周小平　首都醫(yī)科大學(xué)附屬北京胸科醫(yī)院毛福躍　首都醫(yī)科大學(xué)附屬北京胸科醫(yī)院

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財(cái)務(wù)可持續(xù)增長與融資策略研究

周小平首都醫(yī)科大學(xué)附屬北京胸科醫(yī)院
毛福躍首都醫(yī)科大學(xué)附屬北京胸科醫(yī)院

摘要：近年來，越來越多的學(xué)者開始專注于企業(yè)可持續(xù)增長的研究，國內(nèi)的學(xué)者也應(yīng)用可持續(xù)增長模型對我國上市公司的融資策略進(jìn)行分析研究。本文致力于強(qiáng)調(diào)可持續(xù)增長對于企業(yè)發(fā)展的重要性，闡述國內(nèi)外相關(guān)研究現(xiàn)狀以及相關(guān)的理論依據(jù)，以期為企業(yè)管理者提供決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞：可持續(xù)增長融資策略

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國外研究現(xiàn)狀分析

（1）與企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型有關(guān)的研究

目前,應(yīng)用和研究最廣泛的是希金斯模型和范霍恩模型。本文也著重分析這兩個(gè)模型。希金斯是財(cái)務(wù)可持續(xù)增長概念的首創(chuàng)者，1977年，希金斯率先基于財(cái)務(wù)管理的視角提出了可持續(xù)增長率的概念，闡述了可持續(xù)增長的意義，并率先創(chuàng)立了基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的可持續(xù)增長模型。

1988 年，詹姆斯.范霍恩在希金斯理論的基礎(chǔ)上，在其《可持續(xù)增長模型》一文中將可持續(xù)增長率定義為根據(jù)一系列目標(biāo)經(jīng)營情況比率和目標(biāo)財(cái)務(wù)政策比率計(jì)算的年銷售額能夠達(dá)到的最大增長率。范霍恩分別建立了穩(wěn)態(tài)下的可持續(xù)增長模型和非穩(wěn)態(tài)的可持續(xù)增長模型兩種模型。不同于希金斯那樣反復(fù)強(qiáng)調(diào)可持續(xù)增長問題并提出管理增長的具體策略，范霍恩把可持續(xù)增長模型當(dāng)作工具，運(yùn)用于企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇之上。

（2）可持續(xù)增長與融資策略結(jié)合的研究

希金斯（1977）在《財(cái)務(wù)管理分析》一書中指出隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)會(huì)經(jīng)歷生命周期的不同階段，而當(dāng)企業(yè)處于不同階段時(shí)會(huì)呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，因此融資需求也有所不同，應(yīng)采取不同的融資策略。希金斯引入阿納羅格公司作為案例，用實(shí)例講解當(dāng)企業(yè)的實(shí)際增長率與可持續(xù)增長率不一致時(shí)，實(shí)務(wù)中應(yīng)采取的具體融資策略。希金斯（1977）指出，從長期看，企業(yè)不可能無限制的增長，盡管可能擁有暫時(shí)的超常增長，但最終也會(huì)受制于可持續(xù)增長率，企業(yè)的管理者想僅僅通過增發(fā)股票或者增加負(fù)債的方式調(diào)整籌資政策，以期支撐高增長率是行不通的，事實(shí)上，企業(yè)的管理者和相關(guān)人員應(yīng)該能夠分辨財(cái)務(wù)資源是否充足并意識(shí)到由此可能引發(fā)的潛在問題，并及時(shí)提出對策。

