小幅下降，后兩年下降較多，說(shuō)明樂視網(wǎng)并購(gòu)后盈利能力并沒有得到提高，還需要進(jìn)一步努力完善各方面的整合，使并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)得以發(fā)揮。

表1 樂視網(wǎng)2012—2015年盈利能力指標(biāo)分析

（2）衡量成長(zhǎng)性的指標(biāo)分析。并購(gòu)使2013年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率較之2012年同期增長(zhǎng)102.28%，2014年度較2013年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)188.79%，2015年略有回落但增長(zhǎng)也趨于穩(wěn)定，這得益于公司網(wǎng)站日均UV、PV及VV等核心指標(biāo)均持續(xù)增長(zhǎng)帶動(dòng)視頻平臺(tái)廣告價(jià)值提升和終端銷售收入的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，可以預(yù)期收入會(huì)繼續(xù)增加。利潤(rùn)增長(zhǎng)指標(biāo)在并購(gòu)的兩年內(nèi)下降幅度較大，特別是2014年降為負(fù)值，主要與樂視網(wǎng)子公司樂視致新在樂視超級(jí)電視項(xiàng)目上的戰(zhàn)略失誤以致成本超出預(yù)期有較大關(guān)系。兩項(xiàng)利潤(rùn)增長(zhǎng)指標(biāo)在2015年有較大程度的回升并且超過并購(gòu)年的增長(zhǎng)水平，可以看出并購(gòu)?fù)瓿珊蟮囊荒?，樂視網(wǎng)與花兒影視和樂視新媒體在業(yè)務(wù)拓展方面，取得了階段性的成功，不僅彌補(bǔ)了其他子公司的巨額虧損，而且業(yè)務(wù)上的成長(zhǎng)性也有一定的協(xié)同效應(yīng)。

表2 樂視網(wǎng)2012—2015成長(zhǎng)能力指標(biāo)分析

2、管理協(xié)同效應(yīng)分析

（1）衡量費(fèi)用管理水平的指標(biāo)分析。通過對(duì)銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率的分析，可以看出，樂視網(wǎng)的銷售費(fèi)用率變化趨勢(shì)逐年下降，在并購(gòu)年后逐漸平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)大的波動(dòng)。管理費(fèi)用凈利率在并購(gòu)之后也逐步呈現(xiàn)降低的姿態(tài)，說(shuō)明此次合并的初次整合起到了很大的作用，規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)有所發(fā)揮。根據(jù)年報(bào)顯示，樂視網(wǎng)費(fèi)用結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，管理費(fèi)用及攤提費(fèi)用得到改善，增加了對(duì)終端技術(shù)、廣告費(fèi)用方面的戰(zhàn)略性投入，研發(fā)費(fèi)用增加，但版權(quán)費(fèi)用有所減少。根據(jù)差別效率理論，花兒影視和樂視新媒體在一定程度上提高了樂視網(wǎng)的經(jīng)營(yíng)和管理效率，從費(fèi)用上看，在整合初期取得了管理協(xié)同效應(yīng)。

表3 樂視網(wǎng)2012—2015年期間費(fèi)用率的指標(biāo)分析

（2）衡量資產(chǎn)管理水平的指標(biāo)分析。

根據(jù)表4顯示，樂視網(wǎng)并購(gòu)后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化不大，而固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有不同程度地持續(xù)上升?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高說(shuō)明企業(yè)的結(jié)構(gòu)安排越合理，樂視網(wǎng)年報(bào)的數(shù)據(jù)表明，企業(yè)的結(jié)構(gòu)正在逐步合理安排，且逐年上升，2014年和2015年公司能夠有效地發(fā)揮資產(chǎn)作用，提升了企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，管理協(xié)同效應(yīng)得以發(fā)揮。另外，存貨周轉(zhuǎn)率在并購(gòu)年大幅下降，并在以后年度持續(xù)下降，通過年報(bào)數(shù)據(jù)可以看出，2013年樂視網(wǎng)開始銷售自主品牌電視機(jī)“樂視電視”，雖然樂視電視銷量一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但公司目前屬于創(chuàng)立品牌階段，市場(chǎng)銷售預(yù)測(cè)存在一定的偏差，導(dǎo)致存貨存在大量積壓?？傮w上看，此次并購(gòu)讓樂視網(wǎng)資產(chǎn)管理水平有所提升，一定程度上發(fā)揮了樂視生態(tài)的協(xié)同效應(yīng)。