艾斯門（1984）認(rèn)為，按照前人的理論，由于假設(shè)企業(yè)按照既定的資本結(jié)構(gòu)融資，實(shí)際上就是保持企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率不變，又由于假設(shè)企業(yè)不增發(fā)股票，也就是說企業(yè)實(shí)際上需要不斷向銀行借款融資。而若一個(gè)企業(yè)的銀行貸款不斷地增加，隨著其財(cái)務(wù)杠桿的增加，銀行會(huì)非常謹(jǐn)慎地繼續(xù)貸款給這個(gè)企業(yè)。因此，艾斯門（1984）把企業(yè)的債務(wù)劃分為同生債務(wù)和其他債務(wù)兩種類別，其中同生債務(wù)隨著企業(yè)的銷售額的增加按比例增長，同生債務(wù)主要包括應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)以及遞延所得稅項(xiàng)目。艾斯門在對負(fù)債進(jìn)行細(xì)分的基礎(chǔ)上，從可持續(xù)發(fā)展的角度，研究企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。

范霍恩（1988）根據(jù)假設(shè)的不同提出了兩種可持續(xù)增長模型：穩(wěn)態(tài)模型和變化假設(shè)模型。在穩(wěn)態(tài)模型下，由于假設(shè)企業(yè)不增發(fā)新股，因此企業(yè)的權(quán)益性資金的積累隨著銷售收入的增加按一定比例增長。在變化假設(shè)模型下，企業(yè)可能增發(fā)股票，因此與企業(yè)財(cái)務(wù)策略和銷售相關(guān)的指標(biāo)可能波動(dòng)較大，此時(shí)企業(yè)的可持續(xù)增長率只能通過公式逐年計(jì)算，在此情況下，可以通過模型推算出企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)預(yù)期的銷售增長對應(yīng)的必要的融資策略。

羅斯，威斯特菲爾德，杰富等在《公司理財(cái)》一書中，將可持續(xù)增長模型與融資政策相結(jié)合，他們認(rèn)為，雖然可持續(xù)增長模型有一定的局限性，例如不能指明最佳的融資政策、模型的假設(shè)前提過于嚴(yán)苛等，但該模型是企業(yè)規(guī)劃長期籌資策略的必要工具，如果沒有長期融資的計(jì)劃，企業(yè)會(huì)缺乏目的性，難以應(yīng)對未來的風(fēng)云變幻。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀分析

（1）與企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型有關(guān)的研究

從企業(yè)價(jià)值的角度出發(fā)，趙華、李清和康林(2001)提出企業(yè)可持續(xù)增長的真正驅(qū)動(dòng)因素是追求企業(yè)的價(jià)值最大化、維持企業(yè)經(jīng)營和保持企業(yè)在適當(dāng)?shù)氖袌鰴C(jī)會(huì)下進(jìn)行并購的能力，因此企業(yè)會(huì)運(yùn)用不同的財(cái)務(wù)政策解決增長問題。張瑞穩(wěn)、許桂寶（2001）認(rèn)為企業(yè)價(jià)值最大化是財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，企業(yè)的利潤和價(jià)值會(huì)隨著企業(yè)增長速度的提高而增長，但過快的增長會(huì)使企業(yè)財(cái)務(wù)資源緊張，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。

從企業(yè)政策的角度出發(fā)，孫新果（2001）認(rèn)為財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型是企業(yè)管理者決策控制過程的工具，企業(yè)管理層應(yīng)借助財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的SGR模型，判斷模型四個(gè)構(gòu)成指標(biāo)之間與公司政策間的不平衡關(guān)系，從而做出正確的決策。

張瑞穩(wěn)，許桂寶（2001）在研究中還提出企業(yè)未來的財(cái)務(wù)業(yè)績與現(xiàn)行的經(jīng)營政策、融資政策、投資政策和利潤分配政策均有密切聯(lián)系，企業(yè)管理者可以利用財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型對企業(yè)過去、現(xiàn)在和未來的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評估和預(yù)測，提前做好準(zhǔn)備，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)未雨綢繆。

（2）可持續(xù)增長與融資策略結(jié)合的研究

從股權(quán)融資角度來分析，陳宇，齊偉山，趙喜倉（2002）對我國上市公司的配股融資狀況進(jìn)行了總結(jié)，并分析了配股融資對上市公司財(cái)務(wù)狀況的影響，他們提出了內(nèi)部積累與外部借款相結(jié)合的上市公司的可持續(xù)增長融資策略，并針對可持續(xù)增長率的應(yīng)用做了進(jìn)一步分析。李冠眾，陸宇健，孫永利（2004）利用希金斯可持續(xù)增長模型，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，分別對我國“額度制”和“核準(zhǔn)制”下的新股發(fā)行的合理性進(jìn)行探究，得到“額度制”下公司在上市前的增長率顯著低于其可持續(xù)增長率，財(cái)務(wù)上缺乏股權(quán)融資的必要，“核準(zhǔn)制”下新股發(fā)行的合理性強(qiáng)于“額度制”的結(jié)論。武懷忠、王愛光（2009）認(rèn)為企業(yè)融資時(shí)，通過分析實(shí)際增長率與可持續(xù)增長率的關(guān)系能夠判斷企業(yè)是否存在由于內(nèi)在增長引起的資金需求，進(jìn)而可以從財(cái)務(wù)角度判斷股權(quán)融資的合理性。

從債權(quán)融資角度，朱磊、潘愛玲（2009）以其搜集的333家中國制造業(yè)上市公司2000～2006年的面板數(shù)據(jù)為研究對象，通過實(shí)證分析負(fù)債融資對企業(yè)非效率投資行為的影響，結(jié)果表明，我國制造業(yè)上市公司的負(fù)債融資及負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)的非效率投資行為起不到抑制作用。他們認(rèn)為，因?yàn)樨?fù)債沒有充分發(fā)揮其“硬約束”功能，并且資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重錯(cuò)搭風(fēng)險(xiǎn)，所以負(fù)債融資對企業(yè)的非效率投資不能起到良好的抑制作用。

與經(jīng)濟(jì)增加值EVA結(jié)合的研究。張華（2006）以財(cái)務(wù)可持續(xù)增長為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略指導(dǎo)下的理財(cái)目標(biāo)，運(yùn)用可持續(xù)增長率和經(jīng)濟(jì)增加值，論證了能夠?qū)崿F(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的重要途徑是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，而融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化要以企業(yè)財(cái)務(wù)平衡增長、提高財(cái)務(wù)資源使用效率為目的。張華（2006）在研究中還提出了改善企業(yè)融資決策的策略。張曉璐，謝瑞峰（2009）運(yùn)用一系列可持續(xù)增長模型，研究優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)對于實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)平衡增長的重要性，并將經(jīng)濟(jì)增加值與可持續(xù)增長率結(jié)合，構(gòu)建二者結(jié)合的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，使企業(yè)既達(dá)到資源優(yōu)化配置，又能創(chuàng)造更多價(jià)值。

二、融資及可持續(xù)增長的相關(guān)理論

（一）與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長相關(guān)的理論

1.與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長相關(guān)的概念

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)是股東利益最大化，財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)也是股東價(jià)值最大化，從這個(gè)角度考慮，股東價(jià)值的最大化要求企業(yè)的價(jià)值要不斷增長，因此，企業(yè)必須要不斷發(fā)展壯大。但是，增長過快，會(huì)造成企業(yè)資源緊缺或者資金鏈斷裂，當(dāng)企業(yè)的權(quán)益資本補(bǔ)充受限或者管理層不愿控制權(quán)被稀釋時(shí)，企業(yè)對資本的需求只能依靠負(fù)債，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率增高，企業(yè)面臨巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。相反，如果增長過慢，會(huì)造成資本和資源的浪費(fèi)，達(dá)不到企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)，最終甚至?xí)皇袌鎏蕴?。由此可見，對企業(yè)而言，發(fā)展增長的同時(shí)要衡量增長對企業(yè)財(cái)務(wù)資源的影響，反過來要通過對財(cái)務(wù)資源的管理實(shí)現(xiàn)對增長的反饋和調(diào)整，只有當(dāng)這兩者達(dá)到動(dòng)態(tài)平衡、良性發(fā)展的時(shí)候，企業(yè)的增長狀態(tài)才被認(rèn)為是可持續(xù)的，也就是實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)可持續(xù)增長。