表4 樂視網(wǎng)2012—2015年期間周轉(zhuǎn)率指標(biāo)分析

3、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析

（1）償債能力分析。從表5我們可以看到流動(dòng)比率是呈現(xiàn)一個(gè)上升的趨勢(shì)，說(shuō)明花兒影視和樂視新媒體給LS公司的短期償債能力帶來(lái)增強(qiáng)的效果，同樣，并購(gòu)當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債率略微上升，經(jīng)過一年的整合，資產(chǎn)負(fù)債率又上升了3.65%，從公告上可以發(fā)現(xiàn)并購(gòu)前后資產(chǎn)負(fù)債率的波動(dòng)與企業(yè)并購(gòu)支付給被并購(gòu)方的現(xiàn)金和股利有關(guān)，此外并購(gòu)后的樂視網(wǎng)經(jīng)營(yíng)范圍擴(kuò)大，企業(yè)短期借款數(shù)額增大。即使并購(gòu)后的樂視網(wǎng)資產(chǎn)負(fù)債率有增大趨勢(shì)，但仍處于公司可控范圍，不構(gòu)成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而是樂視網(wǎng)突破保守的經(jīng)營(yíng)模式，嘗試業(yè)務(wù)擴(kuò)展所致，認(rèn)為一定程度上可以提升企業(yè)的資產(chǎn)收益率?，F(xiàn)金債務(wù)總額比在2015年有了小幅的上升，說(shuō)明并購(gòu)后樂視網(wǎng)在現(xiàn)金流上面有所增加，總體來(lái)看，樂視網(wǎng)并購(gòu)后對(duì)于短期償債能力有一定增強(qiáng)。

表5 樂視網(wǎng)2012—2015年償債能力分析

（2）節(jié)稅效應(yīng)。在我國(guó)企業(yè)合并的所得稅處理中，合并方支付給被合并方的非股權(quán)支付額不超過股權(quán)賬面價(jià)值20%的，經(jīng)稅務(wù)部門批準(zhǔn)，可作為免稅合并處理，即被合并企業(yè)不確認(rèn)全部資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得或損失，不計(jì)算繳納所得稅。在并購(gòu)的企業(yè)中，以前年度的損失可以用于抵扣應(yīng)繳納的稅收，在未來(lái)一定期限內(nèi)并購(gòu)公司的利潤(rùn)將會(huì)因被合并公司的損失而抵銷或有所降低，這就帶來(lái)了稅收優(yōu)惠。樂視網(wǎng)以9億元的價(jià)格，向曹勇及白郁以支付現(xiàn)金和發(fā)行股份相結(jié)合的方式，購(gòu)買其合計(jì)持有的花兒影視100%的股權(quán)，其中以現(xiàn)金的方式支付交易對(duì)價(jià)的30%，總計(jì)現(xiàn)金2.7億元；以發(fā)行股份的方式支付花兒影視交易對(duì)價(jià)的70%，總計(jì)發(fā)行股份數(shù)為2130.54萬(wàn)股。合并企業(yè)支付現(xiàn)金超過股權(quán)賬面價(jià)值的20%，并且合并企業(yè)以前年度處于盈利狀態(tài)，所以在所得稅方面并未產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

四、結(jié)論及建議

從縱向并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)和企業(yè)內(nèi)部整合情況等表現(xiàn)來(lái)分析，可以發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)后樂視網(wǎng)在增加主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)、資金的節(jié)約利用和經(jīng)營(yíng)效率上獲得一定程度的提升，管理協(xié)同效應(yīng)明顯，財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在償債能力上，在經(jīng)營(yíng)方面沒有取得明顯的協(xié)同效應(yīng)，在盈利能力上與并購(gòu)時(shí)的預(yù)期存在一定差距。本文認(rèn)為樂視網(wǎng)在并購(gòu)后，應(yīng)該注重提高資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率、銷售盈利水平和確定切實(shí)可行的戰(zhàn)略布局，以提高花兒影視在影視行業(yè)的盈利性以及樂視新媒體在版權(quán)庫(kù)管理方面的效能，使其能夠更好地發(fā)展。

[1] 張亞波、彭侃：解密2013年影視并購(gòu)潮[J].電影，2014（1）.

[2] 蔣楠：基于財(cái)務(wù)視角的橫向并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)研究——以優(yōu)酷并購(gòu)?fù)炼篂槔齕J].中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，2014（4）.

[3] 吳慧香：公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)研究綜述[J].財(cái)會(huì)通訊，2011（14）.

[4] 李青原、王永海：西方公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的理論與實(shí)證回顧[J].財(cái)會(huì)通訊（學(xué)術(shù)版），2005（1）.

（責(zé)任編輯：郭亞娟）