財(cái)務(wù)的可持續(xù)增長，實(shí)務(wù)中主要是通過可持續(xù)增長率來體現(xiàn)。學(xué)術(shù)上普遍認(rèn)為可持續(xù)增長是指銷售收入的可持續(xù)增長率。對可持續(xù)增長率的定義，最權(quán)威的觀點(diǎn)有兩種，一種是羅伯特.C.希金斯提出的，另一種是詹姆斯.C.范霍恩提出的。最早提出可持續(xù)增長模型的是羅伯特.C.希金斯，他于1977年發(fā)表了“通貨膨脹下的可持續(xù)增長率”一文，在文中提出了可持續(xù)增長率模型用以研究企業(yè)的增速與財(cái)務(wù)資源的關(guān)系。希金斯認(rèn)為企業(yè)的可持續(xù)增長率是指在不需耗盡其財(cái)務(wù)資源的前提下，企業(yè)銷售所能達(dá)到的最高增長比率。

詹姆斯.C.范霍恩分別提出了穩(wěn)態(tài)可持續(xù)增長率和動(dòng)態(tài)可持續(xù)增長率，范霍恩將可持續(xù)增長率定義為能夠保持與公司現(xiàn)實(shí)和金融市場狀況相吻合的銷售增長率，這個(gè)增長率是通過目標(biāo)經(jīng)營比率、負(fù)債比率和股利支付率計(jì)算的年銷售額的最大增長率。范霍恩對可持續(xù)增長率的理解突出可持續(xù)增長率是預(yù)測數(shù)據(jù)，是事前依據(jù)財(cái)務(wù)比率的目標(biāo)值計(jì)算得到的，不是事后分析，這是與希金斯對可持續(xù)增長率定義的最大區(qū)別。

2.企業(yè)實(shí)現(xiàn)增長的方式

從資金來源角度考慮，企業(yè)增長的實(shí)現(xiàn)方式主要有三種：

（1）完全依靠內(nèi)源資金增長。某些企業(yè)可能因?yàn)樨?cái)務(wù)實(shí)力有限，難以取得借款，或者不愿意借款，因此不得不完全依靠企業(yè)的內(nèi)源資金維持企業(yè)的增長。但通常情況下企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)資源是有限的，往往會(huì)限制企業(yè)的發(fā)展，這樣管理者容易存在短期心態(tài)，僅為了滿足于當(dāng)前的收益，對企業(yè)未來的發(fā)展缺乏考慮。但此時(shí)的增長是最可靠的，風(fēng)險(xiǎn)也最小。

（2）主要依靠外部資金增長。包括發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資和通過借債進(jìn)行債權(quán)融資。一般來說，企業(yè)的高增長需要依靠大量的外部資金來源支撐，但這種高增長能否為繼，與資金來源的可靠性和其對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響密切相關(guān)。當(dāng)企業(yè)通過股權(quán)融資時(shí)，不僅要考慮法律風(fēng)險(xiǎn)，股東還會(huì)考慮其股權(quán)和控制權(quán)是否會(huì)被稀釋和融資行為對其財(cái)富的影響，考慮每股收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)通過負(fù)債融資時(shí)，大量的增加負(fù)債會(huì)提高企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，籌資能力下降，降低企業(yè)再借款的能力，消耗企業(yè)財(cái)務(wù)資源，甚至出現(xiàn)因?yàn)椴荒軆斶€到期借款導(dǎo)致破產(chǎn)。因此，盡管依靠外部的資金來源可以為企業(yè)的高增長提供支撐，但企業(yè)卻不能永遠(yuǎn)依靠外源融資實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展。

（3）可持續(xù)增長。前述兩種增長方式都存在一些問題，而且，大多數(shù)企業(yè)都不會(huì)把股權(quán)融資當(dāng)作企業(yè)融資的經(jīng)常手段，但企業(yè)又必須維持一定的增長，不能讓銷售的增長因?yàn)橘Y金來源不足而受阻，因此，企業(yè)就必須尋求一種平衡的可持續(xù)增長。可持續(xù)增長方式是指以保持企業(yè)負(fù)債能力為前提，通過內(nèi)源融資和債務(wù)融資支撐企業(yè)的銷售增長，這種增長以不耗盡企業(yè)財(cái)務(wù)資源為前提，并使公司銷售與財(cái)務(wù)資源同時(shí)穩(wěn)步增長。由此可見，一個(gè)企業(yè)要想發(fā)展壯大、實(shí)現(xiàn)銷售增長，籌資問題首當(dāng)其沖，既包括籌資的來源和規(guī)模，又包括籌資的結(jié)構(gòu)和資金來源的可靠性?？沙掷m(xù)增長就是使企業(yè)在既定的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策下，通過利潤留存和增加借款來提供支撐銷售增長的可靠、穩(wěn)定的資金來源。

3.可持續(xù)增長模型

（1）希金斯財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型

希金斯的可持續(xù)增長模型有如下四個(gè)假設(shè)：①公司的融資結(jié)構(gòu)和股利政策保持不變；②管理者不愿意發(fā)售新股，負(fù)債融資是唯一的外部融資渠道；③公司的銷售凈利率保持不變，且足以支付負(fù)債的利息；④公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持當(dāng)前水平。模型為：

其中，P=銷售凈利潤，A=總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，R=留存收益比率，T=權(quán)益乘數(shù)

財(cái)務(wù)資源是指企業(yè)籌集資金的能力，希金斯的模型建立在企業(yè)不用盡這種資源的前提下，企業(yè)的外部融資方式有兩種，即負(fù)債和發(fā)行股票融資。但總的來看，一個(gè)企業(yè)籌集資金的能力并非無限，企業(yè)融資的過程就是不斷消耗這種能力的過程。當(dāng)企業(yè)舉債籌集資金時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿提高，舉債能力會(huì)隨著舉債金額的加大而下降，甚至信用降低，喪失舉債能力，丟失財(cái)務(wù)資源。若企業(yè)選用股權(quán)籌資，發(fā)行股票的成本和門檻都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過舉債，此外，還有控制權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，因此，一般企業(yè)不愿意依靠發(fā)行股票融資。若企業(yè)只有股權(quán)融資一種方式獲得權(quán)益資本，那么企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就會(huì)上升，當(dāng)上升到與投資報(bào)酬率相等時(shí)，企業(yè)形成最佳資本規(guī)模。當(dāng)企業(yè)的規(guī)模受到限制時(shí)，就不適宜進(jìn)行股權(quán)再融資，因此企業(yè)籌資能力是有限的，也就決定了企業(yè)的銷售增長是有限的。

在模型中的銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)反映了企業(yè)的經(jīng)營狀況，同時(shí)留存收益率和權(quán)益乘數(shù)反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)政策。希金斯的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型并不限定企業(yè)的實(shí)際銷售增長率必須等于模型計(jì)算出的增長率，換言之，在企業(yè)實(shí)際運(yùn)營中，企業(yè)的實(shí)際增長率可能大于、小于或等于可持續(xù)增長率。

（2）范霍恩可持續(xù)增長模型

范霍恩依據(jù)企業(yè)是否發(fā)行新股，構(gòu)建了可持續(xù)增長的穩(wěn)態(tài)均衡模型和動(dòng)態(tài)非均衡模型。范霍恩的穩(wěn)態(tài)均衡模型有如下五個(gè)假設(shè)：①企業(yè)與資產(chǎn)負(fù)債表和經(jīng)營效果相關(guān)的財(cái)務(wù)比率基本保持不變；②公司不通過外部資本籌資；③公司只通過留存收益完成資本增長；④折舊費(fèi)用能夠支持企業(yè)營運(yùn)資產(chǎn)的價(jià)值；⑤目標(biāo)凈利潤包括所有新增利息費(fèi)用。

穩(wěn)態(tài)模型的推導(dǎo)如下：

根據(jù)會(huì)計(jì)恒等式，得到

等式右側(cè)上下同除以A，得到

范霍恩非均衡模型允許企業(yè)發(fā)行新股，在穩(wěn)態(tài)均衡模型的假設(shè)之上，條件有所放寬。動(dòng)態(tài)非均衡模型有如下三個(gè)假設(shè)：①權(quán)益與銷售的增長不平衡；②股利政策按照公司愿意支付的絕對數(shù)量的紅利來制定；③公司普通股允許在一定年限內(nèi)出售。與穩(wěn)態(tài)模型相比，在動(dòng)態(tài)模型中加入了基期所有者權(quán)益、計(jì)劃期新募集的權(quán)益資本和預(yù)計(jì)全年支付的普通股股利等變量，依據(jù)會(huì)計(jì)恒等式，推導(dǎo)出的范霍恩動(dòng)態(tài)非均衡模型如下：

綜上所述，希金斯的可持續(xù)增長率模型和范霍恩的穩(wěn)態(tài)均衡模型的均將可持續(xù)增長率看做是銷售增長率的一種，可持續(xù)增長率就是當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)政策滿足一定條件時(shí)銷售能夠達(dá)到的最大增長率，并且，兩個(gè)模型均通過能夠衡量企業(yè)經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)政策的指標(biāo)構(gòu)成，包括收益留存率、負(fù)債與權(quán)益的比率、銷售凈利率和周轉(zhuǎn)率，由此可見，對這兩個(gè)可持續(xù)增長模型而言，這四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)極為重要。

但與此同時(shí)，我們不難看出，希金斯模型和范霍恩穩(wěn)態(tài)模型中均假設(shè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)政策和股利政策保持不變，而事實(shí)上，一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境會(huì)不斷變化，企業(yè)的財(cái)務(wù)政策不可能一成不變，而且企業(yè)處在生命周期的不同階段也適用不同的財(cái)務(wù)政策，因此，從這個(gè)角度看，希金斯模型和范霍恩穩(wěn)態(tài)模型有一定的局限性。從應(yīng)用的角度來看，這兩個(gè)模型適用于成熟穩(wěn)定的企業(yè)，不適用于初建或成長較快的企業(yè)。而范霍恩的動(dòng)態(tài)非均衡模型，突破了不允許發(fā)行新股的假設(shè)的限制，但對于絕大多數(shù)企業(yè)來說，新股發(fā)行是非經(jīng)常性行為，因此該模型只適用于特定的期間，即新股發(fā)行的當(dāng)期，并不具備長期應(yīng)用的條件。因此，每個(gè)模型都有其特定的適應(yīng)性。

（二）與融資策略相關(guān)的理論

1.與融資相關(guān)的概念

企業(yè)用以維持高增長的財(cái)務(wù)資源都來源于企業(yè)的融資。融資，是指資金的融通，分為廣義上的融資和狹義上的融資。廣義的融資指資金在多個(gè)持有者之間雙向流動(dòng)，包括資金的來源和運(yùn)用兩方面。而狹義的融資專指資金的融入，是指為維護(hù)企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營，從資金的需求和企業(yè)經(jīng)營狀況出發(fā)，選用某種方式或通過某種渠道融入資金的行為。

按照資金來源的不同，可將融資分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指在企業(yè)內(nèi)部，企業(yè)依靠自己積累的結(jié)余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄和擴(kuò)大再生產(chǎn)的過程，具體手段就是企業(yè)的留存收益；外源融資是指資金在不同的持有者間流通，由資金富余者向資金短缺者流通，資金短缺者利用富余者的資金進(jìn)行投資和再生產(chǎn)的過程，具體措施指發(fā)行股票、債權(quán)以及向銀行貸款等。

內(nèi)源融資具有風(fēng)險(xiǎn)小、成本低，此外還兼具自主性和可循環(huán)性，應(yīng)是企業(yè)融資的首選。盡管股權(quán)融資和留存收益都是權(quán)益融資，但發(fā)行普通股往往會(huì)帶來業(yè)績攤薄、控制權(quán)稀釋等一系列問題，所以不應(yīng)歸為融資首選渠道，也因此，內(nèi)源融資具有無可比擬的優(yōu)勢，但其最大的劣勢是融資規(guī)模受限。外源融資靈活性強(qiáng)、具有集中性和高效性，最大的優(yōu)勢莫過于規(guī)模大，能從根本上解決企業(yè)的資金需求，并從宏觀角度來看，能夠使社會(huì)中的財(cái)務(wù)資源實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置。本文中的融資專指狹義的融資。

2.融資理論概述

在融資理論方面，西方學(xué)術(shù)界起步較早，已經(jīng)形成了成型的學(xué)派。杜蘭特為代表的早期融資理論學(xué)派，其代表理論包括凈收益理論、凈營業(yè)收入理論和傳統(tǒng)融資理論。而后又出現(xiàn)了現(xiàn)代融資理論，像MM理論、權(quán)衡理論、代理成本理論和優(yōu)序融資理論都是現(xiàn)代融資理論的典型代表。由于篇幅所限，本文主要介紹現(xiàn)代融資理論。

（1）MM理論

MM理論由Modigliani和Miller在1958年首次提出，他們將MM模型分為無企業(yè)稅和有企業(yè)稅兩種情況。

對于無稅模型，Modigliani和Mill(1958)提出了如下假設(shè)：①用息稅前利潤來衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，且相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于相同風(fēng)險(xiǎn)等級；②投資者對企業(yè)未來收益和這些收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相匹配的；③股票在完全的資本市場上進(jìn)行交易，即交易成本為零；④所有債務(wù)的利率都是無風(fēng)險(xiǎn)利率；⑤投資者預(yù)期息稅前利潤不變。在以上假設(shè)的基礎(chǔ)上MM理論的結(jié)論是:在無企業(yè)稅情況下，企業(yè)的價(jià)值和資本成本不受資本結(jié)構(gòu)影響。

但是，無稅的MM模型的假設(shè)過于苛刻，在現(xiàn)實(shí)中缺乏實(shí)際意義，因此，發(fā)展出了MM的有稅模型，在考慮納稅的情況下，Modigliani和Mill(1958)的結(jié)論是由于利息的抵稅作用，負(fù)債會(huì)增加企業(yè)價(jià)值。按照這一理論，企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)盡可能多的考慮負(fù)債的作用而提高企業(yè)的價(jià)值，尤其是當(dāng)實(shí)際增長率高于可持續(xù)增長率時(shí)，這為企業(yè)的融資方式的選擇提供了思路。但是MM模型也沒有考慮到杠桿融資的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）權(quán)衡理論

權(quán)衡理論認(rèn)為，不是資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的價(jià)值越大。權(quán)衡理論考慮了負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用。當(dāng)一個(gè)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，其供應(yīng)商和客戶會(huì)切斷與其生意上的來往，債權(quán)人有可能會(huì)催債，甚至管理者也會(huì)產(chǎn)生短期行為，從而降低企業(yè)價(jià)值，造成財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)倒U的關(guān)系，當(dāng)負(fù)債的邊際屏蔽價(jià)值與企業(yè)破產(chǎn)成本相等時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。當(dāng)負(fù)債小于這個(gè)量時(shí)，增加負(fù)債會(huì)繼續(xù)提高企業(yè)價(jià)值，當(dāng)負(fù)債高于這個(gè)量時(shí)，可以考慮股權(quán)融資的運(yùn)用。

（3）代理成本理論

代理成本理論是Jensen和Meckling（1976）首次提出的。他們認(rèn)為一個(gè)企業(yè)主要存在兩種利益沖突，一種是債權(quán)人和股東之間，另一種是管理層和股東之間。

對于股東與債權(quán)人而言，在沒有特殊限定的情況下，股東運(yùn)用債權(quán)人的資金進(jìn)行投資，獲利后，債權(quán)人獲得有限收益，股東獲得超額收益，而虧損時(shí)，損害債權(quán)人的權(quán)益。所以，當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目的回報(bào)率很高時(shí)，即使風(fēng)險(xiǎn)很大，股東也愿意用債權(quán)人的資金進(jìn)行投資。

對于企業(yè)的管理者而言，他們不擁有公司，只是獲得固定的收入，因此，他們可能不會(huì)十分盡職，有時(shí)會(huì)有消極的短期行為，個(gè)人利益至上，損害股東的權(quán)益。

（4）優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論由MM理論發(fā)展而來，并引入了信息不對稱的概念。由于信息不對稱的存在，當(dāng)采用股權(quán)融資時(shí)，由于新股東相對于老股東而言，獲得的信息少，因此為了保護(hù)自己的利益而提高股權(quán)融資成本，而對于老股東而言，其信息少于企業(yè)管理者，股價(jià)往往偏離實(shí)際價(jià)值，一旦股價(jià)被低估，新股東就會(huì)獲得超過項(xiàng)目凈現(xiàn)值的收益，進(jìn)而使老股東利益受損。而內(nèi)部融資和債權(quán)融資較少受到信息不對稱的影響，且融資成本低。因此，為了避免這種問題的發(fā)生，優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)的融資順序是：內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資。

（三）財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率下的融資理論小結(jié)

財(cái)務(wù)可持續(xù)增長與企業(yè)融資緊密聯(lián)系，一方面，企業(yè)融資為企業(yè)的可持續(xù)增長提供資金的來源，另一方面，可持續(xù)增長是企業(yè)良性發(fā)展的目標(biāo)，為企業(yè)的融資行為提供標(biāo)準(zhǔn)。

通過上面對可持續(xù)增長模型的介紹，基于會(huì)計(jì)口徑的模型，落腳點(diǎn)基本都圍繞銷售凈利率、留存收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和產(chǎn)權(quán)比率四個(gè)指標(biāo)上，這四個(gè)指標(biāo)能夠反映企業(yè)的經(jīng)營狀況和資金情況，企業(yè)融資的目標(biāo)也是為了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，因此，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和提高可持續(xù)增長率是相互影響、相互作用的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程。

企業(yè)在制定融資政策時(shí)，可以將可持續(xù)增長的思想作為指導(dǎo)，以內(nèi)源融資為基礎(chǔ)，當(dāng)內(nèi)源融資不足時(shí)，考慮外源融資，在外源融資中，優(yōu)先債權(quán)融資，其次才是股權(quán)融資。這就與優(yōu)序融資理論一致。

三、結(jié)論

本文分析目前國內(nèi)外與可持續(xù)增長相關(guān)的理論研究以及模型，試圖強(qiáng)調(diào)可持續(xù)增長對企業(yè)發(fā)展的重要性，以期為企業(yè)管理者提供對其企業(yè)可持續(xù)增長研究的理論依據(jù)和應(yīng)用工具模型，以期在我國經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)放緩、股市波動(dòng)強(qiáng)烈的背景下，為企業(yè)管理者的融資策略提供理論依據(jù)。

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作者簡介：周小平（1983.3-），男，北京市人，本科，會(huì)計(jì)專業(yè)；毛福躍（1990.6-），女，北京市人，研究生，會(huì)計(jì)專業(yè)。